影响A股的外部变量有哪些？

A股的走势受宏观经济、货币政策等多方面的影响。

1、宏观经济

（1）重要数据表现

GDP数据。2020年国内生产总值101.6万亿元，同比增长2.3%，这是历史上我国GDP首次 突破100万亿元大关。在疫情的冲击下，中国成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体。 2021年国内生产总值114.4万亿元, 同比增长8.1%,完成了2021年两会设定GDP同比增长6% 的目标，国民经济稳定恢复，虽然面对内外部诸多风险挑战，但2021年取得的经济成绩依 旧不错。2022年《政府工作报告》将2022年GDP增速目标定在5.5%左右。在国内疫情、地产 问题、俄乌冲突、美联储加息、中美大国博弈、人民币贬值等一系列海内外利空事件反复 冲击，去年未能实现5.5%的目标。2022年国内生产总值121.02万亿元，同比增长3.0%。2023 年一季度国内生产总值28.50万亿元，同比增长4.5%，比上年四季度环比增长2.2%。今年上 半年，国内生产总值（GDP）593034亿元，同比增长5.5%。其中，二季度GDP同比增长6.3%， 环比增长0.8%。在一季度增速超出市场预期之后，由于去年基数较低，所以二季度经济预 期相对较高，但6.3%的增长显然低于市场预期。7月份国内经济数据部分指标虽然边际改善， 但外贸、通胀数据及信贷社融依旧不济，整体偏弱。不过，下半年以来政策持续发力，三 季度以来更是持续加码和落地，政策效果也在逐步积累和显现。8月大多数经济指标显著优 于市场一致预期，按照同比增速来看，8月工业增加值、固定资产投资（累计）、社零、出 口和进口指标均优于市场预测。其中，制造业投资增速较7月提升2.8个百分点，社零季调 环比增速重回正值区间（0.31%），是8月经济数据的亮点。8月经济数据尚未反映此轮地产 政策放松的影响，8月数据环比改善有助于加快市场扭转对经济趋势的负面预期。后续政策 落地有望继续带动9月经济运行状况较8月改善，三季度GDP同比增速有望超预期。8月以来， 财政、货币、产业、房地产等一揽子政策密集发力，持续加大逆周期调节力度。尽管7-8 俩月数据在环比改善，部分人还有二次探底的担忧，不过，我们认为大概率不会出现。毕 竟三季度开始发力的财政政策（如专项债加快发行）效果有望在四季度持续显现。另外， 后续稳增长仍有政策，尤其是地产政策，若当前政策效果不佳，政策会持续加码。随着政 策的发力见效，四季度经济有望继续回暖。在英大证券2023年度A股市场投资策略报告中， 我们预测，疫情对经济和市场的影响逐步减小，随着经济活动的会逐步恢复，预计2023年 经济将重回正常增长状态，GDP增速恢复至5.0%左右。从结果看，上半年GDP同比增长5.5%， 三季度GDP同比增速有望超预期，四季度经济有望继续回暖。预计完成全年5%的经济增长目 标有支撑。

PMI数据。2019年有8个月PMI数据处于繁荣和衰退的临界点（50）之下，中国经济表现疲弱，但在2019年11月之后，经济运行出现积极变化，连续3个月PMI重返荣枯线上方。让 人措手不及的是新冠肺炎突然来袭，2020年2月PMI指数下降到35.70%，随着疫情被控制住， 全国各地陆续复工复产，2020年3月份的PMI指数显著回升至52.0%，之后PMI数据一直在荣 枯线上方，2021年8月PMI为51%，连续18个月处于扩张区间，之后，9、10月两个月跌破荣 枯线，不过，11月制造业PMI指数回到50.1%，2022年2月份制造业PMI为50.2%，连续4个月 处于扩张区间，非制造业总体恢复步伐有所加快，其中，基建发力下，建筑业景气度明显 上行。不过，受三月国内新冠疫情多地散发及四月五月上海疫情封城的冲击，企业生产经 营活动放缓，3-5月PMI数据再次进入收缩区间，连续3个月在荣枯线下方。随着高效统筹疫 情防控和经济社会发展成效显现，6月经济景气水平改善，PMI升至50.2%，再度回到荣枯线 上方，不过，受传统生产淡季、市场需求释放不足、高耗能行业景气度走低等因素影响，7 月PMI又降至49%，重回收缩区间。之后，防疫政策收紧，10、11月PMI连续下滑至49.20%、 48.00%，进入12月，防疫政策大幅优化下，国内疫情逐步迎来感染高峰，12月PMI继续下行 至47.00%。不过，在英大证券2023年度A股市场投资策略报告中，我们预测，疫情过峰后， 对经济的影响将逐步减弱，制造业景气度有望回升，2023年PMI指数大概率重回50%荣枯线 上方。事实如我们预期，进入2023年，春节过后，特别是从2月份开始，稳经济政策措施效 应进一步显现，叠加疫情影响消退等有利因素，企业复工复产、复商复市加快，我国经济 景气水平继续回升，2月PMI升至52.6%，是自2012年5月以来的最高纪录。之后，经济复苏 放缓，PMI数据连续走低（低于预期），4月再度回到荣枯线下方，5月制造业在4月偏弱基础 上进一步回落至48.8%，整体反映出经济在疫后报复性反弹之后，内生的向上动能有所不足， 尤其是需求端的拉动较为有限。在5月创出今年PMI低点后，6月、7月、8月、9月份，官方 制造业PMI分别为49%、49.3%、49.7%、50.2%，已经连续四个月上扬，制造业景气水平改善 迹象十分明显，随着下半年特别是三季度以来持续加码和落地，政策效果也在逐步积累和 显现，预计四季度制造业PMI指数有望维持在50%以上的扩张区间。

CPI/PPI数据。CPI方面，2019年，受洪灾及猪瘟的影响，CPI持续走高，2020年1月CPI 攀高到5.4%，之后逐步下降，2020年11月CPI为-0.5%，同比由涨转跌，11年来首次出现负 增长，随着猪肉价格的逐步下行，2021年后又连续两个月负值，分别为-0.3%、-0.2%，之 后再度转正，2021年5月CPI为1.3%，受疫情反复拖累服务消费以及猪肉价格持续下跌等因 素影响，8、9月份CPI同比涨幅分别是0.8%、0.7%，再次跌至1%以下，之后，随着食品和消 费品的价格上涨明显，10月CPI同比和环比增速均上升，11月CPI是2.30%，继续温和上涨， 不过，2022年初再度回落，2022年1、2月CPI同比0.9%，随着猪肉价格对CPI拖累减弱，国 际原油价格带动相关行业价格上涨推动CPI走高，2022年4-5月温和上涨至2.1%，6月CPI大 幅回升至2.5%，7月继续扩大至2.7%。随后国际油价回落及疫情多地散发对服务业和消费造 成了一定的冲击，8月同比涨幅有所回落。在中秋、国庆双节的影响下，9月CPI小幅抬升。 在重要会议召开前后，疫情防控形势趋严，10、11月CPI再度回落,之后，一直在低位徘徊， 受春节错月因素及猪肉、鲜菜价格环比下降幅度较大的影响，2023年2月份CPI回落到1%。3月，受食品价格季节性下跌、能源价格走弱、汽车降价促销等因素影响，CPI同比跌破1%， 再度低于市场预期。4月CPI低通胀状态愈发明显，背后是在市场供给充分的同时，消费修 复力度整体较为温和。5月份CPI同比上涨0.2%，较上月提高0.1%，其中食品季节性回落但 环比降幅收窄，能源主要受国际价格传导保持低位。6月份CPI同比上涨0%，7月份CPI由6月 同比持平转为同比下降0.3%，但环比上涨0.2%。6、7月份物价低位运行是2022年高基数效 应的影响。8月CPI同比上涨0.1%，环比上涨0.3%。8月消费市场继续恢复，供求关系持续改 善，CPI环比涨幅略有扩大，同比由降转涨。预计9月CPI继续低位运行概率较大。猪肉等价 格反弹乏力，经济复苏不强、失业率仍未快速下行至低位，服务业CPI同比增速不会大幅反 弹。不过，当前物价运行总体平稳，不存在大幅通缩的基础。展望未来，随着各项政策措 施效果进一步显现，国内需求逐步改善，对相关价格的拉动可能会有所增强，叠加上年同 期高基数的影响逐步消除，CPI同比涨幅将逐步回到合理水平。

PPI方面，2019年7月之后，连续6个月同比下降运行，2020年1月为0.1%，勉强翻正， 之后又连续11个月为负，但2021年转正后，一路高歌猛进，2021年5月PPI当月同比为9.0%， 随着煤炭、化工和钢材等产品价格继续上涨，10月更是上冲到13.50%，连续10个月录得正 增长，创下2008年9月以来新高，备受关注。连续10个月PPI与CPI剪刀差扩大，表明价格传 导并不顺畅。一方面，企业成本压力“高烧”不退，另一方面，总需求仍然表现偏弱。之 后发改委对煤炭价格实施干预，随着保供稳价政策成效逐步显现，2021年11月PPI涨幅 12.90%，迎来拐点，之后逐级回落。2022年7月PPI同比上涨6.40%，PPI与CPI剪刀差也逐步 收窄。8月PPI同比上涨2.30%，CPI与PPI剪刀差转正。主要原因是，2022年5月之后，美联 储加息缩表、全球经济放缓担忧及美元升值继续推动铜、铝、铁矿石等大宗商品价格回落。 之后，国际原油等大宗商品价格震荡下行带动PPI涨幅持续回落，2022年10月同比涨幅转负 为-1.3%，之后几个月一直维持小幅同比负增长，2023年2月PPI同比下降1.4%。2022年PPI 同比整体呈现逐级回落的态势，除受2021年同期对比基数较高影响外，还主要受保供稳价 稳步推进、输入性价格传导压力有所减轻、部分行业需求偏弱等多方面因素影响。尽管2023 年2月PPI环比由降转为持平，但同比下降1.4%。3月PPI同比下降2.5%，降幅较上月扩大1.1 个百分点。4月PPI通缩加剧，这一方面源于全球经济下行压力加大前景下，原油、铜等国 际定价大宗商品价格难以从根本上扭转下滑态势，另一方面，伴随国内钢铁、煤炭产能持 续释放，4月这些国内主导的大宗商品价格也在边际下行，同比降幅扩大。5月，PPI同比降 幅扩大1个百分点至-4.6%，PPI同环比降幅继续扩大。去年同期基数较高，国际大宗商品价 格整体下行，且国内外工业品市场需求偏弱等原因造成5月PPI继续下行。6月份PPI同比下 降5.4%，创2015年12月来最大降幅，6月PPI环比、同比均下降，原因是受石油、煤炭等大 宗商品价格继续回落，以及上年同期对比基数较高等因素影响。7月、8月PPI同比分别下降 -4.4%、-3%，同比降幅连续收窄，说明6月是PPI同比增速的周期底部。8月，受部分工业品 需求改善、国际原油价格上涨等因素影响，PPI环比由降转涨。基建投资需求释放将对国内 工业品价格形成支撑，预计9月PPI同比降幅将继续收窄。展望四季度，随着企业去库存和美联储加息周期步入尾声，叠加油价高位带来的大宗商品价格底部企稳，预计四季度PPI 同比降幅将继续收窄，年末能否同比回正仍需进一步观察。

（2）三驾马车分析

投资方面， 2020年1-2月份，全国固定资产投资累计同比增长-24.5%，受疫情影响投 资明显下降，之后，为了应对疫情冲击，中央出台了一系列稳投资政策，各地整合资源优 化项目审批流程，推出并集中开工一批重点项目，随着抗“疫”的胜利及政策的推进落实， 固定资产投资逐步恢复，2020年1-9月全国固定资产投资增长转正为0.8%，之后加快修复， 受2020年初低基数的影响，2021年1-2月固定资产投资完成额累计同比飙高至35.0%，之后 逐步回落，1-8月固定资产投资增长为8.90%，跌破两位数的增长率，之后继续放缓，1-12 月固定资产投资增长为4.90%，主要是受基建投资和房地产投资的拖累，其中房地产行业投 资增速由一季度的24.7%降至5.0%，降幅显著。不过，2022年1-2月固定资产投资累计同比 回升至12.2%，较2021年12月大幅抬升10.2个百分点，超出市场预期，但符合我们预期。3-4 月疫情聚集性爆发，制造业投资回落，4月涉疫地区开工停滞，基建增速大幅回落，5月之 后，疫情好转，但时不时仍有多地散发，2022年1-12月，固定资产投资累计增速5.1%，延 续近几个月放缓的态势，主要分项方面，制造业投资增速延续下降，基建投资增速有所放 缓，房地产投资增速延续下降是主要拖累项。2023年1-2月固定资产投资增速有所提升，全 国固定资产投资53577亿元，同比增长5.5%，增速比2022年全年加快0.4个百分点。主要分 项上看，基建投资稳定增长，1-2月份，基础设施建设投资累计同比增长12.18%。房地产投 资降幅明显收窄，1-2月份，房地产开发投资同比下降5.7%，降幅比2022年全年收窄4.3个 百分点。制造业韧性仍强。1-2月制造业投资累计同比8.1%，较2022年全年回落1个点，指 向制造业投资韧性仍存。从3月份开始，固投增速逐步放缓，1-8月全国固定资产投资（不 含农户）327042亿元，同比增长3.2%，增幅较1-7月回落0.2个百分点。主要分项方面，其 中制造业投资和基础设施投资分别增长5.9%和6.4%，明显高于整体固定资产投资增速，是 “稳投资”和“稳增长”的重要抓手。但1-8月全国房地产开发投资同比下降8.8%，降幅较 1-7月扩大0.3个百分点。房地产开发投资仍较低迷，是拖累整体投资增速放缓的主要原因。 展望四季度，经济复苏还是大方向，考虑到稳增长的诉求依旧较强，基建仍将是稳增长或 者说托底的主要抓手，再叠加专项债集中下发后的开工，基建投资增速大概率维持较高增 速；其次，国内制造业技术升级、改造，高技术和装备制造业发展，将继续为制造业投资 提供有力支撑。最后，随着“认房不认贷”、下调购房首付比例等政策效果显现，销售端有 望逐步回暖，有望对于房地产多方问题带来缓解，房地产市场也逐步进入常态化恢复运行 态势，也有利于行业的平稳发展，缓解对经济复苏的拖累。整体上，四季度固定资产投资 增速有望扭转放缓的态势。

消费方面，受疫情冲击，2020年1-2月社消零售总额累计同比增长-20.5%，之后各种促进消费的政策出台，随着我国疫情得到有力控制，在政策的加持下，消费逐步复苏，但2020 年1-12月社消零售总额累计同比增长仍为-3.9%。迈入2021年，在政府促消费相关政策和春 节消费的推动下，2021年1-2月社会消费品零售总额累计同比增长为33.80%。之后，消费品 市场恢复进一步增强，3月当月同比为34.2%，1-5月份累计增长25.7%，5月份消费市场保持 较好恢复态势，6-7月消费数据略有下滑，8月受疫情以及汛期的影响，8月社会消费品零售 总额当月同比较前值大幅下行，9、10两个月略有恢复，12月再度大幅下滑至1.7%，仍处低 位。不过，2022年1-2月份社会消费品零售总额累计同比增长6.7%，数据还不错，超市场预 期，但是，3月全国多地疫情的反弹，4月上海疫情扩散并封城，在严格的管控措施下，疫 情影响消费市场，4月当月社会消费品零售总额同比下降11.1%，随着部分受新冠肺炎疫情 影响的地区逐步复工复产，生产生活秩序有序恢复，加之一系列促消费稳增长的政策落地 见效，5月当月社会消费品零售总额降幅收窄至-6.7%，6月当月社会消费品零售总额转正为 3.1%，1-8月份社会消费品零售总额累计同比增长0.5%，累计增速由负转正。之后，11月份 本土疫情波及全国多数省份，居民出行减少、消费场景受限，非必需类商品销售和聚集型 消费受到明显冲击。2022年1-11月份社会消费品零售总额累计同比增长-0.10%，11月当月 社会消费品零售总额同比增长-5.9%，累计增速及当月增速均为负，2022年1-12月份社会消 费品零售总额累计同比增长-0.20%。2022年消费对GDP的拉动程度均降至历史极低水平，主 要源于疫情冲击。随着疫情过峰后，生活逐步恢复正常，消费信心回暖，2023年1-2月份， 社会消费品零售总额77067亿元，同比增长3.5%，扭转了2022年10月以来连续三个月下降的 趋势，在上年同期较高基数基础上持续恢复。随着经济社会全面恢复常态化运行，居民接 触型聚集型服务消费较快恢复，加之“五一”假期效应带动明显，餐饮、文化、旅游等服 务消费较快增长，4月当月社会消费品零售总额同比增长18.40%，2023年1-5月份，社会消 费品零售总额187636亿元，同比增长9.3%，5月当月增长12.7%。积压消费释放后，6、7月 份国内消费重回低迷状态，7月当月增长2.5%。8月份，在促消费政策及暑期出行带动下， 社会消费品零售总额同比增4.6%，较前值大幅增2.1个百分点。分行业看，汽车、家电和家 具零售改善，表明前期各地针对促进汽车、家电家具类大宗商品出台的促消费政策效果初 步显现，预计后续上涨动能将进一步加大，但是，鉴于居民可支配收入增长有限、高房价、 高负债对居民消费的挤压效应等因素影响，我们认为很长一段时间消费难以出现超预期的 惊喜。

出口方面，2019年1-11月出口金额累积增速为-0.22%，从数据上看，从2019年2月开始， 国内对外贸易活跃度出现明显下行，与对美贸易的下行有关。2019年12月14日，中美就第 一阶段经贸协议文本达成一致，中美贸易摩擦进入阶段性缓和，2019年12月份当月出口增 速大幅回升至8.05%。2020年初出现新冠疫情的黑天鹅，是谁也没预料到的。2020年1-2月 份疫情管控及春节假期的延长，导致外贸企业生产受限，出口供给进入“暂停”状态，1-2 月出口累积增速降低至-17.37％。3月份以后，国内疫情逐步被控制住，国内复工复产有序 进行，国外疫情在加速扩散，4月出口金额当月同比转正为3.5%，期间中美贸易摩擦再度紧张，5月出口金额当月同比再度下降为-3.04%，之后再度回升，7、8月份出口形势超出了大 家的预期，7月出口金额当月同比增长6.79%，8月增长9.08%，刷新了2019年4月以来的最高 纪录，之后继续高歌猛进，11月、12月出口金额当月同比增长分别为20.53%、18.04%。2021 年1-2月外贸增长进一步加速，2月出口金额当月同比增长154.60%，2月出口数据超乎想象 的亮眼，除了2020年基数过低，还有国内生产基本恢复正常，国外生产面临不少困难导致 的。之后，在人民币升值、原材料涨价等多因素共同作用下，我国出口增速稍有走弱，进 口同比增幅走高，贸易顺差继续呈现收窄态势。7月出口增速触顶回落，但8-12月进出口数 据仍呈现了较强的韧性，12月出口金额当月同比增长20.84%，仍在高位区间运行。从中长 期看，中国外贸不可能保持着20%以上的增速，随着疫苗大面积使用、欧美疫情流感化，经 济逐步恢复常态，海外供需缺口逐步修复，2022年一季度出口增速进入预期中的下行区间， 2022年2月出口金额当月同比增长6.10%。疫情冲击外贸企业生产、物流和订单，4月出口增 速跌至3.5%，5月之后，疫情影响逐步消退，积压需求得以释放，出口增速大幅回暖，7月 当月出口同比大幅回升至18.2%。在7月份出口激增后，8月份出口增速大幅回落至7.40%， 之后出口增速进一步回落，10月起转入负增长，11月出口增速下滑至-9.03%，12月出口增 速为-10.02%。进入2023年，1月出口增速下滑至-10.50%，主要原因是，在美联储大幅加息 的影响下，外部需求快速收缩，另外运输成本和航运拥堵也有影响。2月进出口数据超出市 场预期，2月出口额同比为-1.3%，与前三个月相比，降幅已有明显收窄。3月、4月出口分 别同比高增14.8%、8.5%的背景下，5月出口增速降至-7.5%。在集中出运导致3月出口高增， 以及去年4月疫情高峰带来低基数效应，推高今年4月出口同比增速后，5月这些短期因素消 退，海外需求下滑带来的影响充分显现。今年5月以来，出口呈加速下滑趋势，其中6、7 月份加速下滑至10%以上，不过，8月出口同比下降8.8%，降幅收窄。随着去年基数高点已 过，叠加临近年末西方传统节日对出口具备拉动作用，我们认为出口底部区域已过，全年 出口降幅有望逐步收窄，但受限于国际形势，发达经济体将政策利率维持高位对需求也存 在抑制，预计出口不会出现快速反弹。

2、货币政策

金融市场的流动性是股票市场交易活性的重要影响因素之一，股票市场的上涨与货币 增速关联度较高。为了应对疫情冲击，2020年全球各主要央行纷纷采取降息和直接投放流 动性等措施以缓解经济压力。国内央行果断选择降准、增加再贷款再贴现额度、下调贷款 市场报价利率（LPR）、小微金融债券等政策工具，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利 率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。2021年上半年，虽然我们面对美 元流动性异常充裕的外部环境，但我国经济已在全球实现了率先复苏，因此，国内货币政 策相对克制。下半年货币政策依旧稳健。2022年，货币政策呈现“外紧内松”的格局，美 联储累计加息425个基点，连续七次加息，其中连续四次分别加息75个基点。国内央行下调 存款准备金率、LPR、MLF利率等，流动性稳中偏松。2023年以来，美联储4次加息，每次分 别加息25个基点，9月暂停加息，国内央行2次降准，每次降低0.25个百分点，另外，从大 行下降存款利率，到央行下调逆回购、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利(MLF)、LPR利 率等，“宽货币”已就位，后续更需政策推动“宽信用”。展望2023年四季度，货币政策仍 有望延续偏宽松的基调。从外部看，美联储加息预期逐步“达峰”，汇率对降息的外部约束 边际放松，四季度依然存在降息的可能。不过，当前一年期LPR已降至3.45%，四季度利率 的下调空间较为有限。具体是否降息及力度大小要综合考虑四季度宏观经济的恢复情况。

（1）存款准备金率

2020年年初，1月6日，央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含财务公司、 金融租赁公司和汽车金融公司)，此次全面降准大约释放长期资金8000亿元。3月16日，央 行实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点。在此之外， 对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，支持发放普惠金融领域贷款，此 次定向降准共释放长期资金5500亿元。3月31日，国常会表示，增加中小银行再贷款再贴现 额度1万亿，进一步实施对中小银行定向降准。加大对中小微企业的精准支持，提高金融服 务疫情防控、复工复产和实体经济发展的质效。4月3日，央行中国人民银行决定对农村信 用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银 行定向下调存款准备金率1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，每次下调0.5 个百分点，共释放长期资金约4000亿元。2021年7月15日，全面降准，除已执行5%存款准备 金率的部分县域法人金融机构外，对其他金融机构普遍下调存款准备金率0.5个百分点，降 准释放长期资金约1万亿元。2021年12月6日央行宣布，决定于2021年12月15日下调金融机 构存款准备金率0.5个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)。此次降准为全面降 准，共计释放长期资金约1.2万亿元。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。 此次降准体现了货币政策“以我为主”的特点。货币政策“稳”字当头，但边际宽松明显。 2022年4月15日，中国人民银行决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百 分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。为加大对小微企业和“三农”的支持力度， 对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百 分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率 为8.1%。对于这次降准，市场普遍认为是克制的降准。2022年11月25日，人民银行宣布， 将于12月5日下调金融机构存款准备金率。此次降准幅度为0.25个百分点（不含已执行5%存 款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为7.8%。2023年3 月17日晚间，中国人民银行决定全面降准，于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率 0.25个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)。本次下调后，金融机构加权平均 存款准备金率约为7.6%。4月以来，中国经济恢复动能趋弱，货币政策需要进一步加力。5 月开始，从大行下降存款利率，再到央行下调逆回购、常备借贷便利、中期借贷便利利率， 新一轮宽松已经开启。2023年9月14日，中国人民银行宣布于2023年9月15日下调金融机构 存款准备金率0.25个百分点，（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金 融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。这是年内第二次降准，预计释放中长期流动性超 过5000亿元。此次降准有助于增加金融机构长期稳定资金来源，进一步加大对实体经济的 资金投入，巩固经济回升向好态势。另外，9月美联储暂停加息，当前通胀压力较低，货币 政策发力仍有空间。不排除四季度仍有降准、降息可能，不过，考虑到7.4%的存款准备金16 率，已经不高了，概率较前期有所下降，降准降息周期可能临近尾声。

（2）M1、M2 增速

M1从2016年7月份25.4%开始逐步下降，同时M1与M2剪刀差进入收窄趋势之中，2018年2 月份开始出现负的剪刀差，之后负的剪刀差逐步扩大，2019年1月份M1和M2增速的剪刀差扩 大到8个百分点，创下近年新高，宽货币向宽信用传导不畅，央行意识到这个问题之后逐步 加大疏通货币政策传导渠道，通过各种措施缓解实体经济特别是民营和小微企业融资难融 资贵问题。之后，负的剪刀差明显收窄，企业现金流水平持续好转。2021年1月M1同比增长 14.7%，在连续35月负的剪刀差后首次转正，之后再度回到负的剪刀差，最近几个月负的剪 刀差再度走扩，2022年1月，M1增长为-1.90%（蛮罕见的），同时剪刀差扩大至11.7，再创 新高，反映企业生产、投资活动仍较为谨慎。不过，2月M1拐点出现，同比为正值4.7%，环 比提升6.6个百分点，主要受益于企业活期存款增速转负为正。企业活期存款的增多反映出 企业投资经营意愿正在回暖。2022年5月末，M2、M1同比分别增长11.1%、4.6%，增速分别 比上月末高0.6个、低0.5个百分点。5月金融数据整体超预期增长。M2增速较快回升，体现 了货币金融政策落实一揽子稳增长政策要求，加大信用供给力度，宽货币向宽信用传导效 果显现。5月之后，随着疫情好转，叠加稳增长政策进一步释放，企业经营和投资活动修复， 6、7俩月M1、M2同比连续走高，8月M2同比继续上行至12.2%，不过，M1同比增长6.1%，出 现小幅背离。11月M2增速达12.4%，创逾6年新高。但11月末M1增速连续2个月回落，出现明 显背离，负的剪刀差扩大，反映出货币政策宽松，但从宽货币到宽信用传导依旧不畅。2023 年2月，M2增速继续走高至12.9%，创近7年新高，增速分别比上月末和上年同期高0.3个和 3.7个百分点。与之相反的是，M1同比增长5.8%，增速比上月末低0.9个百分点。3月开始， M1、M2增速回落，8月份 M1、M2同比分别增长2.2%、10.6%，增速继续双下降，比上月末低 0.1个百分点，M1-M2剪刀差-8.4维持高位，企业端资金活性仍偏低，也反映当前企业和居 民的信心尚未完全恢复。截止到2023年8月，M2连续17个月保持两位数增长，显示目前国内 货币环境依旧保持适度宽松币，后续货币政策操作将更倾向于宽信用，总量宽松延续发力 的空间可能相对有限，随着各项政策“组合拳”接连落地后逐步见效，改善实体部门预期， 预计居民与企业的储蓄意愿将边际下降，投资消费倾向将有所抬升，M2与M1的增速差有望 收窄。

（3）社会融资规模

2018年10月社会融资规模当月值7288亿元，创两年的新低，在此时间节点之后股市大 幅下跌，之后货币政策边际放松，社融数据出现回升，2019年1月社融信贷数据超预期，之 后社融存量增速回升，伴随的是，上证指数从2019年1月初的2440低点一路上行到3288点。 2019年10月新增信贷社融再次出现超预期回落，创下新低6618亿元，整体上看，2019年社 融超预期的忽高忽低，说明当时实体经济对未来的判断分歧较大。2020年是名副其实的社 会融资大年，新冠肆虐的特殊形势下，信用扩张成为逆周期政策对冲疫情冲击的重要手段， 也为经济较快恢复增长提供了重要支持。具体如下：一月社融新增50518亿元，超市场预期， 受新冠疫情影响，二月社融增量有所下滑，3～4月，社融数据连续二个月超预期，5月社融 增速继续加快，社融规模增量至3.19万亿元，7月社融不及预期，大家在担忧货币收紧，之 后8月社融环比、同比都大幅多增，货币政策依然对实体经济恢复形成较大力度支持，而非 收紧。11月社会融资规模增量为2.13万亿元，存量为283.25万亿元，同比增长13.6%，较10 月下降0.1个百分点，存量增速出现一年来的首次放缓，在大家担心社融增速拐点是否到来 的时候，2021年1月、2月新增社融分别为5.17万亿、1.7万亿，2月社融数据延续1月强劲表 现，但3月社融低于市场预期，流动性拐点确立，之后4月大幅走低，5月社会融资规模继续 收缩， 7-9月社融数据不及预期，10月社融存量增速为10.0%，增速企稳，2022年1月社融 增量达到6.17万亿元，超出市场预期，比上年同期多9842亿元，同样创单月历史最高。体 现了货币政策和财政政策靠前发力支持稳增长，2022年2月受春节原因出现季节性下滑，随 着宽信用发力，3月社融超市场预期，受4月上海疫情封城的影响，4月社融数据表现出的超 预期疲软，不过，经济下行压力加大也刺激了货币政策逆周期调节的力度，5月社融再超市 场预期，宽信用格局延续。6月地方政府专项债发行量进一步显著扩大，加之稳增长政策效 应进一步释放，6月社融强劲反弹至51701亿元，不过，7月社会融资规模增量为7620亿元， 出现季节性回落，8月的社融数据结构再度改善，9月新增社融3.53万亿，显著改善，10月 社融不及预期，较9月出现较大幅度回落，宽信用进程放缓。11月社融资增量1.99万亿元，18 同比少增6109亿元，社融余额同比增速从10.3%降至10%，社融增速继续快速下行,12月继续 下行。虽然去年四季度政府稳增长意愿较强，政策继续推动信贷投放，但受疫情的影响， 实体融资需求不足，社融增速出现明显的下行，并延续到2023年1月份，2023年1月新增社 融少于去年同期，同比少1959亿元。不过，2月份社融增速回升，2023年2月社会融资规模 增量为3.16万亿元，比上年同期多1.95万亿元。随着房地产融资政策不断放松，国内实体 经济信贷需求延续回暖态势，3月份，社会融资规模增量为5.38万亿元，比上年同期多7079 亿元，刷新历史同期新高。4月社会融资规模增量为1.22万亿元，比上年同期多2729亿元， 4月，新增信贷规模同时受季节性因素和去年低基数效应影响，呈现出规模较上月显著回落， 但保持同比多增的态势。5月社会融资规模增量为1.56万亿元，比上月多3312亿元，比上年 同期少1.31万亿元。5月新增信贷、社融同比放缓，与去年政策发力形成高基数有关，另外， 信贷投放节奏趋于平稳、经济修复斜率放缓以及没有大的刺激政策出台的背景下也有关系。 信贷在一季度创下历史最高记录后在4-5月“修养生息”，6月份新增社融4.22万亿，单月社 融规模达到同期历史第二高，仅次于2022年6月，一方面企业中长贷依然贡献了信贷增长的 主要部分，另一方面，居民部门信贷增长延续5月修复态势。7月是信贷小月，8月份社会融 资规模增量为3.12万亿元，比上年同期多6316亿元。结构上来看，政府融资行为提供了主 要增量，而居民贷款意愿偏弱的局面改善依然较慢。8月社融和信贷数据明显改善，说明一 揽子稳增长政策初见成效，虽然目前经济活力仍处于低位，但整体已经开始出现边际改善。 考虑到季末往往是信贷投放的旺季，叠加稳增长政策加快发力、地方政府化债工作持续推 进，预计9月资金需求依旧较大。展望四季度，实体融资需求修复仍待稳增长政策助力，降 准释放低成本长期资金助力信贷稳定投放。四季度随着基数回落，预计社融增速会有所回 升，弹性还需要看房地产政策能否刺激居民买房需求、以及民营经济信心能否提振。

（4）外汇占款

保持外汇储备和人民币汇率的稳定仍是央行的目标之一。外汇占款。2016年1月开始， 央行外汇占款在下滑，特别是2016年7月至2017年1月出现大幅减少，直到2017年9月出现企 稳，之后窄幅波动，变化不大。2018年1至7月央行口径的外汇占款连续小幅回升，连续5个 月在21.5万亿以上，但2018年9、10月又出现大幅下滑，分别减少了1193、915亿元，之后 几个月外汇占款降幅收窄趋稳。2020年12月略减后，2021年小幅增加，2022年一季度延续 增长的势头，不过，随着美联储连续加息，4-9月外汇占款小幅减少，之后，逐步回升。 2023 年1月末央行外汇占款21.6万亿元人民币，连续第四个月增加，增幅1537亿元，3月外汇占 款又大幅增加了1712亿元，创2014年3月来的最大，之后几个月小幅减少，截止到2023年8 月，外汇占款217673.89亿元人民币。

外汇储备。2017年1月我国外汇储备跌破3万亿美元的关口，之后几个月略有上升，维 持在3万亿美元以上，2019年5月重回3.1万亿以上，之后围绕3.1万亿上下窄幅波动，变化不大。2020年3月国外受新冠疫情的影响，国外风险和避险资产暴跌，3月外汇储备减少460 亿元美元，之后连续5个月回升， 8月为3.16万亿美元，8-9俩月小幅回落后，11、12月分 别增加505.08亿、380.32回升至3.2万亿美元上方，2021全年小幅增加336亿元。2022年1-9 月共减少2200多亿美元，之后，10、11连续俩月大幅回升。2023年1月继续大幅回升567.71 亿美元，外汇局公告称这受汇率折算和资产价格变化等因素综合作用。不过，2月份出现大 幅回落，3-4月外汇储备增加700多亿美元，5月下降283亿美元，6-7小幅回升，8月再度下 降442亿美元。外汇局表示，外汇储备下降的原因主要是受到主要经济体宏观经济数据、货 币政策预期等因素的影响，导致美元指数上涨，全球金融资产价格总体下跌。这些因素综 合作用，使得当月外汇储备规模出现下降。展望后市，随着货币及财政政策发力，中国经 济复苏依旧，国际收支总体均衡，有利于外汇储备规模继续保持基本稳定。

美联储货币政策。受疫情的影响，2020年3月3日，美联储宣布紧急降息50个基点后，3 月15日，美联储再次紧急100个基点，联邦基金利率目标区间下调至0-0.25%区间，并宣布 不限量买入美债和MBS，开启无限量QE等救市对冲政策。2021年3月18日，美联储宣布将继 续保持0-0.25%的低利率不变，同时重申维持资产购买步伐不变。2021年4月28日，美联储 公布4月议息会议（FOMC）决议。决议宣布，维持当前利率在0-0.25％水平不变，维持超额 准备金利率在0.1％水平不变，维持贴现利率在0.25％水平不变，同时，保持购债规模不变。 2021年6月17日，美联储公布利率决议，将基准利率维持在0%-0.25%区间不变，将超额准备 金利率(IOER)从0.1%上调至0.15%，将继续每月增持至少800亿美元的国债和至少400亿美元 的住房抵押贷款支持证券，直到委员会的充分就业和物价稳定目标取得实质性进展。2021 年9月22日，美联储宣布将继续保持0-0.25%的低利率不变。2021年11月3日，美联储宣布继 续保持0-0.25%的低利率不变，11月和12月每月资产购买量将减少150亿美元，Taper落地。 2021年11月30日，美联储主席鲍威尔表示，美联储将考虑加快缩减购债，以应对高通胀， 放弃通胀“暂时”说法。2021年12月16日，美联储宣布将基准利率维持在0%-0.25%不变， 将每月资产购买规模减少300亿美元，此前为每月减少150亿美元（Taper速度翻倍）。2022 年3月16日，美联储联邦公开市场委员会(FOMC)如市场预期将联邦基准利率从0%-0.25%区间 上调25个基点至0.25%-0.50%区间，为该行2018年12月以来首次加息，加息靴子落地。2022 年5月4日，美联储通过会议决定将美国联邦基金利率增加0.5%(即上涨50个基点)，以降低 美国高企的通胀率。加息后，联邦基金利率区间增至0.75%-1%。同时，美联储还宣布将启 动一项缩表计划，从6月开始，每月从9万亿美元资产负债表中减少475亿美元资产负债，三 个月后，每月将减少950亿美元。2022年6月15日，美国联邦储备委员会宣布加息75个基点， 将基准利率上调至1.50%-1.75%区间，加息幅度为1994年以来最大。2022年7月28日，美联 储宣布继续加息75个基点，将联邦基金利率区间上调至2.25%-2.50%，并将延续此前既定的 缩表进程。2022年9月22日，美联储加息75个基点，将基准利率升至3.00%-3.25%区间，2022 年11月2日，美联储加息75个基点，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%-4%。2022年12月 15日，美联储加息50个基点，将联邦基金利率目标区间上调至4.25%-4.50%。2022年美联储累计加息425个基点，连续七次加息，其中连续四次分别加息75个基点。2022年12月这次加 息50基点是美联储放慢加息步伐的第一步。2023年2月2日凌晨，美联储联邦公开市场委员 会（FOMC）宣布，将联邦基金利率目标区间上调25个基点到4.50%至4.75%之间，这也是美 联储今年第1次加息，符合市场预期。不过，鲍威尔坚持提示加息还将继续，且如果经济符 合预期，2023年不会降息，与市场当时普遍预期的下半年开始降息存在较大偏差。3月中旬 左右，硅谷银行、瑞士信贷等银行接连出事后，美联储加息延续放缓步伐，2023年3月22 日，美国联邦储备委员会宣布，将联邦基金利率目标区间上调25个基点到4.75%至5%的水平。 2023年5月3日，美联储宣布加息25个基点，联邦基金利率目标区间上调至5%-5.25%，为自 去年3月以来连续第十次加息，累计加息幅度达500个基点。2023年6月14日，美联储宣布维 持联邦基金利率目标区间在5%至5.25%之间不变，这是美联储2022年3月以来连续10次加息 后首次暂停加息，符合此前市场预期。2023年7月27日，美联储公布利率决议，美联储宣布 加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至5.25%-5.5%，为2001年以来的最高水平。 符合市场预期。自去年开启加息周期以来，美联储已累计加息11次，累计加息幅度达525 个基点，联邦基金利率也从0%-0.25%上升至5.25%-5.50%。2023年9月21日，美国联邦储备 委员会宣布，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%的水平不变，符合普遍预期。但 是随后的鲍威尔发表了鹰派的言论，由于现在美国消费者支出强劲，并且劳动力市场依然 紧张，可能在后面的几个月再次加息。美联储发声维持鹰派，更多目的是引导市场预期和 引导CPI持续下行，将来美联储的降息条件或是通胀水平连续确定性下行，或是经济增长速 度有较大幅度的下行，此时美联储对于通胀和增长的平衡将逐渐转向经济增长，或在2023 年底2024年初出现，届时联储内部或将逐渐开始讨论降息的可能性，并在随后开启降息进 程。

人民币汇率问题。2018年年末那段时间，人民币汇率在破7的边缘试探，大家都在争论 保不保“7”的问题，但2019年一季度人民币的走势出乎大家预料，2019年年初人民币连续 3个月升值，5月受中美贸易谈判不及预期的影响再度出现贬值，2019年8月5日上午，无论 是离岸市场还是在岸市场，人民币对美元汇率双双“破7”，但央行表现的特别淡定。在贸 易摩擦有所反复的背景下，人民币汇率2019年2-3季度小幅贬值，对冲出口企业压力。2019 年11月13日，中美第一阶段商贸协议文本达成一致，人民币汇率小幅升值，之后在7上下窄 幅波动。2020年1月，在外部环境回暖的情况下，人民币对美元持续升值，但2月至5月末， 疫情在全球扩散，市场情绪偏向悲观，人民币也遭到看空，在波动中贬值。6月初开始，随 着中国在疫情防控和经济复苏方面取得显著成效，看多人民币的力量逐渐占据上风，在7月 重返“6时代”后继续上行，12月31日，美元离岸人民币升破6.48元。回顾2020年，美元走 弱、中国经济持续复苏、人民币资产吸引力提升，是2020年人民币升值的重要因素。不过， 人民币持续升值也引发了央行关注度上升。2021年一季度，人民币对美元汇率走势已脱离 2020年下半年的单边升值通道，转而构筑双向波动的新格局。美债收益率的上行叠加中美 经济复苏节奏的差异，逐步推动中美长期利差收敛。受此影响，春节前人民币对美元汇率震荡走升，节后有所回调。4月以后，人民币兑美元汇率重回升势，一路“高歌猛进”，5月 31日，美元离岸人民币兑汇率最高升值到6.3525，几乎要回到2018年3月的高位。对于这一 波上涨的原因，市场普遍认为是美元指数走弱带来的被动升值。关于人民币汇率升值方面， 央行相关人士给出了观点，“不要赌人民币升贬值，久赌必输”。 5月31日，中国人民银行 决定自6月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由5% 提高到7%（以往央行调整人民币存款准备金率一般每次调整0.5个百分点，此次外汇存款准 备金率上调幅度为2个百分点，明显超出以往人民币存款准备金率的调整幅度，彰显央行调 控决心）。时隔14年，央行再度上调外汇存款准备金率，有助于平稳市场预期，减缓人民币 升值压力，具备较强信号意义。之后，6月人民币出现一小波贬值，7-9月中旬在6.47附近 震荡，不过，2021年9月下旬之后，在美元持续走高的背景下，人民币与美元走势相对独立， 升值势头强劲。出口强劲、结汇需求旺盛、人民币资产吸引力较强等因素共振，推升人民 币表现出“超预期”韧性。在人民币对美元汇率持续走强之际，2021年12月15日起，人民 银行上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的7%提高到 9%。2022年伊始，出口韧性依然强劲、跨境收支顺差较高、市场预期较好，2022年2月24日， 离岸人民币一度触及6.3060，之后国内疫情扩散及美联储加息导致人民币小幅贬值。在2022 年二季度策略报告中，我们认为，前期促成汇率升值的一些因素可能弱化，人民币单边升 值走势不可持续，人民币或有小幅调整的空间。原因如下：一是美国面临通胀威胁可能会 继续加息，美元短期走强和中美利差收窄将对人民币汇率形成下行压力。二是国内新冠疫 情此起彼伏或将影响出口，支撑人民币汇率坚挺的出口优势可能减弱。三是中外经济与政 策错位，或引起资本流向和汇率预期的变化，亦难从基本面角度支持人民币汇率继续大幅 升值。2022年2月末至5月中旬，人民币出现贬值，特别是4月中旬至5月中旬快速贬值，也 在预期之中。快速贬值也引起了央行的注意，2022年4月25日，人民银行宣布，自2022年5 月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点（9%下调至8%），之后，5月中旬至8 月中旬，人民币汇率止跌企稳。不过，8月中旬之后，随着美元指数持续走高，再加上国内 “降息”，人民币兑美元汇率承压，再度开始走贬。央行再度出手稳定汇市预期，决定自2022 年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行8% 下调至6%。这也是继2022年4月25日央行下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点以后， 第二次下调外汇存款准备金率。外汇存款准备金率的下调可以向市场释放之前被锁定的外 汇流动性，增加市场外汇供给，从而起到控制外汇升值、缓解人民币贬值压力的作用。2022 年9月15日,离岸人民币兑美元跌破7，市场对于“破7”已有所预期，之后人民币继续贬值， 2022年10月25日离岸人民币一度贬至7.3745。我们认为，2022年4-10月，人民币出现一定 幅度的贬值，是阶段性的短期变化，没有改变人民币汇率双向波动、在合理均衡水平上保 持基本稳定的总体特征。另外，在美元强势的情况下，全球主要非美货币汇率承压，而人 民币颇具韧性。尽管全年收跌，但从走势来看，人民币在年末再现强势。从11月末开始， 人民币大幅反弹，12月初涨回6区间，在2022年12月30日，外汇市场上人民币汇率迅速拉升，22 其中，在岸人民币对美元即期汇率涨破6.9，收盘时报6.8972。2023年1月，人民币延续升 值的态势，在经历2022年11月到2023年1月的连续三个月升值后，受美元指数走弱、中国经 济前景改善、跨境资本大幅流入以及年底季节性结汇力量推动下，人民币汇率在此期间也 从7.3一路升值到6.69附近。但上述支撑人民币汇率走强的因素从2023年2月开始出现不同 程度的减弱，2月转入贬值至6.9左右，之后在6.9附近震荡。4月中旬至6月末，人民币兑美 元汇率从6.8左右一路下探至最低7.28附近，贬值幅度近7%，7月小幅升值后，8-9月继续贬 值，9月8日离岸人民币一度贬值至7.37，创下2007年底以来新低。央行积极应对汇率波动， 9月15日起下调金融机构外汇存款准备金2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的6%下调 至4%，达到2015年“汇改”之后的最低水平。2023年9月11日，全国外汇市场自律机制专题 会议在北京召开。会议强调，保持人民币汇率基本稳定是金融管理部门、外汇市场自律机 制、外汇市场成员、广大企业和居民的共同愿望。在党中央、国务院的坚强领导下，金融 管理部门有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定，该出手时就出手，坚决对单 边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险。 由于欧美国家持续加息，国债收益率持续攀升，中外利差持续扩大，这是导致人民币本轮 贬值的主要原因。展望2023年四季度，我们认为，美元指数和国内经济基本面的修复仍然 是影响人民币汇率走势的两大关键因素。预计美联储紧缩政策接近尾声，而中国经济基本 面延续内生修复，有望带动中美利差“倒挂”收窄。另外，央行干预意愿明显增强，人民 币贬值压力大概率将有所缓解，但转入升值周期，仍需国内经济基本面的支撑。如果四季 度国内经济复苏力度增强，人民币资产吸引力强，为市场注入了信心，不排除人民币迎来 小幅升值的。

（5）利率指标

2020年初，在疫情冲击下，央行通过公开市场操作、降准、再贷款等货币政策工具投 放大量流动性，为抗疫提供流动性支持。之后几个月，银行体系流动性一直处于相对充裕 合理的水平，短端国债收益率大幅走低，长端国债收益率也出现明显下行，2020年4月8日，10年期国债收益率最低向下跌破2.5%，创出2002年以来的新低。2020年3-4月间，隔夜Shibor 多个交易日连续低于1%，最低时仅0.66%。5月以后，随着市场对经济回暖预期增强，央行 收紧流动性投放后，叠加疫情影响逐渐减弱，经济复苏预期增强，国债收益率有明显上行， 11月19日，10年期国债到期收益率升至3.335%，12月以后，为了缓解年底流动性偏紧，央 行多次开展中期借贷便利及逆回购操作，国债到期收益率小幅回落，银行间同业隔夜拆借 利率也明显回落。2021年之后，随着经济持续修复，货币政策渐渐回归常态，十年期国债 利率回到疫情前水平，2021年春节前后流动性偏紧，10年期国债到期收益率升至3.276%，3 月中旬之后逐步回落，7月以后仅一个月时间里，在央行超预期全面降准的影响下，10年期 国债收益率快速下行，从3.11%一路下滑至2.82%附近，9月后小幅回升，10月中后旬涨至 3.03%后逐级回落。2021年12月6日央行宣布全面降准后，隔天央行下调支农、支小再贷款3 个月、6个月、1年期利率0.25个百分点，分别至1.70%、1.90%、2.00%。随后不久，又调降 LPR，开年又下调MLF和逆回购利率10个基点等等。2022年年初，10年期国债收益率走势整 体震荡下行,3月疫情多地散发，4月上海新冠疫情扩散并最终封城，疫情对消费产生明显抑 制，对部分制造业也造成了冲击，房地产景气仍在弱势下行，国内经济下行压力持续加大， 随后，一揽子稳增长的货币金融政策出台，如，5月20日，下调5年期以上LPR 15个基点，8 月22日，LPR非对称“降息”，1年期降5个基点，5年期以上降15个基点，8月15日，央行下 调了MLF和逆回购利率10个基点，9月15日，四大行主动下调了存款利率，带动其他银行跟 随调整。之后，国债收益率也跟随下行，2022年10月30，10年期国债收益率一度降至2.6425%， 一年期国债收益率下滑至1.7375%。不过，2022年四季度策略报告中提醒，考虑到美联储大 幅加息后，届时人民币仍有贬值压力，央行对降息将更加谨慎，后续利率下行空间有限。 市场走势如我们的预期，2022年11月11日-16日，债券市场波动明显加大，持续杀跌，银行 间主要利率债收益大幅上行，短券调整更为剧烈，2022年12月30日，10年期国债利率为 2.8312%，SHIBOR隔夜为1.9570%。2023年1月十年期国债收益率小幅走高，2月国债收益率 曲线呈现平坦化趋势，3月再度小幅回落，4-6月继续回落，2023年6月14日，10年期国债收 益率降至2.6138%，之后略有回升，7-8月再度回落，10年期国债收益率一度下探到2.5411%， 1年期国债收益率一度下探到1.74%附近，截止2023年9月28日，10年期国债利率为2.67%， SHIBOR隔夜为2.155%。6月以来，从大行下降存款利率，到央行下调逆回购、常备借贷便利 （SLF）、中期借贷便利(MLF)、LPR利率，再到降准。加强逆周期调节，全力支持实体经济。 年内LPR连续两次降息后可能进入政策的观察期，展望2023年四季度，货币政策仍有望延续 偏宽松的基调。从外部看，美联储加息预期逐步“达峰”，汇率对降息的外部约束边际放松， 四季度依然存在降息的可能。不过，当前一年期LPR已降至3.45%，四季度利率的下调空间 较为有限。具体是否降息及力度大小要综合考虑四季度宏观经济的恢复情况，综合以上分 析，我们认为，中国10年期国债利率下降最猛烈的时段已经过去了，不排除四季度10年期 国债收益率出现反弹。