发达国家水泥需求调整期开启阶段有哪些特征？

回顾了 1960 年以来主要发达国家历史，我们发现水泥需求在调整期开启阶段往往具备两大 表观特征：

1. 水泥需求出现连续 3 个日历年的下降；2. 期间需求下行幅度超过 10%。从 背后更深层次原因看，我们发现发达国家水泥需求调整期的开启阶段有两大共性：1. 城镇 化提升的速度在调整期开启前已经下了一个台阶；2. 外部发展环境较此前发生了较大变化。 当然，由于各自经济和社会环境的不同，调整期开启之后，路径、节奏和幅度均存在差异。 从主要发达国家的经验看，主要存在 4 种不同的形态：

1. 西欧三国：长期但较为缓慢的调整。 德国、法国和英国这三个西欧国家水泥需求变化的历程较为相似，1960 年代，西欧三 国均处于战后经济高速发展的时代，水泥需求快速提升，1960-1970 年均复合增速达到 4.8%。进入 1960 年代末，由于经济发展结构的变化，西欧三国固定资产投资在 GDP 的占比陆续回落，城镇化进程也有所放缓。1960 年代西欧三国城镇化率的年均提升速 度可以达到 0.24 个百分点(1960-1966 可以达到 0.3 个百分点)，但 1970-1980 年已经 放缓至 0.13 个百分点。 第一次石油危机成为了西欧三国水泥需求调整期开启的催化剂。1973 年 10 月，OPEC 组织中的部分石油生产国决定对部分欧美实施石油禁运，触发了石油价格此后螺旋上升， 延续到了 1980 年代初。而西欧三国对石油进口有较大依赖，经济发展受到了较大影响。 1973 年也成为了西欧三国水泥消费的峰值之年。1974-1977 年，三国的水泥消费量连 续 4 年回落，1977 年较 1973 年的累积降幅达到了 12.4%。 在调整期开启之后，西欧三国的水泥需求呈现逐级回落的态势，并在 2010 年触底，此 后趋于稳定。峰谷时间间隔为 37 年，期间年均降幅 1.6%。2022 年西欧水泥需求较 1973 年的峰值低 39%。

2. 日本：长期但相对较快的调整。 1974 年以前，日本处于工业化和城镇化的高峰期，水泥需求在此阶段高速发展。 1961-1973 年，日本水泥需求年均复合增速达到 9.9%。1973 年日本的水泥需求也首度 超过美国，成为当时全球水泥产量排名第一的国家。但第一次石油危机触发了日本经济 增长降速，日本的水泥需求开始进入平台期。1974-1985 年，日本水泥需求年均下降 1.0%，1985 年较 1974 年高点累积回落了 11.8%。城镇化进程在此阶段也明显放缓， 1960-1973 年日本城镇化率年均提升 0.84 个百分点，1974-1985 城镇化提升速度降为 年均 0.21 个百分点。 1986 年，为了对冲日元升值对出口的不利影响，日本央行加快了降息的频率。年内 4 次降息推动了资产价格的加速上涨，刺激了建筑投资需求。1986-1990 年，日本建筑投 资年均复合增速达到 12.1%，1990 年名义建筑投资 52.2 万亿日元的纪录至今仍尚未超 越。在这一背景下，水泥需求再度出现了强劲上涨，1986-1990 年的年均复合增速达到 4.9%。 1989-1990 年，日本央行进入快速加息周期，最终触发了资产价格、建筑投资和水泥需 求的见顶。日本水泥需求自此进入了延续至今的调整期。2000 年后，尽管统计数据显 示日本城镇化率提升速度再度加速，但我们认为这主要受日本市町村合并改革影响，城 镇的统计口径有所扩大，可能并未伴随着人口迁徙的加速。日本水泥需求也始终处于螺 旋下行的态势。 截至 2022 年，日本水泥需求下降的速度仍然没有明显的放缓迹象。截至 2022 年，日 本水泥需求调整期已经持续了 32 年，2022 年的水泥需求较 1990 年峰值下降了 57%， 年均-2.6%。

3. 韩国：调整开启后遇到了延续时间较长的平台支撑。 1960-1988 年韩国处于快速工业化阶段，以韩元计价的 GDP 在此期间年均增长 9.7%， 28 年中有 14 年的 GDP 增速超过两位数，城镇化率年均提升 1.52 个百分点，水泥需求 在此期间的年均增速达到了 15.9%。1988-1997 年，在主办汉城奥运会后的 10 年时间 内，尽管韩国城镇化的速度较此前有所放缓，但水泥需求仍然维持了快速上升的势头， 年均复合增速仍在 9.6%。 1997 年，亚洲金融危机影响了诸多东亚和东南亚国家，韩元也在这一阶段经历了大幅 贬值，并蔓延至韩国实体经济。1998 年以韩元计价的 GDP 回落 5%，这也成为了韩国 水泥需求进入调整期的导火索。 在经历了 1998 年的快速回落后，水泥需求在 2014 年见底，1998-2014 年水泥需求回 落了 29%，年均降幅-2.0%。但受到韩国房地产行业强劲发展的支撑，韩国的建筑业订 单 2014 年起重新进入增长通道，水泥需求也在此后享受了持续时间较长的平台期， 2015-2022 年，韩国水泥需求年均+1.6%。1998-2022，韩国水泥需求年均仅下降 0.9%。

4. 美国：调整持续时间短、幅度快，恢复期较长但幅度温和。 尽管自 2006 年达峰以来，美国水泥需求再未回到过当初的高度。但 2010-2022，美国 的水泥需求长期处于恢复的通道中，年均+4.3%。1960 年至今，美国水泥需求上升阶 段的时间总体长于下行阶段持续的时间，并且 2022 年需求距离 2006 年峰值并不遥远 (2022 年较 2006 年低 8%)。我们认为城镇人口的持续增长是美国水泥需求经历剧烈的 市场调整后，仍可维持较长时间恢复期的主要原因。1990-2022 年，当大部分欧美发达 国家的城镇人口增量均明显放缓之际(西欧三国、日本和韩国分别为 0.6%/0.6%0.9%)， 美国在此期间的城镇人口增量仍可维持年均+1.2%的增长。此外，由于美国房屋建筑中 砖混结构房屋较少、木结构房屋占比较高，水泥消费强度总体相对较低。在需求见顶阶 段，透支消费的情况较少。