稀土供给及价格弹性分析

由于稀土供给实行严格的配额制，因此废料是稀土供给的重要一环。

1.稀土供给：配额增速放缓，进口矿或面临瓶颈

 配额：供给刚性，增速放缓

自 2017 年工信部组织稀土打黑专项行动，后续实行稀土专业发票等举措，稀土行业规范 化逐步提高。2021 年 1 月 15 日，为依法规范稀土开采、冶炼分离等生产经营秩序，有序 开发利用稀土资源，推动稀土行业高质量发展，工业和信息化部起草了《稀土管理条例 （征求意见稿）》，首次提到了立法管理稀土行业的必要性，体现在“是切实维护国家利 益和产业安全的需要、依法规范稀土生产经营秩序的需要和完善稀土管理体制的需要”。

2023 年我国岩矿型和离子型配额数量分别为 23.6 万吨、1.92 万吨，10 年 CAGR 分别为 12%和 0.7%。2013-2017 年，由于新能源需求尚未起量，因而我国配额数量相对平稳；自 2018 年开始新能源车、风电和节能高效电机等领域景气高增，我国配额增量进入快速增 长期，2018-2023 年岩矿型配额 CAGR 高达 19%；由于离子型稀土相对更加稀缺、更加具 备战略属性，因而离子型稀土配额增长缓慢，仅在 2018 年小幅增加，其余时间均维持不 变。

工信部、自然资源部下达 2024 年第一批稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为 13.5 万吨、12.7 万吨。其中：中国稀土集团岩矿型、离子型稀土指标分别为 3.03 万吨、1.01 万吨，冶炼分离产品指标为 3.90 万吨；北方稀土岩矿型稀土指标为 9.46 万吨，冶炼分 离产品指标为 8.80 万吨。岩矿型稀土合计指标为 12.49 万吨，离子型稀土合计指标为 1.01 万吨。 2024 年第一批矿产品指标和分离指标同比 2023 年第一批增长 12.5%、10.4%，2022-2023 年第一批矿产品指标同比增速分别为 20%/19%，第一批分离指标同比增速分别为 20%/18%; 此次矿产品和冶炼指标增速均低于往年。

 废料：历经快速扩张，增速回归理性

由于稀土供给实行严格的配额制，因此废料是稀土供给的重要一环。钕铁硼废旧料主要 来源于材料制备过程中产生的废料（烧结铁硼生产过程中产生的废料可达原材料总重量 的 25%-30%），以及因更新而被淘汰的废旧产品。对于这些废料，目前主要的处理方式是 回收再利用，以减少对自然资源的依赖，同时也有利于环境保护。

由于我国稀土原矿供给实行配额制，因此在新能源需求景气高增、原矿供给相对刚性的 大背景下，稀土废料成为弥补供给不足的重要一环。截至 2022 年，稀土回收供应量为 2.82 万吨，全球供应量占比提升至 29%。稀土回收行业 2020 年 CR5 高达 50%。

2022 再生稀土供给大增，2023 年预计下降。2020-2021 年，由于风电装机、新能源车产 销景气，稀土价格大增；不同于原矿分离，回收行业硬性约束较少，稀土回收企业扩产 较多。而步入 2022-2023 年，在风电装机下降拖累需求，进口恢复叠加配额增长较快， 稀土价格持续下降。在稀土价格步入下行周期时，钕铁硼回收价格和镨钕售出价格持续 倒挂，我们认为 2023 年再生稀土产量预计下行，2024-2025 年恢复相对放缓；2023-2026 年再生稀土产量分别为 2.2/2.4/2.6/2.8 万吨，同比增幅分别为-20%/6%/9%/10%。

海外矿：缅甸矿、美国矿面临瓶颈，澳洲矿增长缓慢

我国直接进口的海外矿的主要来源为美国矿和缅甸矿，2020 年分别占全球供应量分别为 13%、6%；而由于进口受限和配额增长较快，导致 2022 年美国矿、缅甸矿占比下降至 11%、 4%。2023 年缅甸矿进口恢复，当年供应占比快速提升至 10%。

缅甸矿：缅甸稀土矿主要为离子型，类似我国南方稀土矿类型。自 2017 年开始，由于国 内黑稀土打击趋严，缅甸稀土矿进口开始兴起。但 2019 年-2021 年，缅甸政局因素导致 稀土进口节奏收到扰动；2022 年缅甸稀土矿全年进口量大幅下降，全年进口量 REO 仅为 1.4 万吨，同比下滑 37%。2023 年缅甸稀土矿恢复进口，2023 年全年累计进口量 REO 为 4.2 万吨，同比增 208%。 缅甸稀土开采属于分散、小规模开采，且前期过度开采问题较为普遍、品位下滑较为严 重；环保问题更是可能成为制约开采的长期因素。我们认为缅甸稀土矿未来增长空间较 为有限。

美国矿：美国矿主要来自 MP（芒廷帕斯）公司，禀赋优异；但由于前期我国稀土供给扩 张较快，导致 MP 公司一度停产；自 2017 年开始由盛和资源介入重启生产。自 2020 年开始，美国矿进口数量稳定在 4 万吨 REO 左右；2023 年美国矿进口量 REO 为 3.7 万吨，同 比下滑 14%。考虑 MP 矿产能已达瓶颈，且中短期内美国难有新增项目释放，我们认为美 国矿亦难有增量。

美国矿：考虑 MP 矿山产能瓶颈，我们预计 2023-2025 年供给量（折氧化镨钕量，下同） 维持在 10000 吨水平；缅甸矿：考虑稀土价格下挫显著和缅甸稀土矿品位下降显著，我 们预计缅甸矿 2023-2025 年产量维持不变；独居石：考虑盛和资源新投产 2 万吨项目， 对应打满预计超过 2000 吨氧化镨钕，我们谨慎假设 2023-2025 年独居石供应量分别为 7000/7500/8000 吨；其它：考虑澳洲 Hastings、Dubbo 等项目有望于 2025-2026 年投产， 预计供应量有小幅增长。 基于以上预测，我们预计 2026 年全球海外氧化镨钕产量有望达到 4.04 万吨，2022-2026 年 CAGR 为 9%。

2.价格弹性分析：资源端显著强于磁材环节

弹性分析 1：稀土价格波动和相关公司业绩表现

我们选取原矿生产企业北方稀土、包钢股份、盛和资源，回收环节的华宏科技和稀土永 磁生产企业金力永磁、中科三环和宁波韵升在 2019-2022 年和 2023H1 的业绩表现和稀土 价格波动幅度进行分析，我们可以得出： 在本轮稀土价格上涨和下跌过程中，资源板块标的盈利波动显著大于稀土永磁板块。 由于拥有成本低廉、储量丰富的尾矿库，且钢铁业务成本较高，包钢股份在 2021-2022 年的钢铁上行和下行周期中表现出较大的业绩波动；由于存在调价机制，北方稀土向包 钢股份的精矿采购成本亦将随稀土价格波动，因此 2022 年及以后北方稀土业绩波动幅度 与稀土价格波动幅度相对趋同。而华宏科技还拥有盈利较为稳健的电梯零部件和废钢设 备及资源回收业务，稀土盈利占比更低因此业绩弹性更小。 由于晶界渗透技术行业领先且成本较低，金力永磁盈利相较于友商更加稳健，在稀土价 格下行周期中仍能保持较高的盈利水平，但同样在稀土涨价过程中业绩增长幅度相对更 小。

 弹性分析 2：商品-股价联动性

我们选取主流稀土和磁材股的涨幅和氧化镨钕价格波动进行对比：轻稀土标的选取北方 稀土、包钢股份、盛和资源和华宏科技；中重稀土选取中国稀土和广晟有色；磁材环节 选取金力永磁、中科三环和宁波韵升。

根据对比可得，资源端股价弹性普遍大于磁材环节： 资源端：在氧化镨钕涨价过程中，北方稀土、包钢股份和中国稀土的股价表现相对不错； 得益于丰厚资源供应和龙头地位，北方稀土和包钢股份股价弹性较大。除了受益氧化镨 钕价格上涨，中国稀土和广晟有色为南方中重稀土整合的受益标的，因此在轻稀土股票 表现平淡时（2022.9-2023.3）获得了超额收益。 磁材环节：由于磁材环节和回收环节属于类加工模式，盈利弹性相对较小；因此在氧化 镨钕价格上涨过程中股价表现相对平淡。