润本股份发展历程、股权结构、业务布局及财务分析

专注驱蚊&婴童护理，深耕电商实现高成长。

1. 扎根婴童驱蚊细分赛道，打造婴童护理、驱蚊、精油全品类

婴童驱蚊细分领域切入，成长为国内知名驱蚊及个人护理用品公司。创始人以 OEM 起家，后创立自有品牌“润本”，以新一代驱蚊产品驱蚊液为切入点，以婴 童友好为卖点提升认知，后继续深耕行业不断发掘消费者亟待满足的需求，完善 产品线、实施“大品牌、小品类”战略，目前公司基于润本品牌已构建了婴童护 理、驱蚊、精油产品三大核心产品系列，在电商渠道具备较强竞争优势——润本 在天猫平台的蚊香液销售额占比连续三年（2020-2022 年）排名第一，消费者认可 度亦转化为公司增长动力，2023 年 Q1-Q3 营业收入达 8.24 亿元/yoy+20.90%。

线下起家，抓住电商渠道红利、完善研产销一体化布局。公司发展经历三个阶段： 1）品牌初创期（2006-2012）：品牌初创，奠定基础。“润本”品牌创立于 2006 年， 成立之初以线下经销模式为主，2010 年及时把握电商渠道红利，于天猫渠道开设 首个线上直营店铺，切入线上流量入口； 2）品牌积累期（2013-2018）：构建“研产销一体化”经营模式，积累品牌口碑。 ①生产：公司购入广州黄埔生产基地，加强自产能力、加大研发投入、丰富产品 结构。②渠道：进一步拓展线上销售渠道，逐渐形成以线上渠道为主、线下渠道 为辅的销售模式，实现销售规模快速增长； 3）高速成长期（2019 至今）：丰富产品矩阵，提升品牌美誉度。公司逐渐完善驱 蚊、婴童护理和精油三大系列产品主线，持续升级迭代产品，满足差异化细分市 场消费者需求。2021 年浙江义乌生产基地完工并开始逐步试产，提升生产自动化 与供应链智能化程度，提升品牌品类拓展效率。

以“润本”为名，坚守自然理念，塑造优质国货品牌形象。在当前中国婴童市场 国货认可度不断提升的趋势下，润本基于传统文化塑造了具备较强辨识度的品牌 形象：1）品牌名称源自中国传统文化：“润”引自杜甫佳句“润物细无声”，蕴意 轻柔、细微地呵护；“本”既为“本草”，又指“本源”，寓意植物萃取之精华守护 宝宝健康快乐成长；2）LOGO 原型为木刻年画娃娃，呈现东方童子采得灵芝的经 典画面故事，通过温和、活力的形象给消费者塑造简单又独特的记忆点；3）以绿色为主基调，传递绿色、健康、安全的设计理念，专注于通过自然植物成分提供 温和舒缓、专业有效的产品。在文化觉醒浪潮下，润本吸收中国文化精髓，融入 中国元素，研发、设计，不断深化品牌文化内涵和价值主张，推出满足消费者个 性化需求并有文化感召力的产品。

2. 公司治理：股权结构集中，管理层经验丰富

股权结构集中稳定，实际控制人合计控股 67.43%。公司共同实际控制人为赵贵钦 先生和鲍松娟女士夫妇，截止 2023 年 10 月 17 日，赵贵钦先生和鲍松娟女士直接 持有公司 22.68%的股份，通过卓凡投控、卓凡承光、卓凡合晟、卓凡聚源间接控 制公司 44.75%的股份，合计控股 67.43%，整体股权结构相对集中。 设立两大员工持股平台，提升团队积极性。公司通过合伙制企业卓凡合晟及卓凡 聚源实施员工持股计划，对高管及核心技术人员进行股权激励。员工持股机制能 够充分调动核心人员积极性和创造性，有助于保障核心团队稳定、增强公司凝聚 力，维护公司长期稳定发展。

核心管理层从业经验丰富，推动企业持续创新发展。公司董事长兼总经理赵贵钦 先生与副总经理鲍松娟女士深耕日化领域十余载，商贸管理经验丰富，对行业具 有敏锐洞察力及独特认知，利于进行战略决策及创新；公司电商销售中心副总监、 董事林子伟 2015 年至今就职于电商部门多年，线上渠道运营经验丰富；此外，其 他高管人员亦具有扎实专业基础及丰富管理运营经验，核心高管团队经验丰富。

3.核心业务：布局三大细分品类，深耕线上渠道

以自然安全为本，深耕线上渠道形成三大品类布局。从 2022 年各品类销售额来看， 婴童护理已经成长为第一大系列，占比 46%，驱蚊/精油系列分别占比 32%/17%。 分渠道来看，电商为公司核心销售渠道，2022 年线上直销、平台经销、平台代销 合计占比达 78%，其中线上直销收入主要由天猫&抖音贡献，而线上平台经销/代 销的收入分别主要来自京东/唯品会渠道，多渠道共同发展把握增长红利。

3.1 品类：布局“驱蚊+婴童+精油”细分赛道，逐步建立领先地位

深耕“驱蚊+婴童护理+精油”细分赛道，通过“拓圈”驱动收入增长。公司以驱 蚊产品切入，并通过发掘客户需求逐步拓展至婴童护理及精油市场，不断围绕目 标群体丰富品类，20-22 年产品 SKU 总数分别 759/1083/1331 个，已覆盖居家生 活、出游踏青、四季护肤等生活全场景，通过“拓圈”驱动收入持续增长，驱蚊/ 婴童/精油业务营收 19-22 年 CAGR 分别为 33.7%/66.1%/25.4%。分品类来看： 1）驱蚊业务快速增长：品牌聚焦新一代驱蚊产品，以“婴童友好”概念占领消费 者心智，22 年营收同比增长 19.5%至 2.7 亿元，收入占比为 31.8%； 2）婴童护理业务迅速发展至第一大业务：基于驱蚊业务积累的客群优势以及出于 降低季节销售波动的考量，公司拓展婴童护理业务并快速增长为公司第一大系列， 22 年营收同比增长 80.0%至 3.9 亿元，收入占比达 45.6%； 3）精油业务维持稳定增长：涵盖植物精油香圈、驱蚊贴等品类，22 年营收同比 增长 11.8%至 1.5 亿元，收入占比为 17.1%。

驱蚊业务营收呈现季节性特征，布局婴童业务减弱季节波动。公司驱蚊系列产品 主要用于夏秋季驱蚊防蚊，因而 Q2&Q3 旺季营业收入占全年比重较高，20-22 年 公 司 Q2 收 入 占 比 分 别 为 49.87%/45.66%/39.47% ， Q3 收 入 占 比 分 别 为 28.80%/28.41%/28.32%，收入的季节波动性相对明显。公司通过布局婴童护理业 务，调整产品结构，如：推出适用于秋冬季节的皴裂膏、润唇膏等产品、以及全 年适用的儿童保湿面膜、卫生湿巾等产品，平滑各个季度的收入波动，20-22 年 Q2、Q3 营收合计占比逐步从 79%降低至 68%，产品结构调整成效明显。

婴童、驱蚊系列毛利率稳定提升。（1）婴童护理系列毛利率自 19 年的 47.93%快 速提升至 22 年的 62.77%，主要源于规模效应和销售结构变化：①随着产销规模 扩大，单产成本降低、规模效应体现；②婴童护理系列中毛利率较高的功能护理 和基础护理产品的占比提升带动婴童护理系列毛利率结构性上行；（2）驱蚊系列 产品毛利率自 19 年的 52.40%稳定提升至 22 年的 56.66%；（3）精油系列毛利率 基本维持在 65%-67%的较高水平，2022 年毛利率达 67.29%，毛利率端优化亦推 动公司盈利能力持续提升。

3.2 渠道：线上直销为主，全渠道布局有望拓展增量市场

线上渠道表现亮眼，直销占比持续提升。公司销售模式主要包括线上直销、线上 平台经销、线上平台代销和非平台经销（包括线上下渠道），22 年四种销售模式 营收占比分别为 60.32%/14.42%/3.31%/21.96%，其中线上直营为核心销售渠道， 2022 年实现营收 5.16 亿元/yoy+55.20%，线上直营业务收入高速增长亦驱动其占 比从 19 年的 55.85%稳步提升至 22 年的 60.32%，为公司核心渠道之一。

线上直营模式毛利率维持较高水平且持续提升。2019-2022 年各销售渠道毛利率 基本保持稳定或向上态势，2022 年线上直销/线上平台经销/线上平台代销/非平台 经 销 毛 利 率 分 别 为 69.13%/53.97%/47.77%/47.69% ， 同 比 分 别 +1.17/+1.68/-2.27/+1.07pct。线上直销模式毛利率高于其他销售模式，叠加该渠道 销售占比持续增长，驱动整体毛利率结构性提升。

线上直销模式核心来自天猫、抖音渠道贡献。2022 年天猫/抖音/京东平台主要店 铺销售收入分别为 2.87/1.57/0.18 亿元，同比分别增长 18%/242%/45%，分别占当 年线上直销收入 56%/31%/3%。润本品牌于 2010 年在天猫开设旗舰店，较早即开 始布局电商渠道、把握渠道流量红利，在天猫渠道建立较强竞争力与消费者认可 度，在驱蚊细分赛道具备领先优势。2021 年抖音渠道开始逐步发力，乘抖音直播 电商崛起趋势实现销售收入高速增长，贡献显著增量，同时毛利率亦呈现迅速提 升趋势，未来发展潜力可观。

持续优化非平台经销商结构，大客户贡献占比逐年提升。非平台经销模式为公司 除线上直销模式外第二大营收来源，2022 年实现营收 1.88 亿/yoy+44.89%/占总体 营 收 比重为 21.96% 。 2019-2022 年 公 司 非 平 台 经 销 商 客 户 数 量 分 别 为 191/226/270/248 家，22 年经销商数量下降主要源自公司持续优化客户体系——加 强与销售体量较大的经销商的合作力度，2022 年公司 500 万以上销售体量的经销 商数量从 3 家增长为 7 家，其销售金额占非平台经销渠道营收的 75.12%，占比提 升 13.42pct。

非平台经销商亦以线上销售渠道为主。公司前五大非平台经销客户主要通过线上 平台销售，较少比例销售给大型 KA 卖场、母婴专营店等下游网点，2022 年公司 前五大经销商线上渠道销售占比均在 90%以上。若按个人、机构类型分类，公司 的非平台经销商以机构客户为主，主要通过母婴用品店、洗化用品批发部等线下 渠道销售的个人客户 2022 年销售额仅占整体非平台经销收入 6.28%。我们假设： ①整体机构客户的线上销售占比为前五大非平台经销商线上销售占比均值；②个 人客户全部通过线下渠道销售，则测算得公司 2022 年 97%的营收为通过线上渠道 触达终端消费者实现，线下渠道可渗透拓展的空间较为充足。

4. 财务数据：营收业绩持续增长，毛利率稳步提升

抓住流量风口+积极拓展品类，营收快速增长的同时规模效应凸显推升净利率。 新品类、多渠道拓展推动公司营业收入由 19 年的 2.79 亿元增长至 22 年的 8.56 亿元，3 年 CAGR 为 45.4%，23 年 Q1-Q3 实现营收 8.24 亿元/yoy+20.90%。营收 快速增长带来的规模效应叠加高毛利率产品占比提升推升净利率，归母净利润由 19 年的 0.36 亿元增长至 22 年的 1.60 亿元，3 年 CAGR 达 64.9%，23 年 Q1-Q3 实现归母净利润 1.81 亿元/yoy+37.47%，业绩端增速持续优于收入端表现。

高毛利率产品/渠道带动整体毛利率稳中有升。公司毛利率自 20 年的 52.5%稳步 提升至 22 年的 54.2%，23Q1-Q3 毛利率 56.1%/yoy+2.1pct。2020 年毛利率略有下 降主要源于自该年起执行新收入准则物流费及包装费归集科目发生变化，该影响 进行调整后，19-22 年公司主营业务毛利率呈逐年上升趋势，主要源于产销规模扩 大降低产品成本、高毛利线上直销模式占比逐年提高、以及产品矩阵拓宽提高产 品市场竞争力。 抖音投放增加驱动销售费用率整体呈提升趋势。随着天猫渠道整体增速逐步放缓， 抖音渠道兴趣电商模式之下流量红利相对凸显，率先布局的品牌有望享受更多渠 道红利，公司自 21 年起逐步调整销售费用投放结构，加大抖音渠道投放、天猫渠 道费率稳定下降，抖音渠道费率自 20 年 0.1%增长至 22 年的 7.3%，驱动抖音渠 道收入实现高速增长（20-22 年收入 CAGR 达 957%），考虑到抖音渠道的宣传存 在一定溢出宣传效应、叠加公司在天猫渠道的多年深耕，虽然天猫费用投放比率 下降，但天猫渠道收入亦保持稳定增长趋势，我们预计未来随着在各个渠道的投 放布局在调整后，销售费用率表现将重新趋于稳定。