新和成发展历程、股权结构、主要业务及营收分析

公司立足于精细化工行业，以“化工+”“生物+”为核心技术平台，围绕营养品、 香精香料、新材料、原料药生产各种功能性化学品。

1.公司发展历程

新和成前身为新昌县有机化工厂，成立于 1988 年，后改名为新昌县合成化工厂， 初期主要靠乙氧甲叉、三甲基氢醌和维生素 E 产品起家。

1）产业初创阶段。1999 年，新昌县合成化工厂现代化改制，设立“浙江新和成股份有限公司”， 并在新昌县城关塔山新建“新和成工业园区”。 2002 年，公司生物素研发成功，芳樟醇、香草酯两支新产品通过国家火炬计划 验收，甜醇产品被国家经贸委认定为国家重点新产品。

2）走向全国阶段。2003 年，公司上虞基地启动建设。 2004 年，公司技术中心成为绍兴首家国家企业技术中心。“β-紫罗兰酮”国家 火炬计划通过验收，公司原料药、兽药生产通过 GMP 验收，跨入医药行业大门。同 年，公司登陆深交所上市。 2005 年，虾青素研制成功。公司开发拥有自主产权的维生素 E 合成新路线。国 家攻关项目《维生素 A 产业清洁生产技术开发》通过验收，噻嘧啶、环啉两只产品被 列入国家火炬计划和国家重点新产品项目。 2006 年，柠檬醛、辅酶 Q10 研发成功，青蒿琥酯、双环壬烯两个国家火炬项目 通过验收。 2008 年，山东潍坊基地启动；2009 年山东新和成药业有限公司成功投产。“噻 嘧啶”火炬计划通过验收。 2010 年，“脂溶性维生素及类胡萝卜素的绿色合成新工艺及产业化项目”获国 家技术发明二等奖。

3）内外联合发展阶段。2011 年，十一五国家科技支撑课题通过验收。 2013 年，布局新材料领域，成立浙江新和成特种材料有限公司，PPS 新材料项目 成功试产。与浙江大学成立联合研发中心。2014 年，公司与中科院上海有机所签署合作框架协议，山东新和成氨基酸有限 公司启动建设，高温尼龙（PPA）开始中试。

4）整合发展阶段。2015 年，公司与帝斯曼合资成立帝斯曼新和成工程塑料有限公司；原料药开发 事业部成立。 2016 年，PPS 第一项国际专利在日本获得授权。“重要营养素超微化制造关键技 术创新及产业化”项目获国家技术发明二等奖。 2017 年，山东新和成氨基酸有限公司 MET（蛋氨酸）一期项目达产，山东新和成 产业园一期项目启动。 2018 年，山东基地营养品项目建设启动。黑龙江基地建设启动，布局生物发酵 产业。被评为新昌县首家模范院士工作站。 2019 年，公司与江南大学签署合作协议；数字化全面转型计划启动。

2020 年，新和成生命健康产业园项目开工；黑龙江生物发酵项目一期投产；蛋 氨酸二期 25 万吨/年项目中 10 万吨装置如期投产。“氮掺杂碳负载型加氢催化剂创 制及应用”项目获中石化联合会 2020 年度唯一一个技术发明特等奖。 2021 年，生命健康产业园建成，布局人类营养业务。山东新和成氨基酸有限公 司 25 万吨/年蛋氨酸项目中 15 万吨项目启动建设。 2022 年，PPS 三期项目一次性试车成功，与中国石油集团工程材料研究院有限公 司签署合作框架协议。 2023 年，山东新和成氨基酸有限公司 25 万吨/年蛋氨酸项目中 15 万吨项目投 产，蛋氨酸产能迈进 30 万吨规模。投建 18 万吨液体蛋氨酸项目。

2.技术研发立企、持续高分红

公司实控人为胡柏藩先生，直接持有公司 0.45%的股份，并通过新和成控股间接 持有公司 31.20%的股份。胡柏藩为浙江新昌人，浙江大学精细化工专业科班出身， 为新昌县有机化工厂的创办人，现任新和成董事长。其弟胡柏剡 1989 年正式加入新 昌县合成化工厂，历任车间主任、副总经理，现任公司总裁，其与胡柏藩先生为一致 行动人，通过直接和间接方式持有公司 2.50%股份。另有，重阳战略基金、全国社保 基金等机构投资者重仓持有公司股份。 值得一提的是，公司上市以来坚持高分红、高研发投入。公司技术立企，研发团 队规模持续增长，2023 年年报研发人员占比已达 23.85%以上，近十年研发支出占总 营收比例在 5%以上，2023 年研发支出达 8.9 亿元。2012 年以来，公司分红比例维持 在 40%以上，近三年公司累计现金分红和回购金额达 52.1 亿元。

山东新和成氨基酸有限公司主营蛋氨酸业务，山东新和成药业有限公司主营香精香料业务，上虞新和成生物化工有限公司和山东新和成维生素有限公司主营饲料 添加剂，黑龙江新和成生物科技有限公司有部分生物发酵业务。

3. 主要业务围绕蛋氨酸、维生素布局

公司依托深厚的精细化工基础，聚焦“化工+”“生物+”，形成新和成特色的产 业集群和技术平台、产业平台相互依托的研发模式，产品上能对接基础化工原料，下 能延伸生产特殊中间体、营养品、香精香料、高分子新材料、原料药等功能性化学品。 营养品是支柱业务，包括维生素、蛋氨酸、辅酶 Q10 等；香精香料、新材料及原 料药业务主要产品围绕蛋氨酸、维生素的一体化布局。香精香料主要包括芳樟醇系列、 柠檬醛系列等；新材料包括聚苯硫醚（PPS）、己二腈、IPDI/HDI 等；原料药体量较 小，主要为维生素中间体的衍生产品。 公司布局了四个生产基地，浙江新昌、浙江上虞、山东潍坊和黑龙江绥化。新昌 基地是公司最早的生产基地，主营 VA、VD3、原料药等；上虞基地主营 VA、VE、PPS 等；潍坊基地主要生产 VE、VB、香精香料、蛋氨酸等；黑龙江绥化基地为生物发酵 产业园，通过生物发酵技术生产 VC、VB、辅酶 Q10 等营养品。

营养品板块，蛋氨酸为公司核心增量项目，主要由山东新和成氨基酸有限公司承 载，二期 25 万吨项目中 10 万吨装置平稳运行，后续 15 万吨装置也于 23 年下半年 顺利投产；进一步地，公司部署液体蛋氨酸项目，签署《中国石油化工股份有限公司 与浙江新和成股份有限公司股东协议》，合资建设 18 万吨/年液体蛋氨酸（折纯）的 生产装置。另外，5000 吨/年 VB6、3000 吨/年 VB12、2500 吨 VB5 正常生产、销售； 3 万吨/年牛磺酸项目已开始正常生产。 香精香料板块，整体稳定增长，年产 5000 吨薄荷醇项目进程可控，23 年初试车， 已开始销售。 新材料板块，23 年 7000 吨 PPS 三期项目进展顺利，已于 23 年 3 月投产；之后， 公司新材料业务进一步往己二腈-尼龙 66 产业链延伸，布局 10 万吨己二腈，并计划 中期建设 20 万吨尼龙 66 产能。公司己二腈现中试顺利，项目环评已获批复。

原料药板块，500 吨/年氮杂双环项目已打通工艺路线，处于不断提升工艺进行 技术改进过程中，由于原料药营收贡献较小，年报中尚划分在其他收入项目。 此外，公司也考虑布局含磷氨基酸，进军农药原药市场，但考虑到草铵磷产能扩 张较多，市场竞争激烈，我们认为农化板块短期内不会成为公司的盈利重心。

4.业务整体持续向上

近十年来，随着公司维生素规模的不断扩大，以及香精香料和蛋氨酸等新业务接 续发力，公司业绩整体稳步上行，营收从 2012 年的 36 亿元持续提升至 2023 年 151 亿元，年均复合增速为 14%。 从营收结构看，营养品是公司的支柱业务，2023 年贡献了公司总营收的 65.3%， 营养品和新材料业务则分别贡献了 21.7%和 7.9%，随着公司蛋氨酸产能的快速起量， 营养品业务的营收占比有望进一步提升。

公司归母净利润整体跟随营收增长，从 2012 年的 8.5 亿元增长至 2023 年的 27.1 亿元，但由于维生素及其原材料价格周期性波动等因素，归母净利润表现出了一定的 周期性。2015 年市场需求复苏缓慢，维生素产能过剩竞争加剧，公司利润水平跌入 谷底，2016 年公司 5 万吨蛋氨酸量产，带动公司盈利水平提升。2018 年巴斯夫维生 素装置事故停产致维生素 A 价格高企，公司盈利水平大幅提升。2021 年以来维生素 行业需求低迷、竞争加剧，至净利润有所下滑。

2016 年以来，公司平均 ROE 在 15%以上，20 及 21 年下游饲料端需求旺盛，ROE 接近 20%。21 年后，维生素需求疲软，价格走低，公司毛利率和 ROE 有所下行。 公司期间费用率在 11%-16%之间波动。近三年费用率明显改善，从 2020 年的 15.4% 下降至 2023 年的 11.0%，公司管理费用、销售费用和财务费用都有显著贡献，销售 费用从 2020 年的 3.0%降低至 2023 年的 1.1%，主要是运保费从 21 年开始计入营业 成本。扣除研发费用后的管理费用率有所下降，管理效率有所提升。

分业务来看，由于营养品业务占比较大，基本决定了综合毛利率走势。营养品毛 利率长期维持在 40%以上，2015 年维生素景气低迷，毛利率跌入 27.2%的低谷。21 年 以来，随着饲料需求下行，竞争加剧，23 年公司营养品业务毛利率再次跌入 29.9%的 谷底水平。 香精香料业务毛利率整体呈增长态势，得益于规模化生产和行业快速增长，毛利 率从 2012 年的 14%提升至 2023 年的 50.5%。新材料业务毛利率相对较低，近三年低 于公司综合毛利率约 15 个百分点。