全球经济形势如何？

具有韧性但增长放缓，通胀继续下降但仍具粘性。

一、增长具有韧性，软着陆概率偏大

2024 年全球经济具有较强韧性，出现衰退的概率小，软着陆概率偏大，原因有三点：一是全球经济对货币政策收紧具有较强韧性。2023 年全球经济增长对高利率展现 出较强弹性，随着通胀水平的逐步回落，主要经济体货币政策也由加息周期进入降息周 期，高利率对经济的抑制效应高峰阶段正逐渐过去，但也需谨防紧缩政策尾部风险暴露 问题。

二是就业市场依然较为强劲，收入和消费对经济增长有一定支撑。2023 年欧美主 要经济体劳动力市场供不应求的状况有所缓解，正趋于平衡，但劳动力市场依然紧张， 失业率仍处于历史低位，职位空缺率也在较高位置，尽管有所下降。 这表明欧美劳动力市场对紧缩政策表现出较强韧性，即2022年加息以来的紧缩性政策， 在抑制需求、降低通胀的同时，职位空缺率降低，劳动力市场供需失衡趋于改善，而失 业率变化却很小，没有以失业率攀升的痛苦方式来换取通胀的下降。因此，反映劳动力 市场中失业率与岗位空缺率之间存在负相关关系的“贝弗里奇曲线”，2022 年加息后呈 垂线形式。在劳动力市场依然紧张的情况下，预计未来欧美失业率上升幅度有 限，居民收入和消费将有支撑，经济增长也会有较强韧性。

三是占全球 GDP 超过 50%的美国、中国和欧元区三大经济体均不会出现衰退，有 助于全球经济的稳定。2022 年 9 月，世界银行对全球经济是否会陷入衰退做过专题研 究，有两个主要结论：一是 1970 年以来共出现 1975、1982、1991、2009、2020 年五次 衰退（衰退是指全球实际人均 GDP 同比增速出现负增长），在每一次全球衰退之前，前 一年的全球增长都出现了显著的疲软；二是所有的全球衰退，都伴随着几个主 要经济体的急剧放缓或彻底衰退。根据2024年1月份IMF和2月份OECD 的最新报告， 上述两个条件均不具备。因此，在非特殊情况下，全球经济放缓是大概率事件，IMF（2024 年 1 月）认为“发生硬着陆的可能性已经降低，全球增长面临的风险大致平衡”，“开 拓通往软着陆的道路”，OECD（2024 年 2 月）报告“预计增长将保持温和”。

二、增长平稳放缓，“美强欧弱”分化格局仍将延续

1、预计实际利率水平仍将在高位，抑制需求放缓

2022 年以来全球主要央行的紧缩性政策，导致政策利率和市场利率水平全线提高， 叠加通胀和通胀预期的回落，实际利率水平逐步抬升，并逐步由负转正，并超过疫情前 水平。货币金融环境和信贷条件的收紧，对需求抑制的滞后效应和累积效应已 经显现，如 2023 年全球制造业景气指数持续处于 50%的荣枯线下方，服务业景气指数 也先升后降。 预计 2024 年实际利率水平仍将在高位，压制需求放缓。实际利率水平取决于名义 利率和通胀（或通胀预期）的相对变化。根据 2024 年 3 月份美联储（FED）货币政策 会议纪要对 2024 年通胀和利率水平的最新预测，以及 3 月份欧央行（ECB）货币政策 会议对通胀的预测，2024 年 FED 和 ECB 降息幅度分别在 75BP 和 100BP 左右，那么无 论是美国还是欧元区的实际利率水平，2024 年都将处于高位水平，且高于 2023 年水平。2022 年以来的实践经验表明，利率提高对利率敏感型支出影响明显。如美 国消费贷款、工商业贷款、私人住宅投资和欧元区非政府部门信贷增速均下降明显，导致美国私人投资尤其是住宅投资、美国商业房地产、欧元区固定资本形成等均 呈放缓趋势。除非未来欧美央行降息幅度大于通胀降幅，那么高利率水平仍将对需求端形成抑制效应，并带来一定的财政金融风险。

2、高利率和高债务带来低增长

当前实际利率水平已经远高于 2008 年全球金融危机后的低点，持续的高实际利率 增加了偿还债务的成本，增加了财政压力，也限制了财政政策空间。根据 IIF 数据，2023年末全球债务超过 310 万亿美元，占全球 GDP 的比重约 325%。政府债务负 担方面，根据 IMF 数据，疫后全球财政负担快速增加，与疫情之前相比，出现了明显 的债务缺口。如根据疫情发生前 2019 年 10 月 IMF 的预测数据，全球政府债 务占 GDP 的比重会从 2019 年的 83%左右温和上升到 2028 年 87%附近，但疫后财政支 出的大幅增加，改变了债务负担变化轨道，该比重提高幅度超过 10 个百分点，达到 98.3%。 债务缺口的出现，叠加居高不下的实际利率水平，一方面将限制财政政策刺激经济增长 的空间，另一方面会增加债务负担，并对金融稳定性构成风险，两者都会限制经济恢复 动能的修复。

3、“美强欧弱”分化格局仍将延续，但有望趋缓

2023 年全球经济增长分化格局明显，“美国强于预期、非美弱于预期”，尤其是欧元 区经济增长明显偏弱。2024 年这种分化格局还会延续，但分化程度将趋于缓解，一方面 是欧元区经济的反弹，另一方面是美国经济的放缓。 预计 2024 年欧元区经济在内需支撑下将出现反弹提升。一是劳动力市场吃紧、通 胀回落后实际收入提高，将共同支撑私人消费内需的提高。二是高企家庭储蓄率的进一 步下降，可能会支持私人消费。三是欧元区经济应对能源危机的弹性明显增强，后者对 经济的影响弱化。如 2022 年欧元区经济受俄乌冲突后的能源危机影响严重，2023 年仍 受其拖累，但弹性明显增强。四是中欧经贸紧密，中国经济的持续复苏，也有助于提振 欧元区的外部需求。 预计 2024 年美国经济将放缓，“软着陆”概率偏大。根据 IMF 和 OECD 最新的全 球经济展望报告，2024 年“美强欧弱”分化格局不会改变，但会出现明显缓解。根据 IMF 预测数据，美欧 GDP 增速差将由 2023 年的 2.0 个百分点缩减至 2024 年的 1.2 个百 分点；OECD 预测数据则会由 2.0 个百分点减少到 1.5 个百分点。

三、全球通胀：有望继续放缓但仍具粘性

2023 年全球通胀水平的下降，主要源于能源价格的降低和全球供应链中断的大幅缓 解，导致总体通胀比核心通胀（不包括能源和食品价格）下降得更早、更快。 在地缘政治关系紧张没有对能源和食品价格形成大幅冲击，没有推动其大幅上涨的 假设下，2024 年通胀水平有望继续放缓。根据世界银行对能源价格的预测，2024 年能 源价格将稳中趋降，较 2023 年下降 4.5%。在这种预测情景下，尽管面临劳动力成本上 升和服务价格上涨使核心通胀粘性较强的情况，但不会改变需求总体放缓、全球通胀延 续下行的态势。

IMF 预计全球通胀率将从 2023 年的 6.9%降到 2024 年的 5.8%，并且预 计多数经济体的通胀要到 2025 年才能回到目标水平；OECD 预测结果大体相同，预计 G20 通胀率将从 2023 年的 8.3%降到 2024、2025 年的 6.6%、3.8%，剔除土耳其和阿根 廷后的 G20 经济体通胀率，将从 2023 年的 3.6%降到 2024、2025 年的 2.6%、2.4%，2025 年大多数主要经济体的通胀率将回到目标水平。如果上述趋势顺利发展，美 欧等主要经济体央行大概率将进入降息周期。 上述预测的主要风险，在于地缘政治关系紧张对能源和食品价格的冲击。如目前巴 以冲突正在加剧外溢，升级成地区冲突或战争，部分中东产油大国也卷入其中；俄乌冲 突也在外溢成北约与俄罗斯之间的冲突。地缘政治关系紧张的加剧，使全球通胀走势面 临很大不确定性，这种不确定性可能使全球通胀具有超预期的韧性。