如何看待日本货币政策四十年？

在 1999 年 2 月将利率降至 0%之后，传统的利率政策面临零下限的客观约束，为寻求货币进一 步放松，日银被迫转向各类非常规货币政策

1. 80 年代：外部压力下的货币扭曲

20 世纪 80 年代，日本经济总体保持了较高增速，除去 1986 年前后受到油价下跌的影响，通胀同比 平均保持在 1.5%左右。但屈从于国际汇率协调压力，日银被迫持续放松货币，催化了资产价格泡沫 和危机的种子。1987 年至 1990 年，日本货币供应量以每年 10%以上的速度增长，远高于实际 GDP 增速。日本股市和房地产市场出现了非理性繁荣，并最终走向泡沫破裂和通缩的结局。 1985 年广场协议，五国集团通过外汇干预推动日元兑美元大幅升值，并引致了日本的温和衰退。日元 汇率从 1985 年 8 月的 1 美元兑 240 日元左右升至 1986 年中的 160 日元左右。日元升值带来了衰退 效应，国内生产和投资回落。至 1987 年一季度，日本实际 GDP 同比已从 1985 年四季度的 7.5%高 点快速回落至 1.6%，日本经济已陷入温和衰退。

为应对衰退，日银在 1986 年 1 月至 1987 年 2 月期间五次降低利率，官方贴现率从 5%降至 2.5%。 连续的货币宽松主要由于：1）出于国际政治压力，稳定日元汇率水平；2）通过刺激国内需求纠正贸 易失衡和促进国内经济增长。日银确实有通过扩大内需来纠正贸易失衡的考虑；但不可否认的是，日 银面临的国际政治压力明显扭曲了其货币政策操作，日银的多次降息行为是国际汇率协调的结果。虽 然广场协议并不涉及货币要求，但此后 1986 年 10 月的贝克-宫泽协定1和 1987 年 2 月的卢浮宫协议2 都包含了日本同意降低利率的具体承诺。 20 世纪 80年代后半期，日银快速下调政策利率的附带影响是房地产和股票价格均出现了泡沫，埋下 了泡沫破裂的隐患。从 83 年至 89 年，日本股票价格和土地价格指数翻了两番。日银在 1989 年5月 突然转向紧缩，利率从 2.5%的历史低点持续升至 1990 年 8 月的 6%，超过广场协议时的利率水平。 日银彼时的政策目标主要在于防止通胀预期抬升，以实现价格稳定，并没有意识到过快的政策收紧已 经刺破了泡沫，经济正处于债务-通缩的边缘。

评价：日本在 1986-1987 年降息且维持在低利率仅 2 年，但其催生的资产泡沫破裂以后，对未来 30 年日本经济及资产表现产生了深远影响。80 年代的日本货币政策经验总结如下： 首先，货币的两难困境在于以 CPI 衡量的通胀很低，但股票和土地价格每年上涨 30%左右，在应对资 产价格波动时，货币政策应该如何选择。尽管在货币政策是否要承担防止泡沫的责任方面存在争议， 但是部分学者认为日本在 1989-1990 年紧缩不足，助长了泡沫，而在 1992-1996 年又宽松不足，迟迟 没有进一步放松3。一些经济学家将 80 年代的泡沫时期视为 90 年代经济停滞的根源，因为 80 年代的 政策出现了失误，一旦泡沫破裂，货币政策在 90 年代就变得更加无力，因为从利率到实体经济的传导 渠道不再有效。因此，第一个经验教训是不搞“大水漫灌”，一旦前期货币政策放松较多，后续无论怎 样做都比较被动。第二个潜在的经验教训可能是结构问题。如果能控制流动性在某些领域形成泡沫， 那么经济对后续货币政策退出可能表现出一定的韧性。 更进一步，日本在 89-90 年紧缩不足助长泡沫、92-96年宽松不足的背后，一个重要原因在于日本并 不完全掌握货币政策的主动权。1985 年广场协议干预日元兑美元升值，日元升值以后日本对美国的贸 易顺差没有收敛，而随之带来的美元贬值导致美国外债压力增加，于是 1987 年卢浮宫协议要求日本 降低利率，扩大内需，纠正贸易失衡。因此，第三个经验教训是要坚持货币主权，“以我为主”。而货币主权背后需要有强货币作为支撑，这可能是我国一直以来看重人民币汇率稳定的重要原因。

2. 90 年代：失去的十年与零利率（ZIRP）开端

80年代后期，随着泡沫的膨胀，许多非金融企业开始从事商业房地产投资，而银行几乎所有的工商业 贷款均是以商业房地产作为抵押物，房地产泡沫的破裂直接导致了企业和银行积累了大量债务难以清 偿，并引发了债务-通缩循环。自 1995 年以来，衡量全面价格水平的 GDP 平减指数同比大部分时间在零以下。1995 年后日本基础货币加速增长，1999年日本名义利率降至零，但并未带来广义货币的 增长，货币政策进入流动性陷阱。20世纪的最后十年也被认为是日本第一个“失去的十年”，而日银 滞后且不恰当的决策也是推手之一。 为应对经济放缓，日本在 1991 年 7 月开启了宽松周期，至 1995 年 9 月，利率从 6%降到了 0.5%的 低点。货币放松确实提振了经济，到 1996 年，经济增速反弹至 3%以上。但这一复苏并未持续下去， 1997-1998 年，日本面临内忧外困，银行业问题根深蒂固：1）1997 年 4 月，为了恢复财政健康，财 政部将消费税（VAT）从 3%提高到 5%，拖累了国内消费；2）资产价格泡沫破裂引发银行大量坏账， 1997 年 11 月日本银行业危机集中爆发，包括北海道拓殖银行、长期信贷银行和日本信贷银行在内的 三家大型银行先后破产；3）1997 年 7 月亚洲金融危机爆发。1997 年四季度以后，日本经济连续几个 季度录得负增长，通货紧缩日益严重。通缩预期下，家庭预期价格将降低，会推迟购买；企业则推迟 投资和研发，通过降低工资成本增加现金流，并更多保留现金，成为净储蓄者；银行存款增加，贷款 则大幅减少，被迫将冗余资金投资于政府债券。

除了陷入衰退的经济外，汇率和债券市场波动也倒逼日银进一步宽松，日本被迫进入零利率时代。1） 1998 年 8 月，俄罗斯主权债务危机的爆发以及一个月后美国长期资本管理公司的倒闭催化了市场避 险情绪，日元随之暴涨(尽管日本仍处于衰退中)。美元兑日元从1998 年 8 月 1:146 的高点一路下行至 1:114 左右。2）1998 年，为了应对亚洲金融危机，日本政府推出了大规模救助计划，财政需要主动加 杠杆实现救助，导致日本债市波动。根据此前 1942 年的法律，如果央行行长不遵循政府指示，可以 由财务大臣替换行长，因此 1998 年以前日银实际上是大藏省的附属，并不具备货币政策的独立决策 权。1998 时任日银总裁松下康雄因受贿丑闻下台，造成日银上层大换班，桥本龙太郎首相力挺速水优 接任，并于当年出台新《日本银行法》，日本银行行长由政府提名，经两院批准，奠定了日本银行的独 立地位。除此之外，1998 年以前，日本邮政储蓄和公共养老金直接交给财务省（原大藏省）的资金运 用部（Trust Fund Bureau，TFB）。据日本财务省，加上历史盈余，TFB 所掌管的资金规模在 1999财 年末达到 438 万亿日元，其中约 20%投资于国债，约 80%投入政府的“财政投融资计划”(Fiscal Investment and Loan Program, 简称 FILP)；FILP 则利用这些资金为企业、地方政府以及其他政策金 融项目提供资金。由于财政部需要资金实施大规模救助计划以及财政与货币的权力分家，1998 年日本 财务省宣布暂停 TFB 对长期国债的购买4，同时提高国债发行规模，将压力给到央行。供给压力下， 10 年期日本国债收益率从 1998 年 10 月 0.8%左右的低点快速上行，到年底已经达到 2.1%。 为了应对债市和汇率压力，日本央行在1999 年 2 月宣布立即将利率降至0.15%，然后在几周后降至 零。1999 年 4 月，日央行行长速水优（Masaru Hayami）作出承诺，零利率（Zero Interest Rate Policy， ZIRP）将持续下去，“直至通货紧缩的预期消除”。

2000 年，日银认为日本经济显示复苏迹象，在诸多阻力下退出零利率。到2000 年春，互联网浪潮下 信息和通信技术相关股票上涨，相关企业利润修复，日经 225 指数自 1999 年 3 月至 2000 年 4 月上 涨了近 50%。公司收益将通过工资收入的增加传导至家庭部门，从而刺激消费。2000 年 8 月，日本 将政策利率提高了 25BP，终止了 ZIRP，以作为对经济复苏的反应。尽管此时互联网泡沫已经破裂， 美国经济陷入衰退，预计对日本出口产生拖累、同时通缩并未消除、以及日本政府方面的反对5，日银 依然选择结束了零利率。当时的会议声明称“在过去一年半的时间里，由于宏观经济政策的支持、世 界经济的复苏、对金融体系的担忧减少以及广泛的信息和通信领域的技术创新等因素，日本经济大幅 改善。这种主要由固定资产投资引领的复苏可能会持续下去”。2000年 8月退出零利率的决定无论在 当时还是事后均受到了广泛批评，货币过早转向叠加美国互联网泡沫破裂的影响，仅仅四个月后，日 本经济再度恶化并陷入衰退。

评价：在速水优(Masaru Hayami)担任行长的 1998-2003年，日本央行的货币政策广泛受到过于保守 和沟通不畅的批评，缺少沟通和可信度的政策也使日本央行陷入了信誉危机，反而造成了更加坚挺的 通缩预期。日银的保守立场表现在：1）日银对零利率政策的副作用有所顾虑，有较强的尽早退出零利 率、恢复正常货币政策的意愿。日银认为零利率政策可能会对主要依赖利息收入的主体（如养老金领 取者）产生负面影响。2）从 1999 年秋季到 2000 年夏季，日本央行并未进一步放松政策，同时对市 场关于进一步宽松的建议和传闻持明确否定态度。对于当时市场建议的通胀目标制、与政府合作进行 非冲销干预和扩大资产购买范围等措施，日本央行均表示了否定。

日银的政策错误可能与缺少经验和独立性陷阱有关。1）当利率触及零下限，货币政策决策可能十分困 难，且缺少经验可能使得央行难以制定完全正确的决策。2）有学者认为这与日本央行自1998 年开始 独立有关6。由于独立性和早期建立央行信誉十分重要，反而限制了央行和财政在适当的时机进行合作， 也使得央行的行为过于保守和胆怯。3）也有观点认为日银急于退出 ZIRP 可能是出于清理僵尸企业、 推动金融重组的目的7，极低的利率可能使资不抵债的企业得以存活。 此处给我国的启示是货币政策与财政政策的配合至关重要。由于日本银行在 1998 年才获得法理上的 独立地位，急于希望证明自己的独立性。而财政还掌握着养老金和邮政储蓄这两大工具，原本这些工 具能够缓释国债供给的冲击，但货币-财政分家以后，财政基于自身目标加剧了供给冲击，造成了市场 动荡并将压力转移给日本央行，货币与财政无法有效配合，政策难以形成合力是日本一再错过复苏窗 口的重要原因之一。

3.2001 年：量化宽松（QEP）与操作目标转变

21 世纪第一个十年，日本的去杠杆基本完成，金融和企业部门处于 10年来的最佳状态，主要银行不 良贷款率下降到 2%以下，经济企稳回升。日银在抗击通缩方面做出了许多政策尝试，包括更加积极 地引导公众的通胀预期，但此时日银的通胀目标仍较模糊，且依然犯了过快转向的错误。 2000 年底，受到美国互联网泡沫破裂和 911事件的冲击，日本高科技产品出口受限，经济再度恶化， 日银推出了初步宽松政策。2001 年 2 月 9 日，官方贴现率从 0.5%下调至 0.35%，并推出了 Lombard 型（“伦巴第”）借贷便利工具来控制市场利率上限，这一工具类似国内的常备借贷便利，以官方贴现 率向市场提供有抵押贷款，这样有抵押的银行间融资利率不会超过 0.35%的官方贴现率。 2001 年 3 月，日银将官方贴现率降至 0.25%，银行间隔夜利率目标降至 0.15%，同时对货币政策框 架进行了重大调整，开启了第一次量化宽松政策（QuantitativeEasingPolicy，QEP）。QEP 主要由 三大支柱构成：1）使用金融机构存放在央行的准备金余额（the Outstanding Balance of Current Accounts）作为货币政策操作目标，替代此前的无担保隔夜拆借利率（the Uncollateralized Overnight Call Rate），同时无抵押隔夜拆借利率遵从 Lombard 型贷款设定的利率上限；2）确定了退出 ZIRP 和 QE 的更加明确的条件，即承诺维持宽松政策，直到 CPI（剔除新鲜食品）同比连续几个月在零或以 上，这一条件较 1999 年 2 月提出的更加明确（当时的条件是维持零利率直至通缩担忧消除）；3）增 加对长期政府债券的购买。2001 年 9 月，官方贴现率降至 0.1%。

由于价格型工具已经重回零利率，剩余政策空间十分有限，日本央行只得持续提高准备金余额目标， 以显示其进一步抗击通缩的决心。随着 QEP 的实行，日本央行的准备金目标余额从最初的 4 万亿日 元（占 GDP 的 1%）增加到 2006 年 3 月的 30-35 万亿日元（占 GDP 的 6%）。据彭博数据，日本央 行持有的中长期政府债在 04 年 7 月达到 67 万亿的峰值，分别占名义 GDP 和中长期政府债余额的 13%和 16%左右。此外，日银开始扩大资产购买范围。2002 年 10 月，日本央行宣布将直接从银行购 买评级在 BBB-及以上的上市公司股票，购买总量约为 2 万亿日元8，这并非是货币宽松的工具，而主 要是为了降低银行的风险承担，加快不良贷款的处置。长期的低利率和资产购买计划较有效地帮助银行剥离了不良贷款，修复了资产负债表。虽然超额流动性的提供没有促进信贷增长，但在提供货币继 续宽松的信号、防止可能的流动性紧缩冲击和银行破产方面发挥了良好效果。 日本央行最终于 2006 年 3月 9日终止了量化宽松，理由是日银判定此前宣布的终止量化宽松的条件 已经满足。第一，从通胀水平看，自 05 年 10 月以来，通胀率连续三个月位于零以上；第二，从未来 通胀走势预测看，日银的通胀预测不断上修，做出的对 06 年的通胀预测也一直保持正值。但当时也有 一些反对的声音，认为通胀只是略微回正，不能判断持续在零以上；也有人担忧美国下半年经济放缓 的风险。

评价：这一时期日银在抗击通缩方面做出了一系列积极尝试。1）开始购买中长期政府债券，持续扩大 基础货币供给，02 年至 03 年，日本基础货币同比增速均值在20%以上（虽然 M2+CDs 同比仅为 1.5%- 3.5%）；2）提出了更加可信的前瞻指引，包括提出了可供观测的指标（剔除新鲜食品的 CPI 同比）和 更明确的退出标准（同比稳定在 0%或以上）；3）2006 年 3 月，日银进一步明确了价格稳定的目标。 理事会认为中长期价格稳定的区间介于 0-2%，中位数约在1%。 QEP 对经济增长起到了有效促进作用。在 02 年 Q1 触底后，日本经济开始反弹，在 03-06 年之间， 平均经济增速在 1.7%。但 QEP 在促进通胀方面并没有起到明显效果，此期间通胀水平在 0%附近波 动。一个可能的原因是公众的通胀预期并未建立，此前日本央行的信誉已经受损，公众认为只要经济 短暂复苏，那么货币就会转向，走出通缩需要更大的政策努力。

4. 2010 年：从全面货币宽松框架（CME）到量化质化货币宽松（QQE）

日银在新任行长黑田东彦的领导下进行了更大规模的资产购买。从 13年至 16年，日银总资产增加了 近两倍。在此期间，日本经济不再处于通缩状态（价格不再持续下跌），但原油价格下跌、消费税上调、 以及全球金融市场动荡仍给经济活动和价格带来了负面影响，2%的通胀目标仍未实现。 2008 年夏天，全球金融经济危机严重抑制了日本经济活动，日本央行再度将隔夜利率下调至零，并采 取了一系列稳定金融市场的措施9。然而，直到 2010 年 10 月，日本央行才推出全面货币宽松框架 （Comprehensive Monetary Easing，CME）。与其他主要央行相比，日银对 08 年金融危机的反应更 小也更迟缓，或也导致了在这一轮危机中日本经济衰退程度相对欧洲和美国更加严重10。CME 框架重 新引入了 ZIRP 和资产购买计划。相比此前的QEP，其资产购买范围更加广泛，不仅包括国债，还包 括商业票据、公司债券、ETF 和日本房地产投资信托基金（J-REITs），主要目的在于降低风险溢价和 期限溢价。但 CME 效用受到外部冲击的削弱。2011 年 3 月，日本发生特大地震，2011 年 9 月美国 国债评级下调，日元币值受到避险情绪的支撑。为扭转日元过度升值的局面，G7 国家十几年来再次协 同干预外汇市场，尽管政府大力干预，但日元仍继续升值，为国内摆脱通缩的努力提供了不利的国际 环境。

2012 年 12月，安倍晋三宣誓就任日本首相。随着安倍经济学的出炉，日银改变了此前相对谨慎的做 法。他的经济方针即所谓的“三支箭”，第一支箭代表货币宽松政策，第二支箭代表灵活的财政政策， 第三支箭是增长战略和结构性改革。在第一支箭方面，2013 年 1 月，在安倍政府的干预下，日本政府 和央行发表联合声明，强调将加强政策协同，以克服通缩、实现经济可持续增长。日银将价格稳定的 目标设定为 CPI 同比 2%，并承诺央行将推行宽松的货币政策，力求尽早（“at the earliest possible time”）实现这一目标。而此前，日银判断“中长期价格稳定目标”为 CPI 同比在 2%或更低的正区间 内，暂定为 1%，彼时的通胀目标并不十分明确，仅仅是一个大致的范围。 2013 年 2 月，安倍提名黑田东彦为日银总裁候选人，3月黑田东彦接替白川方明成为日本央行新任行 长，任内他采取了更加宽松的货币政策，开启了日本货币政策历史的新篇章。在他担任行长后的首次 货币政策会议上，2013 年 4 月，量化和质化货币宽松（Quantitative and Qualitative Monetary Easing， QQE）出台。日银称为在两年左右时间实现 2%的通胀目标，货币政策在质量和数量方面都将进入一 个新阶段。货币政策目标由短期利率转变为基础货币（Monetary Base），基础货币的年增长规模设定 为 60-70 万亿日元，主要购买资产类别包括日本国债（JGBs）、ETF 和 J-REITs，同时将国债购买久 期从略小于 3 年拉长至 6-8 年。随后在 2014年 10月，为应对消费税上调和原油价格大幅下跌带来的 通胀预期回落，日本央行进一步上调了 QQE 的参数：1）上调基础货币的增加幅度至 80 万亿；2）购 买国债平均久期延长至 7-10 年，将 ETF 和 J-REITs 的年购买量增加两倍。

评价：黑田东彦认为实际利率受到名义利率和通胀预期的影响，因此 QQE 的两大支柱是通过对通胀 目标的强烈承诺（前瞻指引）提高居民通胀预期和利用大规模政府债券购买压低名义利率。一方面， 日本央行对于通胀目标的承诺增加了时限要求，日本央行承诺在“尽可能早的时间内，以大约两年的 时间”实现 2%的通胀目标；另一方面，日本央行通过大量购买国债，来增加通胀承诺的可信度。 QQE 在压低实际利率起到了积极效用，实际利率一直远低于中性利率，经济活动有所改善，产出缺口收窄到 0 附近，失业率下降至 3%左右11。但 QQE启动两年后，除了消费税上调导致通胀技术性上升 外，2%的通胀目标尚未实现，主要由于：1）14-15 年间，原油价格下跌；2）2014 年 4 月消费税上 调后国内消费需求疲软；3）外部不利环境，包括欧元区主权债务危机、新兴经济体增速放缓、中国 811 汇改带动人民币贬值等。

5. 2016 年：收益率曲线控制（YCC）与提高政策可持续性的努力

2016 年，为增强宽松政策的可持续性，日银在 QQE的基础上陆续推出了负利率政策和收益率曲线控 制，分别对短端和长端利率进行调控，日本货币政策框架转变为负利率+QQE。 大规模资产购买政策空间有限，日银货币政策抓手再度切换。一方面，到 15 年底，日本央行的资产 负债表规模占日本 GDP 的 70%左右，远高于欧洲央行和美联储。到 2016 年初，日本央行持有近40% 的国债，日本国债日益稀缺、流动性减少。市场担心日本央行将很快耗尽可购买的国债，剩余政策空 间不足。客观条件限制导致日银亟需从基于数量的操作目标转向利率方面。另一方面，日银认为在通 过购买政府债券压低长端利率时，利率的下降幅度受到经济和金融市场情况的影响，其效果并不完全 可控。

因此，日银在 2016 年 1 月推出了负利率政策（Negative Interest Rate Policy，NIRP），将超额准备 金利率降至负值，意在进一步对短期利率施加下行压力并提高通胀预期。具体操作中，日银引入了三 级利率体系，把金融机构的准备金余额分为三部分：1）基本余额（Basic Balance）：适用 0.1%利率， 主要为此前 QQE 下金融机构积累的准备金余额减去法定准备金，日银对这一部分余额继续采用与此 前相同的利率，具体以2015年1-12月平均准备金余额计算；2）宏观附加余额（Macro Add-on Balance）： 适用 0%利率，法定准备金要求的余额、以及日银通过贷款支持计划（LSP）和资金供给操作（FundsSupplying Operation）提供的资金；3）政策利率余额（Policy-Rate Balance）：适用-0.1%利率，即除 以上二者之外的剩余金额。之所以采用三级利率制度，主要考虑到在压低短期利率的同时，尽可能降 低对金融机构利润的伤害。同时日银表示，为了将银行的负利率资产维持在相对较小的水平（约在 10- 30 万亿日元之间），宏观附加余额会定期进行调整。

NIRP 对收益率曲线和银行净息差的影响超出预期。1）自 NIRP 出台以来，由于金融机构追逐“正收 益率”，收益率曲线变得极度平坦，10 年期日本国债收益率落入负区间。2016 年 9 月，日银在对QQE 的评估报告中提到，长端和超长端利率的过度下降，会降低保险和养老金产品的收益率，从而增加公 司养老负担；2）尽管在 NIRP 之前，无风险利率（国债收益率）和银行贷款利率已经很低，但引入负 利率以来，贷款利率仍然经历了显著下降。日银日益担忧银行净息差的持续收窄可能损害金融机构的 中介功能，降低长期货币宽松的可持续性。

为使得宽松政策更加具有可持续性，2016 年 9 月，在引入负利率 8个月后，日本央行推出了针对 10 年期国债收益率的收益率曲线控制（Yield Curve Control，YCC），形成了新的货币政策框架。一是 对整个收益率曲线的控制，即日银利用 NIRP 管理短期利率，同时承诺无限量购买 10 年期国债来使 长期利率维持在某一水平（0%附近）。这是一种更加精细的收益率曲线调控手段，有助于防止长端利 率过度下行，同时给市场建立了心理锚点、帮助日银减少了国债购买量，从而使宽松货币政策更加具 有可持续性。二是作出通胀超调承诺（“Inflation-overshooting Commitment”），即日银承诺持续扩 大基础货币，直到 CPI 同比超过 2%并稳定保持在这一目标之上。日银强调价格稳定的目标是在整个 周期内达到平均 2%通胀水平，由于当前通胀水平低于 2%，因此日银允许短期内通胀水平超过长期均 值，即所谓的“超调”，主要目的在于强化通胀预期的前瞻性。此外，日银也坚持承诺尽早（“at the earliest possible time”）实现 2%的通胀率。

此后，YCC 区间经历了多次放松。2018 年中，日银将 10 年期收益率波动区间从 2016 年设定的± 10BP 扩大至 20BP。2021 年 3 月，日银将 YCC 目标区间从±20BP 扩大至±25BP，22 年 12 月进 一步将其扩大到±50BP。23 年 7 月，日银称将以更加灵活的方式进行收益率曲线控制，在实际操作 中仅将±0.5%的区间限制作为参考，而非刚性约束，将以 1%的利率购买 10 年期日本国债，这也意味 着日银实际已允许 10 年期日债收益率上行至 0.5%以上。允许 10 年期国债在更大区间内波动的理由 主要有：1）纠正收益率曲线在 10 年期附近的扭曲，由于 10 年期国债收益率被人为控制在 0%附近， 造成了 10 年期附近的曲线定价扭曲；2）改善债券市场流动性。由于日银对债券市场的干预力度过大， 日本国债市场的买卖双方数量均明显减少，国债的定价功能被严重削弱。

评价：日银新货币政策框架在增强了持续性的同时也增加了复杂性和内部矛盾。在 YCC 之外，日银 并未放弃购买国债和扩大基础货币的操作。黑田东彦否认了引入 NRIP 和 YCC 后货币政策框架已经 从购买资产转向利率的说法，他将新的政策框架称为“负利率 QQE”和“增强型QQE”。但此时政策 的复杂性和内在矛盾也有所凸显，如YCC 框架下，国债的购买量取决于市场需求，这与日银每年购买 80 万亿日元国债的承诺存在内生冲突，国债实际购买量和指导量之间的差距越来越大。直到 2018年 7 月，日银的表述才改为以“灵活方式“购买国债。同时在这一阶段，日银对货币政策空间的过度乐 观和一些不符合实际的政策指引也降低了政策的可信度。