运营服务行业经营表现如何？

增长趋缓业绩增速回正，央国企表现更佳。

（1）增收不增利现象改善主因降本增效有成效，整体毛利率 19.7%下滑 1.2 个百分点。营收增速下滑，归母净利润增速由负转正。2023 年 20 家重点物管及商管公司合计实现营业收入 2116.5 亿 元，同比增长 10.0%，增速较 2022 年同期下降 14.0 个百分点；实现归母净利润 116.3 亿元，同比增长 1.0%， 增速较 2022 年同期上涨 40.8 个百分点。归母净利润率由 2022 年的 10.8%上升至 2023 年的 10.9%，行业整体 增收不增利的现象得到改善。 毛利率下行，降本增效取得成效。2023 年 20 家重点物管及商管公司整体毛利率维持在 19.7%，较 2022 年 同期下滑 1.2 个百分点。综合毛利率下行主要是由于：（1）毛利率最低的基础物管服务收入占比提升，由 2022 年的 64.1%提升至 66.4%；（2）各项业务的毛利率均有下滑：基础物管服务、非业主增值服务和社区增值服务 的毛利率分别为 15.8%、18.5%和 31.4%，分别下滑 0.9、0.7 和 5.4 个百分点。在此背景下，大部分物企降本增 效并取得显著成效，20 家代表物企管理费用率从 2022 年的 7.7%下降至 2023 年的 6.9%。表现较好的企业包括 滨江服务、招商积余等，2023 年管理费用率分别为 2.7%、3.9%。

业务结构来看，三大板块盈利能力均承压下探，基础物管收入占比提升 2.4%。业务结构来看，受房地产 行业调整影响，20 家重点物企的非业主增值服务在收入结构中占比仅 9.2%，较去年下降 2.4 个百分点；而基 础物管服务收入占比为 66.4%，提升 2.3 个百分点。从盈利能力来看，物企传统主业中的基础物管、非业主增 值服务、社区增值服务毛利率均承压下探，分别为 15.8%、18.5%、31.4%，降幅分别为 0.8、0.7、5.4 个百分 点。

分不同企业性质来看，央国企背景的物企业绩维持正增长，归母净利润同比增长 26.3%。2023 年，20 家 重点物管及商管公司中的 10 家央国企背景的物企合计实现营业收入 1217.1 亿元，同比增长 15.8%，增速较 2022 年同期下降 12.1 个百分点；实现归母净利润 102.8 亿元，同比增长 26.3%，增速较 2022 年同期上涨 20.9 个百分点。归母净利润率由 2022 年的 7.7%上涨至 2023 年的 8.4%，上涨了 0.7 个百分点，归母净利率基本保 持稳定。 民企背景的物企报表整体收入微增 3.0%，业绩下滑超 6 成。20 家重点物管及商管公司中的 10 家民营物 企合计实现营业收入 899.4 亿元，同比增长 3.0%，增速较 2022 年同期下降 16.6 个百分点；实现归母净利润 13.5 亿元，同比下滑 60.1%，增速较 2022 年同期下降 10.4 个百分点。归母净利润率由 2022 年的 3.9%下滑至 2023 年的 1.5%，下降了 2.4 个百分点，远低于央国企整体利润率水平。

（2）ROE 整体平稳，央国企物企表现更佳。ROE 微降 0.2 个百分点，主要受归母净利率下滑影响。 2023 年 20 家重点物管及商管公司的 ROE 自 2022 年的 7.6%下滑至 2023 年的 7.4%。虽仍有所下滑，但下滑幅度较小，整体保持平稳态势。从杜邦分析拆解来看， ROE 下滑主要是由于归母净利率的下滑。ROE 的三个指标（归母净利率*总资产周转率*权益乘数）中，归母 净利率较 2022 年小幅下滑，由 2022 年的 6.0%下滑至 2023 年的 5.5%；但总资产周转率和权益乘数均较 2022 年同期小幅上涨，其中总资产周转率由 2022 年的 0.69 提升至 2023 年的 0.73；权益乘数由 2022 年的 1.84 提升 至 2023 年的 1.87。 分不同企业性质来看，央国企背景物管公司 ROE 有所增长，民企背景的物管公司整体 ROE 持续下滑。 2023 年全年，20 家重点物企中的 10 家央国企背景的物企整体 ROE 出现回升，自 2022 年的 12.0%上涨至 2023 年的 13.8%；另外 10 家民营物企的 ROE 持续下滑，自 2022 的 4.0%下降至 2023 年的 1.7%，在地产下行期民 营物企的盈利能力大幅萎缩，导致其难以保持原先高于央国企背景的物企的 ROE 水平。

（3）营收质量仍有待提高，货币资金增长率转负为正。应收账款规模保持平稳，资金回收效率有待提升。2023 年 20 家重点物管及商管公司应收账款规模 586.6 亿元，同比增长 10.0%，其占收入比重保持平稳，相较 2022 年无变化，仍为 27.7%，物企资金回收效率仍有待 提高，我们认为资金回收效率较低的原因主要包括：1. 在地产下行期，关联房企现金流紧张，普遍延迟对上游 供应商付款，导致物企的非业主增值服务资金回收效率降低；2. 部分地方政府财政紧张，导致部分和政府相关 的公建物业和城市服务项目资金周转变慢；3.小业主存在物业费欠缴等问题，在并表的收并购公司中这种欠费 情况更为普遍，导致公司自身基础物管业务和并表公司的资金回收效率较低。 分不同企业性质来看，民营物企在应收账款上压力更大。2023 年 20 家重点物管及商管公司中的 10 家央 国企背景的物企应收账款占收入比重为 21.3%，较去年同期下降了 0.8 个百分点，10 家民营物企应收账款占收 入比重为 33.5%，较去年同期上升了 1.4 个百分点。

受应收账款规模增长速度放缓等因素影响，物企货币资金增加。2023 年 20 家重点物管及商管公司在手货 币资金共计达到 817.5 亿元，同比上升 6.7%，各重点物企货币资金变动较为平稳。如前文所述，2023 年 20 家 重点物企应收账款占营收的比重相较 2022 年保持平稳，物企 C 端、B 端、G 端各项业务收缴率承压有所缓解， 但流动性仍处于收紧状态，资金回收率仍有待提高。 2023 年绿城服务、招商积余、融创服务、华润万象生活等公司经营现金流净额/净利润比例达到 1 以上， 碧桂园服务高达 15.8，主要原因为其 2023 年 12 月宣布资产减值，导致净利润大幅减少。而建发物业、融创服务、金科服务等物企经营现金流净额/净利润比例呈现下降趋势，验证了当前资金回收效率仍有待提高。金科 服务和融创服务由于利润亏损导致经营现金流净额/净利润比例为负数。

（4）分红情况：派息率逐年提升，高股息现金牛属性得到印证。20 家物企及商管公司派息率逐年提升，2023 年派息率超 6 成，当前平均股息率达 5.2%。20 家代表物企 及商管公司近 3 年来派息率逐年提升，从 2021 年的 33.5%提升至 65.2%。高派息率体现了这类公司现金流充裕， 可穿越周期为投资者提供确定性回报。从股息率来看，20 家代表物企及商管公司当前平均股息率达 5.2%，其 中有 10 家公司股息率超 5%，股息率最高的卓越商企服务股息率高达 13.4%。高股息从侧面印证了板块的现金 牛属性，彰显长期配置价值。