化工及能源开采板块业绩回顾

煤炭板块 2023 年前三季度营业收入为 11191 亿元，同比-8.6%，2023Q3 为 3666 亿元，同比-10.4%，环比 +1.5%。

1.煤炭：短期震荡，关注有量增逻辑的广汇能源，并重视“中特估”对于高分红低估值央 国企的支撑作用

由于国家煤炭保供增产政策持续推进，叠加海外煤价大跌带来进口煤大增，动力煤市场供不应求的局面得 到很大缓解，动力煤市场现货价格年初以来出现下跌，秦皇岛港 5500 大卡平仓价从 1300 元/吨跌至 750-850 元/ 吨左右的震荡区间，进入 23Q3 后煤价有所反弹。展望中长期，煤炭市场整体需求预计于“十五五”期间见顶达峰， 而保供电厂目前仍是当下主基调，建议关注长协占比较高并受益于中国特色估值体系建设的煤炭央国企，关注 中国神华、中煤能源、陕西煤业，或者关注有量增逻辑的广汇能源。

2.电解铝：铝供给有限需求向好，并受益于煤炭和预焙阳极价格下跌

电解铝行业产能存在政策天花板限制，而新能源领域带来增量需从供应端来看，目前国内电解铝产能逼近4500 万吨/年的产能天花板，未来更多是存量置换。截至 23 年 9 月底，国内电解铝运行产能 4300 万吨，开工率 为 96%，达到历史新高，云南电解铝产行的 570 万吨产能面临着水电的反复扰动，国内电解铝产量已接近达峰。 预计 2023 年-2025 年国内电解铝产量分别为 4150 万吨、4250 万吨、4300 万吨。从需求端来看，根据安泰科数 据，2023H1 国内原铝消费量 2056 万吨，同比+4.3%。随着“保交楼”政策推进，竣工面积增速在 2023 年内迎 来修复，传统地产领域需求在短中期存在一定支撑，国内新能源车和光伏领域在 2023-2025 年有望贡献增量需 求 173、149、182 万吨，在长期内有力支撑电解铝需求回升。预计 2023 年-2025 年国内电解铝产量分别为 4240 万吨、4285 万吨、4365 万吨，不断扩大的电解铝供需缺口将推动铝价的上行及行业利润的改善。

3.聚氨酯：MDI/TDI 供应端格局有序，是中游化工品少见的高盈利产品，需求存改善空间

2022 年聚氨酯产业链面临成本高企和需求下滑的双重压力，2023 年聚氨酯原料龙头企业份额不断提升，成 本端压力略有缓解，需求端有望迎来修复。就供给端而言，MDI：仍然没有新玩家进入，2022 年底全球龙头万 华化学总产能扩至 305 万吨，全球市占率达 30%，2023 年有望逐步落地宁波基地扩能项目；TDI：海外巴斯夫 关停欧洲装置 30 万吨，国内新增产能仅有万华福建的 25 万吨，且万华成功收购烟台巨力（子公司新疆巨力有 15 万吨 TDI 在产产能），正式成为全球龙头。展望需求端，海外供应端仍偏紧，出口支撑仍存。内需在 2022 年受宏观、疫情等影响承压显著：国内聚合 MDI 主要下游冰箱产量同比下滑 3.7%，出口下滑 23%；冷柜产量 同比下滑 25%。2023 年伴随地产后周期对家电需求的支撑，聚氨酯原料需求存改善空间。

4.煤化工：业绩承压但随煤价下跌修复

Q2 以来，随油煤价差扩大等因素，煤化工主要产品盈利触底回升、核心企业盈利开始向好：Q2 以来煤价 总体回落，油煤价差回升，从资源端给予煤化工企业显著支撑。另一方面，此前大量煤化工产品均已陷入行业 性亏损，本身也有触底反弹动力。因此，如下图，我们看到主要煤化工产品盈利和相关企业动态业绩的显著好 转。

行业优质企业亦有充分的成长逻辑，兼具短期弹性和长期价值：除短期业绩弹性外，应注意到煤化工优质 企业的长期价值。煤化工的特性决定了行业内企业的业绩分化会非常明显，这意味着对于行业优质企业而言， 一方面其可依靠成本壁垒在行业最差时也维持盈利，一方面可以依靠越发雄厚的资金实力投入到延长产业链、 扩大产能和降碳布局方面，在长期实现愈发突出的竞争优势。 以行业三家煤化工龙头为例，其规划产能均非常充沛，宝丰能源在建有宁夏三期烯烃项目，规划有内蒙 300 万吨烯烃及配套煤炭，全部投产后煤制烯烃有望扩大数倍、成本也有望继续压减；华鲁恒升德州基地规划有电 解液二期项目、BDO、PA66、可降解塑料等高附加值产品，荆门基地则计划在 2023 年投产，并建设新的合成 气平台；鲁西化工在中化入主后资金充沛，开启新一轮资本开支计划，包括 60 万吨己内酰胺·尼龙 6 项目、120 万吨双酚 A 及 24 万吨乙烯下游一体化项目。在政策纠偏+稳增长的边际变化之下，上述煤化工龙头新增项目审 批、建设也有望明显提速，稳步兑现其长期逻辑。

5.石油化工：23 年 Q1-Q3 板块业绩环比趋势整体向好，后续随需求复苏有望进一步回升

2021 年，国际油价稳步温和上涨，民营大炼化板块基本保持较高盈利水平。进入 2022 年，受地缘政治影 响，俄乌冲突爆发以及西方国家对俄罗斯一系列的经济制裁推动油价一路飙升；Q2，俄罗斯原油因制裁供应量 下降，进入 5 月后，乌克兰最大炼油厂受到打击，同时美国汽油价格跃升至历史最高价位，以及中国疫情缓和 以及北半球夏季旅行高峰季节将至，成品油需求将增长，国际原油价格全面上涨，下半年开始油价整体中枢有 所下移，但仍维持在较高水平，同时石化下游产品受疫情反复、需求等因素影响，板块内公司价差缩窄，盈利 能力下降，尤其是 Q3、Q4，业绩普遍受损严重。23Q1，随着油价趋稳以及需求逐步复苏，板块内公司盈利处 于减亏或回正的过程中；23Q2 和 Q3 以来，需求复苏，产品价格价差回暖，板块内产品和企业单季度盈利整体 呈环比改善趋势。

6.烯烃产业链：23 以来需求逐步复苏，价格价差有所修复，气头路线盈利能力彰显

2022 年，美国乙烷全年均价约 48 美分/加仑（约折 350 美元/吨），最高价格达到 60 美分/加仑（约折 440 美元/吨），显著增加了公司 C2 产业链成本，C3 产业链下游丙烯酸及酯等产品也受到成本和需求影响盈利边际 下滑；进入 23 年后，乙烷价格下滑并逐步趋稳，根据 Bloomberg 数据，7-9 月美国乙烷 MB 均价分别为 30、27、 30 美分/加仑，维持中低位运行；此外，Q3 以来国际油价中枢提升，公司乙烷裂解制乙烯装置成本优势凸显； 2023 年以来，C2、C3 轻烃产业链整体呈改善趋势。后续随着宏观经济改善和需求复苏，板块盈利预计将继续 恢复。

7.氟化工：二代配额逐步削减，三代制冷剂配额落地在即周期可期

氟化工产业链：产品性能优异，种类繁多，环环相扣。氟化工泛指一切生产含氟产品的工业，存在于种类 繁多的有机和无机物之中，产业链产品性能优异，种类繁多，环环相扣，主要分为无机氟化物、制冷剂、含氟 聚合物、含氟精细化学品四大类；同时下游应用领域广，在传统和新兴领域中，含氟材料均发挥着不可或缺的 作用，涵盖社会生产生活各个方面，并且在新能源、5G、大数据中心等领域有广泛应用前景。

制冷剂板块：三代剂配额政策 24 年实施，供需结构将改善。二代制冷剂发达国家已基本淘汰，2030 年削 减 100%；我国正处于二、三代制冷剂过渡期，到 2025 年将削减 67.5%，2030-2040 年除保留少量维修用途外将 全面淘汰，近年来，以 R22 为代表，二代剂盈利能力稳定。三代制冷剂方面，2020-2022 年为配额基线年，制 冷剂生产企业因抢占市场导致三代制冷剂供过于求，价格盈利处于底部区间。从需求端来看，下游空调和冰箱 领域对制冷剂的需求稳定；从供给端来看，《蒙特利尔议定书》限定了未来二、三代制冷剂的供给，四代制冷剂 由于高昂的成本和专利约束短中期内无法对三代制冷剂进行替代。2023 年 10 月 24 日，生态环境部审议并原则 通过《2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，方案设定 2024 年 HFCs 生产配额总量为 18.52 亿吨二 氧化碳；设定 2024 年 HFCs 进口配额总量为 0.06 亿吨二氧化碳；设定 2024 年 HFCs 内用生产配额总量为 8.98 亿吨二氧化碳；对于配额总量中 HCFCs 生产和使用基线值 65%的部分，2024 年暂不全部分配到生产单位和使 用单位。配额政策实施后，三代制冷剂整体供需格局预计将由供过于求转变为供需平衡，行业景气度将迎来拐 点。此外，我国二代剂逐步淘汰也将给三代剂带来确定性需求替代增量，从长逻辑看，三代制冷剂格局预计向 好。

以 R32 为代表，2020 年后 R32 产能保持稳定，产量有所波动但基本保持稳定。2022 年 R32 产量 23.98 万 吨，同比略有下降。开工率方面，近两年在 50%-60%区间波动。2022 年 R32 的价差盈利水平位于底部区间，全 年市场均价 1.35 万元/吨，同比下跌 4.22%。2021-2022 年 R32 行业毛利率均为负值，因制冷剂厂商为谋求三代 制冷剂的生产配额开始不计成本的产能扩张，导致三代制冷剂严重过剩，最终以低于成本价的价格出售。后续 随着配额落地在即，供给逐步恢复稳定，同时，下游冰箱、空调等市场有稳定支撑，盈利能力有望逐渐修复。

含氟高端新材料：产品附加值高，远期成长空间广阔。氟化工产品附加值和利润率随产业链加工深度递增， 近年来行业内主要公司持续拓展氟化工产品结构，布局高端含氟新材料产品，相关含氟聚合物业务发展迅速， 主要产品包括以 PTFE、PVDF、FKM、FEP、HFP 为代表的含氟高分子材料，以及含氟医药中间体、含氟农药 中间体、含氟电子化学品等含氟精细化学品，下游赛道优异，长期成长空间广阔。

含氟高端材料未来有较多的新应用场景不断突破，以全氟聚醚等材料为代表，在数据中心冷却液领域有着 广泛的应用前景。数据中心是支撑现代经济社会发展的战略资源和新型基础设施，用于收集、存储、处理和分 发大量数据。随着数据中心所需应对的计算量和计算复杂度迅速增长，计算行业不得不通过“堆料”方式提升 芯片能力。而对于信息通信设备而言，运行温度是严重影响其工作性能稳定的重要因素，数据中心散热必须随 着密度升高得到有效解决。根据冷却原理不同，目前的冷却解决方案可以分为气体冷却（风冷）和液体冷却两 大类。由于风冷散热架构下数据中心机架的最大功率在 20~30 kW，而直接液体冷却可以将每个机架的功率限制 提高到 100 kW 以上，因此在越来越多的热负荷高、建筑面积有限、节能要求高的场景下，只能寻求液体冷却 解决方案。

数据中心电能利用效率（PUE）是数据中心重要能耗指标，指数据中心总耗电量与数据中心 IT 设备耗电量 的比值。PUE 数值大于 1，越接近 1 表明用于 IT 设备的电能占比越高，制冷、供配电等非 IT 设备耗能越低。 2021 年底国家发改委、国家能源部发布《贯彻落实碳达峰碳中和目标要求推动数据中心和 5G 等新型基础设施 绿色高质量发展实施方案》提出“全国大型、超大型数据中心到 2025 年平均 PUE 降到 1.3 以下”。由数据中心 能耗结构可知，冷却系统能耗可占数据中心整体能耗的 40%，是 PUE 的重要影响因素，而液体冷却法可使能耗 降低 90%-95%。全氟聚醚和全氟烯烃是浸没式液冷领域性能最佳的全氟碳化合物，是大数据、物联网等 IT 技 术行业沉浸式液冷技术理想的冷却液。

根据赛迪顾问《中国液冷数据中心发展白皮书》，利用调研部分超大型、大型数据中心替代比例观点及传统 市场数据得出液冷数据中心（乐观）市场规模 1330.3 亿元，其中浸没式液冷市场占 545.4 亿元。液冷数据中心 （保守）市场规模 1283.2 亿元，其中浸没市场占 526.1 亿元。浸没式液冷数据中心的加速扩张有望同步带动冷 却液的需求。