各类债市机构行为有何特点？

资产荒情况下债券利率下行幅度较小，导致资金供给增加而融资减少，债券配置价值凸 显。

1.政府债券供给放量，大行被动配债并挤压负债端

今年政府债券供给大幅放量，这也意味着大行承接压力的加大，而 4 季度集中放量甚至 对银行负债端形成较为明显的冲击。作为政府债券的主要承接者，银行在今年面临更大 的配置压力，特别是大行。今年政府债券合计净融资达 9.8 万亿，较去年合计高出 2.64 万亿，这大部分由银行增持。特别是在 4 季度，随着再融资债集中落地以及国债增发， 政府债券供给大幅攀升。而银行负债端供给不足，导致银行不得不通过存单等补充负债， 存单利率出现大幅攀升，1 年 AAA 存单一度上升接近 2.7%，政府债券供给放量是重要 影响因素之一。

2. 贷款转债券的代表——农商行

过去几年，各类固定收益资产中，债券利率调整幅度最小，不仅远远小于贷款和非标利 率的下行幅度，更是小于政策利率的下行幅度。这一方面导致企业债券融资意愿较低， 债券供给不足，特别是企业债券，在社融中占比持续下降；另一方面，由于债券更高的 性价比，各类机构都显著增加债券配置。形成了贷款转债券和非标转债券的趋势，其中 贷款转债券的代表则是农商行。

今年大行贷款增速高于债券投资增速，中小行债券投资增速与贷款增速差继续拉大。小 行缺资产情况下资金大量进入债券市场。今年大行的贷款同比增速前高后低，与中小行 的贷款增速差继续拉大，而中小行的债券投资增速继续明显快于大行。农商行配债与贷 款和债券利差高度正相关，贷款利率更大的下行推动资金持续进入债市。

农商行是具有左侧信号意义的机构，受制于负债端属性不同农商行和基金在利率债方面 明显反向交易。农商行增持利率债高点对利率拐点具有一定的领先性，农商行作为配置 型资金，随着利率上行不断增配债券，反而对利率上行有一定抑制作用。基金和农商行 利率债交易行为具有明显的负相关性。银行自营负债端更稳定，可以在收益率攀升时抄 底，而基金往往受制于净值波动的压力产生被动抛售的行为，从而形成反向交易的特点。

农商行净增持存单的节奏受到期限利差的影响。当期限利差收窄，同业存单性价比抬升， 农商行会增加存单配置规模。今年 9 月以来长端国债和短端存单的期限利差持续收窄， 农商行明显增加了同业存单的配置。

3. 非标转债券的代表——信托

信托资产中债券占比快速提升，年度提供万亿以上债券增量资金。受底层资产变化和监 管影响，信托资产配置中债券占比大幅提升。一方面，非标资产稀缺性提升，信托在业 务上也降低了融资类产品占比，而提升了投资类产品占比。融资类信托占比从 2020 年 2 季度的 30.3%下降至 2023 年 2 季度的 14.4%，同期投资类信托占比则从 24.7%提升至 46.3%。信托业务结构的变化意味着信托贷款等的持续减少，但证券投资则将持续增加。 而信托以固定收益类业务为主，在向投资类信托转型过程中，债券自然成为主要方向。 过去几年，信托持有债券资产规模稳步快速增加，占其资产比例也在快速提升。信托持 有债券资产规模从 2020Q2 的 1.3 万亿增加至 2023Q2 的 4.0 万亿，占资产比例从 7.1% 提升至 25.7%。年度提供债市增量资金在万亿以上。

4.保险：提升债券占比，配长债也配二永

保险同样是非标转债券的代表之一。一方面，其它资产供给减少，特别是非标供给减少； 另一方面，总体资产收益下降。因而保险对债券青睐度明显提升。在保险资金运用中， 债券投资占比从 2020 年以来持续快速提升，2020M4 债券占保险资金运用比例为 34.2%， 而今年 10 月占比已经提升至 44.6%，提升 10.4 个百分点。目前保险每年提供的债市增 量资金达到近 2 万亿。

保险在今年的债券配置中，不仅增加长债的配置，同时大幅增加了二永债的配置。保险 投资债券以配置目的为主，二永较高的票息能够覆盖保险新产品成本，保险持续增配二 永债。但是 10 月和 11 月呈现减持操作，虽然二级资本债收益率抬升至高位但保险并没 有大幅增持，因而对二级资本债收益率上行的抑制作用有所减弱。而在利率债方面保险 变化不大，仍然以增配超长债为主，而且年末出现大幅增配的情况。

5.理财：渐趋稳定的信用配置主力

理财产品规模稳健修复，形成信用债的稳定增配力量。理财规模呈现先下后上的走势， 由年内低点 23.8 万亿回升至 11 月约 26.3 万亿。理财偏好依然集中于信用债，今年增持 规模甚至明显超出去年。今年随着理财规模的不断回升，理财对信用债的需求不断增加， 节奏来看在平稳增持，形成了信用债的稳定配置力量。

理财偏好于增持短债，对二永债直接增持明显减弱。去年大跌期间大幅卖出二永债之后， 今年理财直接持有二永兴趣不再。今年理财对二永债直接增持的规模明显减少。而且受 制于负债端期限偏短的特点，理财净增持现券仍以 1 年及以下为主。

理财负债端变得更具稳定性，叠加城投下沉策略较为有效，今年未发生大幅破净。去年 11-12 月机构抢跑引发债市调整，理财破净率一度达到 23%，理财大幅抛售债券，对债 券市场造成冲击。今年 9 月初整体利率曲线出现明显上移，理财对基金存在一定规模的 赎回，但是理财破净率没有再次大幅抬升，主要由于理财负债端稳定性增强，再加上受 到今年城投下沉策略带来的收益影响，能一定程度对冲浮亏，破净率没有大幅上升，市 场没有再次出现负反馈。

6.货基：被动的减持存单

今年货基持有存单规模收到市场因素和监管因素双重冲击。监管方面，资本新规提升了 银行持有同业存单的风险权重，导致银行资金通过货基间接持有同业存单成本上升，因 而银行在年初征求意见稿出台，以及 4 季度正式稿落地前后均有赎回货基的情况，特别 是 10 月份以来，货基持续减持同业存单，是存单配置力量减弱的重要原因。另一方面， 今年年初资金价格高企，以及四季度资金价格再度攀升，也从市场的角度减弱了存单的 增配力量。 但也需要看到货基的调整能力。较高的短端利率或存单利率会给货基提供更高的票息。 因而经验数据并未显示出货基和存单利率较高的负相关性，而是存单利率基本上领先于 货基增持存单规模半年左右。因而随着存单利率持续高企，货基的收益也将随之上升。 而货基资金来源更多的向非机构投资者转变之后，资金新规的影响将减小，配置力量将 再度增加。只不过这个调整意味着这次货基增持存单相对于利率回升的滞后期，可能比 以往更长。

7. 债基：纯债产品受欢迎，交易属性增强

今年纯债基金规模增长明显，明年短债基金规模有望继续增加。今年前三季度来看，包 含中长期纯债基、短期纯债基、一级债基、二级债基在内的债基资产净值增加 8661 亿元 至 7.70 万亿元，其中中长期纯债基资产净值增加了 4613 亿元至 5.13 万亿元，短期纯债 基资产净值增加了 3086 亿元至 9157 亿元。明年来看，受到资本新规影响，银行从货币 基金赎回来的资金可以投向具有替代性的短期纯债基金，短期纯债基可以投资更多的利 率债以起到节省资本占用的作用。今年中长期纯债基久期在一季度回落，二三季度快速 拉升，10 月和 11 月回落，12 月再次拉升的变化。与长端国债收益率的变化呈现明显的 负相关性。

基金继续受制于负债端的不稳定，微小的波动也往往能够带来净减持，对二永债收益率 波动有一定放大影响，在利率债方面基金维持交易型特点。基金在利率债和二永债方面 都呈现出明显的交易型特点，基金对二永债净增持规模与二永债收益率具有负相关性， 而且当二永债小幅调整时基金会迅速反应进行卖出，基金的交易行为一定程度上放大了 今年二永债收益率的波动。利率债方面基金变化不大，基金仍然呈现偏交易型的特点。

8.券商：短期交易的胜者

券商自营在利率债交易方面比较灵活，利率止盈的信号意义值得关注。券商自营在一些 交易日的大幅买入卖出行为放大了利率的波动。不过，正是由于券商自营在利率债交易 方面灵活的特点，对于基金做利率债止盈时候是一个较好的参考信号。基金作为交易型 选手容易追涨杀跌，或者受制于规模的变化使交易型特点体现的更加明显，但是追涨可 能会发生亏损。对于基金来说，券商自营利率止盈是一个可以关注的信号。