我国上市黄金公司基本情况对比分析

我国黄金资源禀赋差，大型金矿较少、中小型居多，2022 年大型黄金企业境内矿山矿产 金仅占全国矿产金产量的比重为 50.12%。

根据《中国黄金年鉴 2022》的统计数据，截 至 2021 年底，我国黄金资源量为 15750.51 吨，黄金储量为 2964.37 吨，其中岩金矿金 属量 2496.39 吨，占全国黄金储量的 84.21%；伴生金金属量 359.25 吨，占全国黄金储 量的 12.12%；在金矿资源质量方面，我国黄金资源禀赋差，大型金矿较少、中小型居多， 大型金矿以中、低品位为多，开采技术条件复杂；中小型金矿品位相对较高，但变化较 大。不过我国黄金勘察工作总体程度较低，在已知金矿的深部和周围还有较大开发远景。 根据中国黄金协会统计数据，2022 年大型黄金企业境内矿山矿产金产量 148.066 吨，占 全国矿产金产量的比重为 50.12%，较 2021 年 47.14%有所上升；境内黄金企业的境外 矿山实现矿产金产量 51.048 吨，同比增长 32.14%。受益于市场对黄金等稀缺矿产资源 未来价值的认可，全球黄金行业的兼并重组和资源收购有望继续推进。

目前，我国黄金行业的上市公司数量较多，但大型矿企数量较少，其中紫金矿业、山东 黄金和招金矿业具备黄金资源的存量优势。从黄金公司资源量来看，据 2022 年年度报 告，紫金矿业、山东黄金、招金矿业的资源量位列前三，具备黄金资源的存量优势。从 矿山地区分布来看，紫金矿业全球化布局，除中国外，在南美洲、中亚以及澳洲、欧洲 等地均有矿山布局。山东黄金资源主要集中在山东省，但近年来海外并购正逐步增强。 赤峰黄金近年来也同样向海外扩张，目前在非洲和东南亚均有矿山分布。招金矿业、中 金黄金、中国黄金国际、湖南黄金、银泰黄金、西部黄金等的矿山均分布在国内。

依据 2022 年黄金矿产产量划分，我国黄金企业可分为 4 个竞争梯队。其中，黄金产量 大于 30 吨的企业有 2 家，分别为紫金矿业和山东黄金；黄金矿产量在 10-30 吨之间的企 业有招金矿业、中金黄金、赤峰黄金；黄金矿产量在 1-10 吨之间的企业有中国黄金国际、 湖南黄金、银泰黄金、西部黄金和四川黄金等。黄金矿产量在 1 吨以下的企业有中润资 源、晓程科技等。此外株冶集团、兴业银锡等其他矿企近年来在金矿方面也有所拓展。

从 2022 年黄金业务收入占比来看，山东黄金、湖南黄金、赤峰黄金、四川黄金、招金矿 业、四川黄金和中润资源占比较高，均在 80%以上。中金黄金、西部黄金和晓程科技黄 金业务营收占比则在 60%以上。银泰黄金、紫金矿业、中国黄金国际营收占比相对较少。 从毛利占比来看，山东黄金、峰黄金、四川黄金业务毛利占比位于前列，在 80%以上。 银泰黄金和晓程科技位于第二梯队，黄金毛利占比在 60%以上，其他矿企中湖南黄金、 中金黄金、西部黄金占比约在 40%左右，紫金矿业黄金业务毛利占比相对较小。招金矿 业、中国黄金国际则未披露相关数据。

从单位生产成本和毛利率来看，银泰黄金及紫金矿业成本优势较为明显。鉴于部分企业 并未披露矿产金相关数据，我们主要统计了紫金矿业、山东黄金等 5 家企业。具体来看，得益于旗下矿山品位较高，银泰黄金矿产金克金成本最低，22 年为 167.54 元/克。紫金 矿业单位生产成本整体较为稳定，由于近年来开始开发低品位矿石资源，略有小幅上升， 但整体仍处于较低水平。赤峰黄金受万象矿业投产影响，单位成本明显上涨，但我们预 计随着万象矿业产能爬坡推进及工艺优化改善，未来单位成本有望下降。西部黄金受安 全检查等因素影响，历史停产时间较长，成本维持高位。

伴随黄金矿业行业全面步入存量时代，外延性并购或已成为增加资源和产量的核心手段。 参考 2021 年罗兰贝格的《中国矿业发展白皮书 ——黄金矿业发展核心议题思考》一文 介绍，十三五以来，伴随黄金矿业行业全面步入存量时代，黄金企业的发展策略已出现 明显的演进，除注重现有矿山的挖潜和产量提升外，外延性并购已成为增加资源和产量 的核心手段，能否获得海内外优质黄金项目将直接决定了矿企的成长空间。对于矿企来 说，能否持续获取海内外优质黄金项目一方面取决于公司背后集团的背景和实力，另一 方面也取决于公司自身的资本运作能力以及融资能力。

1）集团背景方面，我们认为作为国企的中金黄金、中国黄金国际以及山东黄金等央国企 具有显著优势，同时也存在资产注入预期。具体来看，其中山东黄金母公司山东黄金集 团黄金资源丰富，拥有 189 个探矿权、166 个采矿权，拥有黄金资源量储量达到 2860 吨， 分布在澳大利亚、阿根廷、加纳等国家的国外黄金资源量 526 吨。同时根据集团作出的 不竞争承诺，集团黄金资产将逐步注入到上市公司，公司集团持有的西岭金矿累计金金 属量约 580 吨，为世界级金矿，集团公司也明确承诺将择机注入。预计未来公司资源量、 储量有望持续增长。此外根据集团作出的不竞争承诺，中国黄金集团旗下的境内外黄金 资源也将分别陆续注入到中金黄金、中国黄金国际集团。另外西部黄金、湖南黄金也有 相关资产注入计划，预计将推动上市公司储量明显增长。

2）公司自身的资本运作能力以及融资能力方面，紫金矿业、山东黄金、招金矿业、中金 黄金及赤峰黄金等优势突出。其中紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金的海外并购能力较为 突出，银泰黄金海外扩张正逐步落地，晓程科技在非洲也有一定的并购经验。

a）首先从矿产项目并购、收购经验来看： 紫金矿业：具备丰富的海内外并购、收购经验，公司通过持续的逆周期并购海内外优质 黄金项目。如 2020 年收购了武里蒂卡金矿、圭亚那奥罗拉金矿 100%权益。2022 年 10 月，出资 40 亿元收购海域金矿项目权益，出资 26 亿元收购南美最大在产金矿之一的 Rosebel 金矿项目； 11 月，40.63 亿元收购招金矿业 20%股权及海域金矿 30%权益。通 过持续的逆周期并购海内外优质黄金项目，公司目前也已成长为国内黄金矿业龙头。 招金矿业：公司为招远地区金矿起家，省外省内版图不断拓展中，具有丰富的国内并购经验。2007 年至 2014 年，先后收购岷县天昊、招金北疆、蚕庄金矿、大秦家金矿等资 源，同时，从其他对手方收购青河矿业、滴水铜矿、铜辉矿业、甘肃鑫瑞、肃北金鹰等 资源，资产和子公司逐步遍及招远、新疆、甘肃、内蒙古、辽宁等主要产金区域。2015- 2022 年，公司联合紫金矿业海域金矿 100%权益（紫金与招金分别持有海域金矿 30%和 70%的股权），作为中国最大的单体金矿海域金矿保有矿产资源量 562.37 吨，平均品位 高达 4.20 克/吨，远超全国平均水平。海域金矿生产规模为 396 万吨/年，达产后预计年 产黄金约 15-20 吨。

山东黄金：具体丰富的国内资源整合经验，同时海外资源并购能力也正不断增强。公司 上市之前主要资产为莱州半岛的新城金矿，上市后并购集团公司旗下的焦家金矿，2008 年开始，公司开始大规模的扩张，先后收购内蒙古玲珑、赤峰柴金矿以及金石矿业、西 和中宝、福建源鑫及归来庄股权。2017 年公司开始了海外黄金矿山布局，收购阿根廷贝 拉德罗 50%股权， 2021 年进军新疆和非洲加纳，完成恒兴黄金 100%股权和卡帝诺 100%股权收购，收购莱州章鉴 100%股权，天承矿业、鲁地金矿、地矿来金 100%股权、 莱州鸿昇矿业 45%股权，2023H1 公司收购银泰黄金控制权；截止 2022 年末，公司共 有 16 座矿山，国内 14 座（山东省 10 座，其他省 4 座），境外在产矿山 1 座，在建矿山 1 座，累计产金过百吨的黄金矿山 4 座，年产过 10 吨 1 座。在境外与巴理克共同开发阿 根廷第一大在产金矿-贝拉德罗金矿，推动非洲加纳卡蒂诺资源公司的纳穆蒂尼金矿项目 建设投产，提升全球竞争力。

中金黄金：国内唯一央企控股的黄金矿业 A 股上市公司，国内资源版图不断扩张，并购、 收购经验丰富。背靠中国黄金集团，优质黄金资源不断注入到上市公司。2004-2019 年， 公司先后收购天水李子金矿、新疆中金黄金矿业、西藏中金、平武中金、新民金矿等多 家黄金企业。2022 年公司收购了中国黄金集团西和矿业有限公司 100%股权；2023 年 公司再次收购了莱州中金黄金矿业有限公司 100%股权。根据 2023 年中报，公司保有金 金属量 891 吨，矿产资源丰富。且具有丰富的并购、收购经验丰富。参考公司官网信息， 目前公司拥有 30 家正常生产企业，主要产品为矿产金、矿山铜、矿山钼、铁精粉，另外 还有莱州中金黄金矿业有限公司等在建企业，基本上都位于国内。 赤峰黄金：海内外矿山项目进展顺利，全球化布局加速。近年来，公司持续加大对黄金 资源的收购整合力度。国内方面：2022 年 12 月，公司收购昆明新恒河矿业有限公司 51% 股权。恒河矿业持有洱源锦泰矿业开发有限责任公司 90%股权。海外方面：2018 年，公 司收购了老挝万象矿业 90%股权，2022 年 1 月，公司收购金星资源 62%的已发行股份， 9 月，公司全资子公司赤金香港认购铁拓矿业（Tietto Minerals Limited）增发股份。铁 拓矿业的主要资产是阿布贾金矿，持股比例 88%。阿布贾金矿目前处于建设阶段，未来 通过进一步的勘探有望延长矿山寿命。公司黄金国际化战略持续推进，全球化布局加速。

银泰黄金：海外扩张逐步落地，规划成为国际黄金矿业公司。2024 年 2 月 26 日，银泰 黄金宣布，拟以约 3.68 亿加元(约合 19.6 亿人民币)的价格，收购加拿大矿企 Osino。 Osino 主要资产为位于纳米比亚的 Twin Hills 金矿项目。 Twin Hills 金矿项目已经完成了 建设用地的购买，计划在 2024 年 7 月启动项目建设工作，并于 2026 年投产。公司海外 扩张逐步落地，参考 2023 年 11 月，银泰黄金披露战略规划纲要，提出力争实现十四五 末矿产金产量 12 吨、2026 年末矿产金产量 15 吨等一系列发展目标。为了有效推进并落 实发展目标，银泰黄金宣布了四大战略举措，其中包括要“资源为先，全球布局，实现 长期接续，谋求二次飞跃”。银泰黄金表示，“投资并购‘扩张发展’，重点布局海外重要 成矿带，实现体量、规模扩张和可持续发展。” ，规划成为国际黄金矿业公司。

晓程科技：公司在加纳和南非市场深耕细作，在 2013-2020 期间在非洲收购了 3 座金矿。 公司围绕着“立足国内市场，拓展国际市场”的发展战略，在发展国内市场的同时，不 断在海外寻找新的发展领域，开拓新的海外市场。公司海外业务发展顺利，依托国内现 有的技术与产品将产业链逐步延伸，凭借在海外积累的丰富经验与成果，基本实现了电 力领域整体产业链，为获得更丰厚利润的增长点奠定基础。目前公司在加纳和南非市场 深耕细作，积极打造出一条从用电端到配电端再到发电端的完整产业链，同时涉及矿产 资源领域，为公司开拓了更多更丰厚的盈利增长点。在 2013-2020 期间在非洲收购了 3 座金矿，分别是 AKROMA 金矿、AKOASE 露天金矿、FGM 金矿，AKROMA 金矿，业 务主要集中在黄金勘探、采矿、选冶、冶炼、销售于一体的完整产业链条。其中 AKROMA 金矿、AKOASE 露天金矿已经投入生产，每年的效益都在稳步提升，随着各 个金矿的逐步投产，金矿收益将成为公司的又一亮点。 b）融资能力分析：按融资方式划分，融资通常可分为股权融资、债券融资，银行贷款以 及黄金租赁等其他融资方式，整体来看，目前银行贷款等借款融资仍是我国黄金上市公 司的主要筹资方式，头部企业紫金矿业、山东黄金、招金矿业及中金黄金的融资能力较 强，其中紫金矿业、山东黄金及中金黄金的融资方式更为多样。除以上企业外，赤峰黄 金、湖南黄金以及银泰黄金融资能力也相对突出。

债券融资及银行借款：通常来看，当企业资产负债率较高时，融资约束会加大，对股权 融资也更为依赖，股权存在被稀释风险，而资产负债率较低的企业融资渠道则更为灵活。 具体来看，截至 23 年三季报，银泰黄金、四川黄金、湖南黄金、西部黄金及晓程科技资 产负债率相对较低，债务压力较小。紫金矿业、山东黄金、招金矿业及赤峰黄金资产负 债率则相对较高，其中山东黄金资产负债率最高，约 61%。整体来看，我们认为目前我 国黄金行业上市企业整体资产负债率仍大致处于合理区间，未来仍有一定融资潜能。此 外从银行最新授信来看，得益于资产规模和行业龙头地位，紫金矿业、山东黄金、招金 矿业及中金黄金等头部企业最新授信额度明显高于其他企业。

股权融资：通常来看，大股东持股比例越高，市值越大，股权融资潜力也就越大。公司 市值较小且大股东持股比例较低的企业，股权融资较为受限。从市值规模来看，截至 2024 年 3 月 1 日，紫金矿业市值规模最大，达到了 3000 多亿。山东黄金位列第二，市 值约 878 亿，中金黄金约为 500 亿，银泰黄金约为 400 亿。中润资源与晓程科技市值规 模则相对较小，股权融资较为受限。从大股东持股比例来看，西部黄金持股比例最高， 达到了 55%，银泰黄金和赤峰黄金持股比例分别为 46%和 40%，也相对较高。招金矿业 及中润资源大股东持股比例有限，我们预计未来股权融资较为受限。综合市值规模和大 股东持股比例来看，我们预计紫金矿业、山东黄金、中金黄金、银泰黄金以及赤峰黄金 未来融资潜力较大。