日本房地产市场现状如何？

显性的角度来看，泡沫经济破裂后，日本房价和地价经历了长期和大幅的下跌。

根据 OECD 的数据，日本名义房价于 1991Q1 见顶后，下跌期长达 18 年，累计跌幅 47%，直到 2009Q2 才见底；根据日本统计局的数据，日本住宅土地价格于 1991 年见顶后，下跌期更是长达 26 年，累计跌幅 53%，2017 年见底后也并未出现明显反弹。

但当时有两个特点值得重视，为头部房企存活下来提供了最基本的土壤： 1) 核心城市圈公寓成交没有随着房价下跌而显著下滑。泡沫经济破裂后，首都圈新建公寓 成交量不降反升，1994-2006 年长期维持在历史高位（仅在 1997-1998 年受亚洲金融 危机影响有所回撤），而新建公寓价格持续下跌直到 2002 年才见底，量稳价跌的局面 维持了将近十年； 2) 行业利润率回升时点早于房价。尽管房价持续下跌，日本不动产业营业利润率/经常利 润率分别在 1992/1997 年触底，此后逐步回升。

核心城市圈公寓市场长期量稳价跌，我们认为背后是日本家庭需求倾向、产业供给结构等 共同变化的结果： 需求端方面：1）日本人口仍在增长，且持续向首都圈集聚，带来充裕的置业需求。根据日 本统计局的数据，20 世纪末期日本人口仍在增长，只不过增速有所放缓；而从人口迁移的 角度，根据日本内务省的数据，首都圈长期保持人口净流入的状态，仅在 1994 年前后短暂 出现净流出。

2）居民住宅形态偏好发生变化，公寓的接受度逐渐提高。参考张清勇、年猛、清水薰的研 究《独栋小楼还是公寓大厦？第二次世界大战后日本住宅形态的演变与启示》（2020 年 5 月），二战后到 20 世纪 90 年代初，日本居民将带有庭院的独栋房屋视为“住房阶梯”的终点， 住宅开发以独栋房屋为主。但随着地价和房价的上涨，对于工薪阶层而言，在市中心拥有 一套独栋房屋的难度日益加大，部分居民转向购买公寓产品。而在泡沫经济破裂后，居民 对于拥有土地和独栋房屋的偏好进一步降低，叠加家庭小型化趋势（单身家庭、无子女夫 妇和老年夫妇占比上升），公寓的接受度逐渐提高。根据日本总务省的数据，公寓在日本住 宅户数中的占比从 1988 年的 30%快速提升至 2008 年的 42%。

3）降息、减税和贷款政策支持购买力释放。泡沫经济破裂后，日本政府出台系列举措托底 房地产市场。首先，房贷利率进行了大幅调整。根据日本央行的数据，日本住房贷款浮动 利率从 1991Q1 的 7.80%下调至 1999Q2 的 2.38%，在经历次贷危机前后的利率反复后， 2009Q2 房贷利率为 2.48%，较高点下降 68%，此后长期维持这一水平。此外，日本政府 主要通过减税托底房地产市场。根据日本不动产协会的《Real Estate in Japan》（2022 年 2 月），税收政策主要包括土地相关税收的调整（1995、1996 年降低土地增值税，1998 年 停止征收地价税，2003 年停止征收特别土地保有税），1995 年起多次降低长期持有不动产 的交易税，1997 年起多次降低交易相关的注册税、印花税，1999 年起建立新的住房贷款 个人所得税抵扣制度并在此后多次修订等等。同时，日本还放宽了住宅金融公库（政策性 金融机构，主要借助财政资金为有一定资金能力建设或购买住房的家庭提供长期低息贷款， 2007 年改组为日本住宅金融支援机构）的贷款标准，简化了住房贷款申请流程。

供给端方面：1）泡沫经济时期的土地投机转化为大量供给。泡沫经济时期，由于地价大幅 上涨，大批日本企业参与土地投机，土地在囤积或交易过程中并没有被开发。泡沫经济破 裂后，未开发土地重新进入市场，推动了房地产供给的提升。 2）容积率松绑和城市更新推动新建公寓供给释放。参考张清勇、年猛、清水薰的研究和日 本不动产协会的《Real Estate in Japan》，日本政府通过修订《建筑标准法》（1997、2002 年）和实施《都市再生特别措施法》（2002 年），放松容积率限制，使得公寓楼可以建得更 高；同时，在持续修订的《城市更新法》、1998 年出台的《城市中心改善和振兴法》等推 动下，东京都核心区域开始鼓励城市更新和住宅建设，使得核心区域公寓供给快速释放。 此外，部分重组企业变卖工厂和职工宿舍，这些物业通常被重建为公寓。根据日本不动产 经济研究所的数据，1994-2006 年日本首都圈新建公寓供给户数长期处在历史高位，与销 售高峰相对应，且供给水平持续超过销售水平。

对于房企利润率先于房价回升的现象，我们认为资产减值和被动处置的减少，地价和建安 成本的下降，以及租赁业务经营表现的企稳，共同推动了房企利润率的修复，尽管期间房 价仍在持续下跌。

1）资产减值和被动处置的减少。根据日本财务省的数据，泡沫经济破裂后，日本不动产业 经常利润率和营业利润率的剪刀差先是快速拉大，且经常利润率出现负值，1993 年之后剪 刀差逐步收窄。考虑到日本企业经常利润和营业利润之间的差异包括资产减值和处置损益 等项目，我们认为剪刀差的扩大主要因为房价刚开始大幅下跌的阶段，房企通常需要计提 大量资产减值损失，部分房企受制于现金流压力需要折价处置资产，这也可能放大损失。 而随着房价跌幅的放缓、历史高价地的消耗和现金流压力的逐步缓解，资产减值和折价处 置的情况有所减少，推动了剪刀差的收窄和房企经常利润率的修复。

2）地价和建安成本的下降。泡沫经济破裂后，尽管房价持续下跌，但地价和建安成本也在 下跌，尤其是地价调整幅度超过房价，推动了房企营业利润率的修复。根据日本不动产经 济研究所的数据，日本首都圈土地成交单价/新建公寓销售单价从1992年的54%持续下降， 至 2002 年（首都圈新建公寓房价止跌年）跌至 39%，至 2023 年进一步跌至 20%。根据 日本建设工业经营研究会的数据，东京公寓不同种类的标准建筑费指数在 1991-1992 年见 顶，至 2002 年回调幅度基本在 14%-27%之间。

3）租赁业务经营表现逐步企稳。考虑到日本房企租赁业务占比较高，我们认为 1994 年之 后写字楼空置率的下降，以及租金跌幅的收窄，一定程度上也推动了房企营业利润率的修 复。根据 Miki Shoji 的数据，泡沫经济破裂后，东京写字楼空置率大幅上升，但在 1994 年 创出 8.08%的高点后开始下降，2000 年降至 3.17%。与此同时，写字楼租金虽然持续下跌， 但 1997 年起跌幅明显收窄。