保险资金配置股票现状如何？

长端利率趋势性下行，增加险企权益收益增强动力。

1.低利率环境下再配置收益率显著承压，存量非标高收益资产集中到期

2023 年，国内经济恢复性复 苏，但内生动力不足，需求仍然疲弱，海外地缘政治不确定性加剧。市场表现来看，二 季度后权益市场明显走弱，8 月后加速下行，各板块间延续极致结构性行情；以十年期 国债为代表的利率中枢水平整体下行，从疫情前 3.0%中枢震荡下行至当前 2.3%附近， 同时信用风险隐患依然较大。险企如何应对低利率时代的权益战术资产配置是摆在各保 险机构首席投资官的重要课题。同时近年来理财产品收益率持续下行，从 2018 年初 5.0% 附近一路震荡下行至当前 2.8%左右，面临一定压力。在国内经济转型升级、金融市场 改革深入推进、长期利率中枢下移的新形势下，我们认为，以保险资金为代表的中长期 资金加快发展权益投资正当其时。

我们预计当前到 2025 年仍有大量非标到期再配置压力。近年来，险企有大量存量 高利率固定收益类资产到期，而优质投资资产较为稀缺，保险公司面临逐年提升的再配 置压力。2013 年保险债权投资计划的发行由备案制调整为注册制，发行效率显著提升， 推动 2013-2017 年非标资产的投资快速增长。而 2018 年资管新规后非标业务受到长期 严监管，优质非标资产的供给极为稀缺。可投非标资产收益率大幅下降，导致非标资产 到期后再投资压力显著提升。我们以中国平安披露的非标债权资产结构和收益率分布为 例，2017 年末公司非标名义投资收益率为 6.0%，平均期限为 7.47 年，剩余到期期限为 4.55 年；而截止 2023 年中期，资管新规调整规范后，债权计划及债权型理财产品名义 投资收益率为 4.98%，平均期限为 6.78 年，剩余到期期限为 3.88 年，由于名义投资收 益率包括存量业务贡献，我们预计当期再配置收益率已经降至 2.5%左右。拉长期限来看，名义投资收益率、期限和剩余到期期限均在逐年下降。从结构来看非银金融行业与 不动产行业占比下降最为明显，分别从2017年末的31.6%和17.9%下降至17.4%和12.8%。

2. 新准则下面临机遇与挑战：可供出售金融资产科目被取消，FVOCI 权益 工具仍在积极探索布局

上市险企从 2023 年 1 月 1 日起，同步实施《企业会计准则第 25 号——保险合同》 （后文简称IFRS17）、《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》（后文简称IFRS9） 两个新准则。 新准则下企业的会计利润波动性加强。IFRS9 下，原 AFS（可供出售金融资产）科 目被取消，大量股票被计入 FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益）科目， 放大了当期净利润波动。例如，企业以赚取差价为目的从二级市场购入的股票、债券和 基金等，或者发行人根据债务工具的公允价值变动计划在近期回购的、有公开市场报价 的债务工具，表明企业持有该金融资产或承担该金融负债的目的是交易性的。我们以 A 股上市险企为例，1H23 合计二级市场股票投资余额为 1.054 万亿元，若持仓下跌 10%， 在假设 50%分红险占比下，对当期净利润影响为 527 亿元，金额较大。金融资产划分方 式由管理层意图判断转变为业务模式和现金流量模式，金融企业过去通过可供出售金融 资产（AFS）进行盈余管理的可操性降低。不过需要注意的是，由于非交易性 FVOCI权益工具处置时不可转损益，直接转留存收益，企业在投资初期将慎重划分。FVTPL权益工具比例或将大幅提升，利润波动性提升。

上市险企仍在积极探索 FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合损益）科目 认定和布局，但幅度不大。我们以 A 股上市险企为例，1H23 合计 FVOCI 权益工具中股 票余额为 2367.59 亿元，在股票持仓占比为 22.46%，由高至低分别为平安（67.05%）、 人保（31.25%）、太保（14.08%）、新华（5.85%）和国寿（0.03%），认定比例并不高。

新准则下，FVOCI-权益工具是把“双刃剑”。FVOCI-权益工具虽然可以平抑短期 股票公允价值波动对利润表的冲击，但无法兑现标的资产持续上涨带来的资本利得，面 临利润成长性与稳定性的权衡。根据准则要求，只有不符合交易性金融资产的权益工具 投资才可以指定为 FVOCI 权益工具；非交易性权益工具投资一经指定为 FVOCI 权益工 具，不得撤销。1从净利润管理角度看，若追求净利润的稳定性，应适度增加 AC 和 FVOCI 资产的比例；若追求净利润的弹性，应增加 FVTPL 的资产比例。

3. 不同类型机构配置权益策略显分化

大型寿险公司配置股票比例相对更高。根据《中国保险资产管理业发展报告（2023）》， 185 家保险公司调研数据显示，2022 年末，从细分资产来看，现金及流动性资产占比 4.3%， 银行存款占比 8.5%，债券占比 42.2%，股票占比 7.5%，公募基金（不含货基）占比 5.4%， 股权投资占比 7.8%，债权投资计划占比 5.5%，组合类保险资管产品占比 5.1%，信托计 划占比 5.7%，境外投资 2%左右。2020-2022 年间，利率债占比上升 6.2 个百分点，组合 类产品（固收类）上升 0.9 个百分点；信用债、信托计划、股票占比分别下降 3.1、2.1、 1.2 个百分点。185 家保险公司调研数据显示，2022 年末寿险公司配置利率债比例更高， 产险、再保险偏向于配置信用债，保险集团配置股权类资产比例更高。寿险公司中，超 大型、大型寿险配置利率债和股票比例更高，中型寿险配置债权投资计划、信托计划更 高，小型寿险配置信用债、组合类固收类产品、债权投资计划比例更高。产险公司中， 大型、中型产险配置信用债更高，小型产险配置银行存款（含流动性资产）和固收类组 合类产品更高。

对于负债成本较低的大型险企，低利率环境下，高股息资产的相对优势逐步显现。 当前十年期国债到期收益率仅为 2.3%左右，随着前期非标资产到期和新增保险负债成 本走低，4.5%左右的绝对股息率水平“类债”个股逐步受到险资青睐，但需要注意“高股 息”的价值陷阱，中长期盈利展望的稳定性和派息政策的持续性相比当下的股息率水平 更重要。新准则下，原可供出售金融资产科目被取消，大量股票被计入 FVTPL 科目，放大当期净利润波动，头部险企仍在探索 FVOCI 科目认定和布局。 但是对于负债成本较高的中小险企，配置高股息 FVOCI 资产的难度来自两方面。 1）股票为体现大类资产配置下收益增强要求，承担一定资本利得要求，部分中小机构 绝对收益率考核要求仍为大个位数甚至两位数要求，绝对股息策略或难以满足绝对收益 率要求。2）根据财政部对权益工具投资为“非交易性”判断要求——取得相关金融资产 的目的并非主要是为了近期出售或回购。根据我们和会计事务所沟通，实务中往往 6 个 月不能交易。值得注意的是，公募基金需直接计入 FVTPL 一定程度上降低了 FOF 配置 的积极性。

4. 产寿险公司资产配置略有差异

近七个季度，产寿险公司债券占比均居于首位，并稳定上升。2Q22 至 4Q23 七个 季度中，对于人身险公司，债券占比分别为 41.6%，41.8%，41.7%，42.9%，43.6%，44.8% 和 46.0%；对于财产保险公司，债券占比分别为 31.1%，32.3%，33.6%，34.5%，35.4%， 36.3%和 37.8%。2Q22 至 4Q23 七个季度人身险公司资金运用余额中银行存款占比较财 产保险公司低 10pct.左右，相应地，人身险公司的债券占比比财产保险公司高 10pct.左 右。持续低利率环境下，对债券偏好不降反升，指向当下“资产荒”现象严重。

人身险公司和财产保险公司的年化财务收益率总体呈下降趋势，综合财务收益率波 动较大。2Q22 至 4Q23，人身险公司的年化财务收益率分别为 3.68%，3.48%，3.85%，3.40%， 3.27%，2.93%和 2.29%，除 4Q22 较 3Q22 上升之外其他时间一直下降，4Q23 已经陡降至 2.5%以下，险企面临很大投资压力；财产保险公司的年化财务收益率分别为 3.88%，3.57%， 3.23%，3.28%，3.52%，3.31%和 2.93%，除 4Q23 之外其他六个季度稳定在 3.0%至 4.0% 之间，只出现小幅波动。近七个季度人身险公司的综合财务收益率分别为 2.84%，1.51%， 1.83%，5.24%，4.41%，3.32%和 3.37%，财产保险公司的综合财务收益率分别为 2.34%， 1.29%，1.49%，5.00%，4.14%，3.21%和 2.87%。逐季度综合财务收益率波动较为剧烈。 人身险公司和财产保险公司的逐季度年化财务收益率没有过大差异，逐季度综合财务收益率变化趋势基本一致且数值接近。

根据金监总局统计，截止 4Q23 人身险公司与财产险公司合计股票、基金和长期股 权投资余额分别为19,425亿元、15,335亿元和24,353亿元，在保险资金余额占比为7.1%、 5.6%和 8.9%。其中人身险公司股票、基金和长期股权投资余额分别为 18,160 亿元、13,549 亿元和 23,047 亿元，在资金运用余额占比为 7.2%、5.4%和 9.1%；而财产险公司投资余 额分别为 1,265 亿元、1,786 亿元和 1,306 亿元，在资金运用余额占比为 6.3%、8.8%和 6.5%。 人身险公司股票、基金和长期股权投资余额的合计值除 4Q23 下降外逐季上升，财 产保险公司的三者合计值稳中有升。2Q22 至 4Q23 人身险公司的股票、基金和长期股权 投资余额合计值分别为 48,468 亿元、48,808 亿元，52,915 亿元，54,436 亿元，55,240 亿元，55,666 亿元和 54,756 亿元；财产保险公司的合计值分别为 4,242 亿元，4,121 亿 元，4,110 亿元，4,169 亿元，4,395 亿元，4,416 亿元和 4,357 亿元。

股票余额波动不大，基金及长股投余额稳步上行。2Q22 至 4Q23 人身险公司的股 票投资余额除 4Q23 下降外逐年上升，其余季度基本在 1.6 万亿至 1.9 万亿元之间波动；财产保险公司的股票投资余额较为稳定，在 1300 亿元上下震荡波动。长期股权投资余 额和证券投资基金余额在人身险公司和财产保险公司中均有所上升，人身险公司的长期 股权投资余额从 2Q22 的 19,004 亿元上升到 4Q23 的 23,047 亿元，证券投资基金余额从 2Q22 的 11,615 亿元上升到 4Q23 的 13,549 亿元；财产保险公司的长期股权投资余额从 2Q22 的 1,220 亿元上升到 4Q23 的 1,306 亿元，证券投资基金余额从 2Q22 的 1,672 亿元 上升到 4Q23 的 1,786 亿元。 当前险资股基配置处于历史中位数上方，从 2012 至 1H23，国内五家上市保险公司 的股基投资占比总体呈波动上升态势。在 2012 年，除中国人保以外，其余四家保险公 司的股基投资占比均在 10%以下，而在 1H23，股基投资占比基本达到 10%以上，五家 险企差异缩小，趋向于稳定。其中，新华保险的股基投资占比增速较快，在 2012 年占 比低于其他四家保险公司，但在 1H23 跃居第一。