各年份日本各类策略及产品特征总结

从整体情况看，1990-2003年期间整体跑赢的策略主要包括深度价值、高股息、出海几条主线，各类策略占优时间段拆分如下：

1.1991年土地价格开始下跌，对银行体系产生较大影响

日本在经历了1986年末至1991年一季度的扩张，股票和土地价格快速上涨，1989年末股票价格触顶，1990年前期投资者认为权益资产价格的快速下跌是前期上涨过快的回调，但土地价格在1991年一季度往后的快速下跌对银行体系产生了较大影响，地产、建筑企业不良贷款大幅上升。不同于20世纪60年代工业转型驱动工业用地上涨，20世纪70年代前中期向高端制造业转型过程中的住宅地价上涨驱动，1985年至1991年的地价上涨呈现的特征是大城市、商业用地涨幅更大，实物投资回报率下降背景下对风险资产和房地产的投机行为更能够解释这种结构性变化。 地产贷款监管收紧同样导致了土地价格严重下行，1990年3月，大藏省颁布规定，限制银行向建筑、房地产、非银部门发放贷款数量，其中非银行部门包括租赁公司、消费金融公司和住专，这项规定可以看作是政府竭力阻止地价上涨的信号。从获得超额收益的区间看，房地产相对日本股市在1991年下半年超额收益更明显，EPRA/NAREIT指数在1991年下半年相对东证指数的超额收益达到11.2%。

2.1992年：价值/高股息回归，橡胶、医药、精密仪器领涨

从风格层面看，1992年整体风格与下跌初期更接近，经历了1991年的风格均衡后，价值、高股息表现出了更强的韧性，全年分别下跌18.8%、19.7%，优于成长的24.6%和核心资产的26.4%。 • 行业层面，橡胶产品、医药跌幅在10%以内，采矿、建筑、其他金融、航运、空运、房地指数跌幅在30%以上。• 产品维度，股基、混基所有统计了年度回报的样本中，表现最好的是Nikko Theme Colle Bio&Healthcare，除了行业层面对医药生物70%+的配置比例外，在个股层面上的优选和择时同样是该产品相对DKA Sel Indx和 Daiwa Target Idx Pharmaceutical这类医药主题产品跑出10%以上超额的重要原因。 • 全年维度下非医药主题策略中，表现最好的主动策略为“多经理选择”类策略，通过多种投资策略共同作用实现更好的超额回报。

3.1993年：价值、高股息持续占优，店头市场基金领涨

从风格上看，1993年日本股市有所反弹，但MSCI日本价值、MSCI日本高股息指数仍领 涨主流风格&策略指数。 • 行业层面，其他金融业、信息与通信、证券与商品、零售贸易涨幅超过25%，电器涨幅 超过20%。 • 产品层面，摩根日本店头市场基金、Nordea Japanfond 1993年全年涨幅超过60%。日 本的资本市场自上而下结构分明，包括主板市场、东交所市场二部、MOTHERS市场以及 OTC店头市场构成。1991年11月，日本店头市场(OTC)模仿纳斯达克引入交易自动报价 系统，1992年10月，中央存托系统（Central Depository System）开始运行，1992、 1993年日本店头市场相关股基产品领跑。

4.1994年：价值、高股息持续占优，领跑股基产品收益来自行业超额

从风格上看，1994年日本核心资产相较交易所指数超额收益明显，MSCI日本价值、MSCI日 本高股息指数仍领涨主流风格&策略指数。 • 行业层面，机械、纸浆造纸、钢铁、航运、橡胶制品分别上涨30.23%、26.86%、24.05%、 22.91%、22.25%，32个东证所行业仅有6个下跌，电力与天然气调整幅度较大。 • 产品层面，表现最优秀的股基产品全年维度的收益率在40%以上，超配机械、精密仪器； 排名第3至第10的产品除了SWIP Japanese Smaller Companies行业配置相对均衡外，其余 产品均与机械（如DKA Sel Idx Auto Machine）、钢铁与航运(如Daiwa Target Idx Steel Ship)、化学制品（Nikko Sector D Chemicals）或纸浆造纸（Nomura Sect Index Textil Paper）指数紧密挂钩的产品。 • 1993-1994年间所有行业出现了盈利下行但估值上升的情况。

5.1995年：不动产证券化相关跟踪策略领涨

从风格层面看，1995年除了高股息和价值类策略保持稳健外，EPRA/NAREIT指数表现更优。 • 行业层面看，精密仪器、房地指数、其他产品、证券与商品、建筑、服务业领涨。 • 1995年4月《不动产特定共同事业法》出台，允许共同事业主体参与不动产证券化，三年后《特殊目的公司实现特定资产流动法》颁布，日本房地产证券化开启新时代。 • 1995年日本股基整体规模收缩至1990年初的40%以下，对小型股票杀估值的情况更明显，1993-1994年盈利下降估值抬升背景下性价比更差的日本小盘股遭遇了较大程度的回撤。 • 1995年是日本银行业转亏的拐点，日本所有银行净利润连续5年下降后首次亏损，整体亏损规模在30000亿日元以上，1995年开始银行业开启连续7年持续跑输。

6.1996年：逆向投资占优

从风格层面看，日本逆向投资策略在1996年大幅占优，日本价值、高股息策略整体表现尚可。日本逆向投资策略除了投公共债券和公司债以外，利用股指期货交易，旨在获得与整体股票市场走势相反的投资结果。 • 从行业层面看，医药、橡胶1996年全年涨幅在10%+，录得正收益行业小于10个，银行、纸浆与纸、证券与商品领跌。• 产品层面看，DWS Tokyo NC、AXA Japan Actions、Gestielle Giappone、贝莱德日本中小企业特别基金表现较好，其中DWS Tokyo相对其余表现较好的产品超额收益更明显。

1996年回报表现优秀基金产品的配置规律

DWS Tokyo：在市场整体下行的过程中，DWS Tokyo产品全年现金持仓占 比超过17%，在市场承压的阶段降低权益仓位，同时超配当年超额收益 明显的通信设备，技术领域超配精密仪器并进行择时；1996年表现承压 的金融服务配置占比低于基准6.8个百分点。 • AXA Japan Actions：1996-1998年间持续超配零售贸易、橡胶产品等归 于Consumer Cyclical的行业，同时超配精密仪器。 • Gestielle Giappone：类似于DWS Tokyo, Gestielle Giappone全年维 度内配置了1/4以上的现金仓位，同时在行业层面低配金融服务；由于 低配了技术领域，收益弹性不及前者。

7.1997年：逆向投资持续占优，高股息略跑输，小盘低价股承压明显

从风格层面看，前一年大幅占优的逆向投资策略在1997年低价股、小盘股持续承压的情况下继续 占优，全年大盘成长表现出了更强的抗跌属性，高股息策略和价格指数整体表现差异不大。 • 行业层面看，其他金融业、橡胶产品、保险、医药表现较好，全年维度看，部分周期行业跌幅超 过50%，采矿、建筑、钢铁、农业、石油领跌。 • 从产品层面看，基于晨星数据统计口径下，全年仅有JPMorgan Intrepid Japan、Credit Suisse Japan Equity录得正收益，其余排名前10的股基、混基产品整体收益率控制在-5%以内，从产品特 征看，全年表现较好的产品中既有信息与通信行业主题产品（如Nomura Information and Electronic Fund），也有部分主动型产品（SMAM Active Open、JPMorgan Intrepid Japan）。 • 90年代后，老龄化使得医疗费用支持加强，医疗产业在90年代中后期持续跑赢，1995年阪神地震 后商业保险需求有所提升，保险行业自身景气度上行驱动其他金融与银行板块的分化，其他金融 逆势上行持续跑赢东证指数

1997年回报表现优秀基金产品的配置规律

JPMorgan Intrepid Japan 这只1995年成立的产品在1997、1999、2002、2003年跑赢日本主要宽基指数。从配置规律上看，1997年该产品在工业、技术、周期型消费三个领域的配置较多，当年涨幅较好的橡胶产品、信息与通信等行业对产品有一定的收益贡献； • Credit Suisse Japan Equity Comm在成立前四年持续跑赢日本，市场上涨的年份该产品弹性更大。从配置规律上看，该产品在科技领域的配置占比长期维持在30%附近，2000年一度接近40%，成长风格明显。

8.1998年：下跌中后段，部分行业风格发生均值回归式反弹

从风格层面看，1996、1997年分别下跌26.6%、55.6%的日本小盘股出现了较大程度的反弹，高 股息策略跑赢核心宽基10个百分点以上，高波动策略和地产REITS策略大幅跑输。 • 从行业层面看，医药延续领涨势头，建筑、玻璃与陶瓷、食品、电力与天然气涨幅较为靠前， 其中建筑、玻璃陶瓷、金属产品1997年跌幅均超过40%。从全部行业的表现上看，1998年超跌反 弹特征明显，除了医药这类具备景气驱动的行业外，其余大多数防御性更强的行业在1998年迎 来补跌。 • 产品层面上，排名前十的股基、混基产品可以简单分成三类，一是主动型产品(如Deutsche Angel),二是赚行业暴露的产品（主要是医药和建筑指数主题基金）、三是小型企业及特定上市 板产品（摩根日本小型企业、SMAM Super OTC Stock） • 1998年日本银行业迎来倒闭高峰，180余家金融机构相继破产，银行、证券与商品领跌，前期表 现更好的其他金融（保险）同样受到拖累，下跌12.9%。

9.1999年：强势反弹，高波动、大盘成长占优，信息与通信领涨

从风格层面看，1999年日本股票市场强势反弹，其中高波动策略、日本大盘股、日本成长整体跑 赢东证指数，东证指数跑赢核心资产，高股息、低价股、逆向投资策略表现垫底。 • 行业层面，信息科技、服务业涨幅超过200%，批发贸易、证券与商品、电器实现翻倍式上涨，零 售贸易、精密仪器上涨50%以上；领涨行业的爆发式上涨使得一半行业下跌的情况下大盘仍录得近 60%的上涨。 • 从股基产品的收益分布看，全年收益率大于200%的产品占比约10%，收益率在100-200%之间的产品 占比超过20%，股基和混基(包括指数型产品)整体收益率中位数在72.6%，高于大盘指数。具体到 表现较好的产品上，前10名产品实现300%+的收益率，主要包括店头市场基金、小型企业基金、科 技基金和成长基金。 • 1999年2月日银开始“零利率”政策，财政再平衡让位于刺激政策，小渕内阁通过相关法案开展积 极财政改革，风险偏好和景气度的阶段性回升促进了这轮市场反弹，预期景气度回升最快的TMT方 向领涨。

10.2000年：市场大幅下跌，逆向投资、低价股、高股息占优

从风格层面看，1999年日本股市大幅反弹主要是拔的估值，反弹幅度更大的风格（如大盘 成长、高波动）跌幅最大，同时一年并不足以消化成倍上涨的估值泡沫，整个2000-2003年 之间，前期反弹幅度大的风格持续跑输 • 行业层面，玻璃陶瓷、有色金属、空运、医药涨幅超过40%+，1999年涨幅超过180%的信息 通信、服务业、批发贸易分别下跌55.5%、53.4%和53.9%。 • 从股基产品的收益表现看，排名前10的股基产品大多是药基(Daiwa Target Idx Pharmaceutical、DKA Sel Indx Pharmaceutical、Nomura Sec Index Pharmaceutical、 Nikko Sector E Pharmaceutical)、上游资源品基金（DKA Sel Indx Resources、Nomura Sect Index Oil Nonferr、Daiwa Target Idx