全球经济有何特征？

全球经济仍具韧性，但美联储降息延后。

1. 全球经济：第二季度全球经济仍有韧性

未来数月，全球经济仍有韧性。PMI 作为反映经济的同步指标，2023 年 2 月-2024 年 3 月全球综合 PMI 均在荣枯线上方，2024 年 3 月份环比提升 0.2pct 至 52.30%，全球经济 仍在边际回升的通道。OECD 综合领先指标可预测未来数月的经济景气度趋势。2023 年 初以来，OECD 综合领先指标（G7、美国）总体均处于回升趋势，预计未来数月，全球 经济仍有韧性，但风险可能集中在 2024 年下半年。

消费端，需警惕 2024 年下半年美国消费降温风险。消费约占美国 GDP 七成左右。 从消费意愿来看，从 2022 年 7 月以来，密歇根消费者信心/预期/现状指数均呈现震荡上 行态势。美股上行及工资上涨的财富效应，提振美国消费意愿。美国 3 月份零售销售环 比增长 0.7%，创去年 9 月以来新高，预期增长 0.3%，前值增长 0.60%。但从消费能力来 看，截至 2024 年 2 月，美国个人储蓄存款总额季调折年数为 7457.4 亿美元，接近 2017 年 12 月（7479.9 亿美元）水平。也即疫后财政转移支付的居民超额储蓄，接近于消耗完 毕，对消费能力构成制约，仍需警惕 2024 年下半年美国消费降温风险。

投资端，美国吸引高端制造业回流，景气度偏高。2021 年以来，美国政府通过了多 个财政刺激法案（《美国救助计划法案》、《基础设施投资和就业法案》、《芯片和科学法案》、 《通货膨胀削减法案》），试图吸引高端制造业回流。2022 年以来美国建造支出迅速增长。 根据美国商务部普查局，截至 2024 年 2 月，美国建造支出季调折年数 20915.11 亿美元， 同比增长 10.69%。

在旺盛投资需求下，虽然美国 30 年期抵押贷款固定利率升至近年来高位，但美国新 建住房销量未出现大幅下滑，美国 Sentix 投资信心指数持续回升，美国经济在投资端仍 具备一定韧性。但考虑到货币政策存在传导时滞，提防 2024年下半年美国投资降温风险。

美联储进一步提升经济增速预期。2024 年 3 月份，美联储预计美国 2024 年 GDP 增 速为 2.1%，去年 12 月料 1.4%；预计美国 2025 年 GDP 增速为 2.0%，去年 12 月料为 1.8%；预计美国 2026 年 GDP 增速为 2.0%，去年 12 月料为 1.9%；预计长期美国 GDP 增 速为 1.8%，去年 12 月料为 1.8%。

第二季度全球经济大概率仍维持韧性。由于中国、美国等大型经济体呈现比预期更 强韧性，2024 年 1 月后，IMF、经合组织、惠誉等相继上调 2024 年全球经济增速预测 0.2- 0.3 个百分点至 2.4%-3.1%区间，但仍低于 3.8%的历史平均水平。我们认为 2024 年第二 季度，全球经济大概率仍维持韧性。但到 2024 年下半年需提防欧美主要经济体经济走弱 的风险。此外，2024 年为海外主要经济体政治大选之年，俄乌冲突、伊以冲突走势均面 临不确定性，仍需警惕地缘政治因素对全球经济复苏进程的扰动。

2.海外通胀：美国通胀继续抬头、粘性较强

美国通胀仍存在一定粘性。美国 2024 年 3 月 CPI 同比+3.5%，为 2023 年 9 月以来 最高水平，市场预估+3.4%，前值+3.2%；美国 3 月 CPI 环比+0.4%，市场预估+0.3%，前 值+0.4%。其中，能源分项及核心服务项是 3 月通胀环比增速的主要支撑，环比分别贡献 0.07pct、 0.32pct，核心商品环比则小幅回落；美国 3 月核心 CPI 同比上升+3.8%，预估 +3.70%，前值+3.80%；美国 3 月核心 CPI 环比+0.4%，高于预估的 0.30%，对应环比折年 率为 4.91%，仍远高于 2%的目标值。韧性仍存的服务业以及再次抬头的能源价格为美联 储抗通胀之路增加了阻力，强化了通胀粘性，预计美联储高限制性货币政策仍需保持一 段时间。

美国多项就业数据均在改善。根据美国劳工统计局，美国 3月新增非农就业30.3万， 创下去年 5 月份以来的最大增幅，大超市场预期（新增 20 万）。3 月份新增非农就业主要 集中于教育保健业、政府部门、休闲酒店业和建筑业，服务业是最主要贡献。3 月份劳动参与率 62.7%，较上月提升 0.2pct，就业意愿有所提升；3 月份美国失业率 3.8%，低于市 场预期 3.9%，目前失业率已连续 26 个月低于 4%，这是自上世纪 60 年代末以来最长的 一次。作为通胀关键指标，3 月时薪同比增速继续回落至 4.1%，环比则小幅反弹 0.1pct 至 0.3%。2023年 8月份迄今，美国工资-通胀螺旋指数下降斜率明显放缓，说明美国通胀粘 性较强。

3. 流动性：美联储降息预期延后，但贵金属逆势走强

3 月份美联储维持利率不变。2024 年 3 月美联储议息会议继续将联邦基金利率目标 区间维持在 5.25%-5.50%之间。这是自去年 9 月以来美联储连续第五次维持利率不变，具 体来看： （1）预测利率较为温和。根据 3 月份点阵图，美联储预计 2024 年年底的联邦基金 利率为 4.6%，去年 12 月料为 4.6%，暗示 2024 年内仍有 3 年降息空间；预计 2025 年年 底的联邦基金利率为 3.9%，去年 12 月料为 3.6%；预计 2026 年年底的联邦基金利率为 3.1%，去年 12 月料为 2.9%；预计长期联邦基金利率为 2.6%，去年 12 月料为 2.5%。 （2）通胀预期有所抬升。3 月份美联储预计，2024 至 2026 年底核心 PCE 通胀预期 中值分别为 2.6%、2.2%、2.0%，去年 12 月预期分别为 2.4%、2.2%、2.0%。在对未来经 济、通胀及长期政策利率预测均上调的背景下，官员们对 2024 年利率的中值仍未改变， 为本次会议最大的鸽派信号。 （3）3 月份美联储主席鲍威尔言论偏鸽，其表示，政策利率可能已达到峰值，在今 年某个时候开始放松货币政策是合适的，如有需要，准备将利率维持较高水平更长时间。

但通胀粘性及强劲就业数据继续弱化了降息预期。即使3月份议息会议释放偏鸽信 号，但目前美联储决策偏向数据依赖，随着 3 月份美国非农数据及物价数据公布，美联 储降息预期快速降温，目前互换市场完全消化美联储 2024 年首次降息时间从 9 月份推迟 至 11 月份，并显示美联储年内仅降息 50 个基点。最新 CME“美联储观察”显示，美联 储 5 月维持利率不变的概率为 98.3%，累计降息 25 个基点的概率为 1.7%。美联储到 6 月 维持利率不变的概率为 72.3%，累计降息 25 个基点的概率为 27.3%，累计降息 50 个基点 的概率为 0.5%。 此外，从历史规律来看，当美国失业率指标从低位向上击破 5%-5.5%的失业率时， 美联储货币政策重点将从“遏制通胀”转向“保就业”。2024 年 3 月份失业率 3.8%，距 离 5%-5.5%失业率尚有较大距离，美国经济仍处于充分就业状态，降息迫切性并不强。 预计美联储高限制性利率持续更长时间，加剧了全球资本市场不确定性及波动性。

贵金属价格仍有一定上行空间。3 月份美国非农及 CPI 数据超预期，美元指数走强、 美债收益率飙升，但贵金属（黄金、白银）不跌反涨，过去黄金价格传统分析框架失效。 2003-2021 年，美国抗通胀国债（TIPS）暗含的 10 年期美债实际收益率与黄金价格一度 呈现完美的负相关关系，y（伦敦金现）= -40158×（10 年期美债实际收益率）+ 1473， R² = 0.8222。但从 2022 年以来二者走势大幅背离，如以上述公式测算，截至 20240415， 伦敦金现交易价格（2383.27 美元/盎司）比“10 年期美债实际收益率测算的理论价格 （589.52 美元/盎司）”要高出近 1800 美元/盎司。 传统黄金分析框架（10 年期美债实际收益率与黄金价格负相关）主要基于“美元及 黄金的相对购买力变化”，其成立有三个核心假设：①假设一：美元与黄金的购买力相同； ②假设二：美债作为美元的替代品，不存在违约风险；③假设三：10 年期美债实际收益 率可衡量美元的购买力。但当下，上述三个核心假设都在弱化，传统的黄金分析框架开始 失效。 从历史来看，黄金分析框架失效出现过 3次，每次出现黄金都会出现较大机会：第 一次是在上世纪 30 年代，主要核心工业国（英国）等放弃金本位，法币与黄金脱钩，黄 金明显走强；第二次是在 1971 年布雷顿森林体系解体，美元与黄金 35：1 的比价关系不 再维持，黄金与美元价格脱钩，70 年代黄金价格上涨 10 倍。第三次是现在，黄金价格与 美债实际收益率脱钩，二者不再维持负相关关系。参照历史，每次黄金脱钩法币，都将明 显走强。