恒辉安防发展历史、经营表现及股权结构介绍

立足手套业务，发力新材料。

1.历史回顾：17 及 20 年为投产大年，新材料 23 年低于预 期

江苏恒辉安防股份有限公司于 2004 年成立，2021 年 3 月 11 日上市。公司主 业为具有“纤维+涂层”双重防护结构的功能性安全防护手套，包括特种纤维类 手套及通用纤维类手套（19年占比分别为37%/60%），产能分别为200/920万打。 上市后，一方面，公司主业 IPO 项目为扩产 7200 万打手套，我们分析这主要得 益于新产线智能化水平高、具备了降低成本的能力，从而有望突破国内市场；另 一方面，公司开始进入超高分子聚乙烯新材料领域，此前以手套自用为主，23 年受限于工艺瓶颈、仍为亏损，期待 24 年在高强丝领域有所突破。 历史回顾来看，增长主要来自扩产。2016-2022 年公司收入/归母净利CAGR 分别为 20%/18%。收入拆分来看，（1）分产品来看， 2022 年功能性安全防护手 套 / 普通安全防护手套以及其他防护用品 / 其他业务营业收入分别为 8.83/0.01/0.09 亿元，同比下降 5%/85%/19%，收入占比分别为 99%/0.1%/1%。（2） 分量价，2022 年产能/销量为 1800/1480 万打，单价为 60.35 元。2016-2022 年 产能/销量/单价 CAGR 为 19%/15%/4%。

仅 19、22年产能利用率低于90%。历史回顾来看，公司产能利用率基本保持 在 90%以上，仅 19、22 年产能利用率低于 90%，分别由于恒劢安防生产初期产量 尚未完全释放，以及疫情影响产量。产销率基本维持在 96-110%。 公司客户中国外/国内分别为92%/8%，国内仍具有较大拓展空间。2023年1- 9 月公司前五大客户收入合计占比 40%，大客户收入 19-22 年 CAGR 为 17%，即公 司收入增长主要来自大客户贡献。我们分析，过去公司主要以国外客户为主是因 为国内价格战激烈、利润率偏低，但随着公司智能化水平提升后、具备了降成本 能力。 毛利率主要影响因素来自汇率、原材料价格、产能利用率。从盈利能力看， 公司毛利率在 23%-32%之间、归母净利率在 8-16%之间波动。

（1）2016 年毛利率 达到 32%，主要原因为人民币贬值以及化工材料等原材料采购价格较低。2022 年 公司毛利率为 25%、同比提升 2PCT 主要由于贬值贡献及子公司恒尚材料超纤维新 材料项目一期 600 吨产能释放，降低了原材料的采购成本。（2）拆分来看，2022 年功能性安全防护手套/普通安全防护手套以及其他防护用品/其他业务，毛利率 分别为 24%/-54%/97%。分产品来看，功能性安全防护手套毛利率整体稳定在 25% 左右（截至 2020 年 6 月，特种纤维类/通用纤维类手套毛利率稳定在 37%/23%左 右）。2022 年疫情好转，下游客户对于口罩、一次性手套等防疫物资需求减少， 使得普通安全防护手套及其他防护用品毛利率大幅下降。

净利率主要受毛利率、管理费用率、汇兑损益影响。17、21 年净利率偏低 分别主要由于 17 年公司通过同一控制下企业合并了香港恒辉（公司手部安全防 护用品的海外销售平台）产生所得税费用，以及进行员工股权激励产生股份支付 费用影响；21 年人民币升值、汇兑损益增加，以及子公司恒尚材料投产初期运 营成本较高影响。2017 年、2018 年管理费用率相对较高，主要由于股份支付费 用影响；2020 年公司执行新收入准则、运费计入成本导致销售费用率有所下降。 公司财务费用的波动主要受人民币汇率波动形成的汇兑损益影响，2022 年汇兑 损益为-1327 万元。

2.股权结构：二代顺利接班，实控人自愿延长限售股锁定期， 股权激励行权条件要求较高

公司为家族控股企业，实控人为姚海霞、王咸华、王鹏三人，分别持有公司 股份 34.4%/13.7%/13.7%，姚海霞、王咸华夫妇通过钥诚投资间接控制公司 6.9% 的股份，合计持股 69%。王咸华先生担任公司董事长兼总经理，姚海霞女士为其 配偶并担任公司董事，王鹏先生为王咸华先生与姚海霞女士之子，并担任公司董 事。24 年 2 月 28 日，公司公告实控人自愿延长限售股锁定期，即延长 1 年至 25 年 3 月 10 日。

公司拥有上海瀚辉、恒尚材料和恒越安防 3 家全资子公司，以及恒劢安防、 日本恒辉和恒坤智能 3 家控股子公司：（1）上海瀚辉，负责手部安全防护用品的 销售；（2）恒尚材料，负责安全防护用品主要纤维材料（新材料业务）的研发、 生产与销售；（3）恒越安防，负责特种劳动防护用品的生产、销售；（4）恒劢安 防，负责手部安全防护用品的研发、生产与销售；（5）日本恒辉，负责安全防护 用品的进出口销售；（6）恒坤智能，负责智能基础制造设备制造、技术开发、技 术服务；（7）恒诺新材料（拟设立），主营为生物基可降解聚酯橡胶等新型环保 橡胶材料的研发、生产和销售。 公司上市后（23.4.1）发布限制性股票激励计划，行权条件要求 23-25 年营 收不低于 12.5/13.3/17.9 亿元或扣非归母净利不低于 1.22/1.74/2.62 亿元，我们 分析 23 年未达成考核目标主要由于新材料产能研发投产进度不及预期，今年随 着高强丝进度推进，24-25 仍有望达成目标。