天立国际历史业绩、股权结构及资本市场回顾

转型“一干多支云平台战略”。

1.历史回顾：盈利主要由营利性高中带动

天立国际控股有限公司成立于2002年，于2018年7月在港交所主板上市。 公司上市初期定位为 K12 一贯制民办学校，但由于 21 年 5 月《实施条例》发布 后（社会组织及个人不得通过并购或协议控制的方式控制提供义务教育的民办 学校以及提供学前教育的非营利性民办学校；提供义务教育的民办学校不得与 关联方进行交易），公司决定自 2021 年 8 月 31 日起将其受影业务从综合财务 报表的范围中剥离，并提出“一干多支发展战略”，重点发展营利性高中，辅 以“多支”教育增值服务，主要包括素养课程、游学活动、后勤综合服务、智 慧教育“云”平台以及托管业务。

对比政策前后公司业绩变化：1）20 年公司主营业务为 K12 业务收入 12.6 亿元，占总收入比 97%；21 年受政策影响剥离小初及早教业务及少计入四个月 数据影响（21 年开始财政年度结算日由 12 月 31 日改为 8 月 31 日，与学校学 年保持一致），导致收入大幅下降 73%，根据 21年报中所披露的未考虑剥离业 务收入来看，21 年收入同比增长 49%，其中综合教育服务收入因学生人数增长 同比增长 45%，并开始增加游学及供应链管理业务收入。根据测算此前高中教 育收入大概占比为 15%左右，因此 21 年剥离小初业务对公司造成较大影响；2） 22 年业务调整见效，收入同比增长 156%，调加四个月收入同比增长 113%， （除去四个月影响收入仍然高增主要受益于餐厅收入、高中业务收入、托管业 务及游学业务等陆续回表、以及 22 年新增销售商品业务）。业务调整后 22-23 年教育收入占比为 39%/53%,较此前发生较大下降，业务发展呈现多元化；3） 高利率业务占比逐渐提升，21年以前公司存在托管业务但占比仅为0.3%，战略 调整后目前托管业务占比达 2%左右，并且 23 年开始加速托管学校合作的落地， 我们认为长期占比有望提升至 10%；22 年开始公司开始发展综合素养服务，依 托强大校园网开办兴趣培训课程，成本主要为教师课时费，为高利率业务，根 据我们测算，23 年托管业务及综合素养业务贡献净利 0.2/2.1 亿元，占比 6.4%/63.6%。 截至2023财年，公司共拥有50所学校，覆盖36座城市，100037名学生， 同比增长21.6%；其中高中共37所，校网内高中生人数达36708人，占比37%， 同比增长 43.8%，保持中高双位数的增速，23 年高考本科率达 83.5%，一本率 达 50.3%。K9 业务剥离前，2020 年小学/初中/高中学校数量占比分别为 25%/30%/33%、对应 2017-2020 年 CAGR 为 71%/59%/50%；2020 年 K12学 生人数为 5.7 万人，对应 2017-2020 年 CAGR 为 40%；2015-20 年高中/初中/ 小学人均付费 CAGR 为 13%/6%/9%至 2.19/2.37/2.56 万元。

FY23 公司收入/净利分别为 23.15/3.34 亿元，同比增长 160.53%/245.80%， 公司综合教育服务/产品销售/餐厅运营/管理及特许经营费收入占比分别为 53%/24%/21%/2%，增速分别为 253.5%/840.7%/12.3%/-17%（其中综合教育 服务按照23财年年报分类，包括高中业务学费及宿舍收入/素养课程收入/游学收 入，23 年收入占比分别为 28%/18%/7%,增速分别为 133%/1215%/325%）。我 们分析，（1）根据公司公告，综合教育服务收入高增长主要受益于公司自一体 化学校再独立出 4 所拥有独立运营牌照的营利性高中并表（剔除并表影响，根据 我们测算，综合教育收入增速为223.2%），以及游学业务疫后爆发。截至23财 年末，内江高级中学、宜宾高级中学、广元高级中学、雅安高级中学四所学校 的高中营利性拆分及并表已完成。目前仍有 30 所学校受到政策影响未纳入合并 报表，包括一体化学校（包括小学、初中及高中）6 家，我们预计 2024 财年能 继续独立更多的高中学校并实现回表。（2）销售产品主要构成包括通过在线校 园商城向学生提供的校服、床上用品、日用品及文具产生学生用品的销售收入 约 1.6 亿元，以及通过整合渠道资源及物流体系供销农副产品的收入约 3.95 亿 元，根据公司公告，产品销售收入增长主要受益于校园网人数增长以及 23 年 “骄子优品电商”平台进一步完善；（3）根据公司公告，管理及特许经营费收 入下降主要由于公司调整与供应商的合作模式，导致来自供应链管理服务的收 益有所下降。

历史回顾来看，2018-2023 年公司收入/归母净利 CAGR 分别为 29.2%/10.5% ， 根据公司公告，归母净利增速低于收入主要由于 21 年受政策影响剥离业务，毛 利率大幅下降。1）21 年收入下降主要由于剥离业务以及报告期间比上年少 4 个 月（根据公司 21 年报经调整数据，剔除业务剥离及减少 4 个月数据影响，21 年 收入同比增长 49.5%），22 年收入增长主要受益于餐厅运营、综合教育服务及销 售学生用品的收入增加；16-17 年归母净利大幅增长主要由于业务扩张带来规模 效应，21 年归母净利大幅下降主要由于受“民促法实施条例”影响，集团停止 经营义务教育学校，22 年归母净利有所回升主要受益于报告年度较 21 年长 4 个 月及学生入读人数增加拉动综合教育服务业务提升（剔除 4 个月数据影响，净利 同比增长 104.8%），FY23 公司净利同比增长 244.3%至 3.31 亿元，主要得益于 收入增长以及期间费用率下降。2）分业务来看 2018-2023 年综合教育服务/管理及特许经营费/学校餐厅营运收入 CAGR 分别为 19%/74%/31%，综合教育服务 收入增速相对较低主要由于剥离初中小学及早教业务；管理及特许经营费增速 相对较高主要由于 21 年后公司开始加大托管业务规模，持续新增托管学校。

公司历史毛利率范围为 17%-43%，除去 21 年归母净利率为-376%，18-23 年净利 率范围为 10%-32%。公司净利率主要受毛利率、管理费用率影响较大，（1）从成本 端来看，23 财年材料消耗/员工成本/折旧及摊销/采购成本/教学活动成本/其他占比分 别为 22%/26%/12%/30%/7%/2%，成本占比下降主要由于材料消耗及折旧摊销费用 率下降。23财年净利率提升 3.5PCT 主要受益于管理费用率下降，管理费用率下降主 要由于管理费用相对刚性、但存在规模效应；2）剥离业务前公司正常毛利率在 42% 左右波动，业务调整后毛利率在 33%左右。21 年毛利率最低降至 17.5%，主要由于 21 年业务剥离收入大幅下降，成本相对刚性；20 年毛利率最高为 43.3%，主要受益于平 均学费增长。3）公司管理费用率正常范围在 10%-14%，2019 年管理费用率最低为 9.9%，主要由于 19 年收入增速相对更高；21 年管理费用率增长至 28%，主要由于随 着疫情趋缓恢复日常营运造成行政开支有所增加，叠加收入出现大幅下降，管理费用 率增长。

从负债端来看，23 财年借款约为 16.72 亿元（2022 财年 11.32 亿元）及本 集团尚未动用银行融资约为 7.3 亿元；有息资产负债率约为 17.5%。1）经营负 债：代表预收学宿费的合约负债占年营收比例 23 年为 57%，提供更充足的营运 资本支撑；代表政府补助的递延收入占年营收比例在 15-21 年提升 99pct 至 136%，战略转型后公司转型轻资产运营政府补助下降，改比例下降至 23 年为 25%。2）金融负债：23 财年有息资产负债率同比提升 3.6pct 至 17.5%、短/长 期借款分别 5.54/11.18 亿元，其银行贷款利息支出为 0.83 亿元，贷款利息率约 为 6%。

2.股权结构：罗实先生持股 43.29%，23 年多次回购增加市场 信心

罗实先生为公司实际控股人，截止 23 财年持股比例为 43.21%，其中通过 Sky Elite Limited 持股比例为 41.42%；通过股份激励计划获授 652.17 万股，持股比例为 0.3%；配偶涂孟轩女士股份激励计划获授 195.64 万股，持股比例 0.1%；23 年 3 月 根据购股权计划以 2.48 港元/股获授 3000 万股，持股比例 1.4%。11 月/12 月末罗实 分别以 3.2/3.23 港元/股增持 145.3/30 万股，截至 23 年 12 月末增持后持股比例达 43.29%，较上市初期持股比例增 1.31PCT。第二大股东为第一北京投资有限公司， 持股比例 8.01%，公司董事王锐/章文藻/潘平分别持股 0.42%/0.08%/0.61%。 公司管理层具备丰富教育及管理经验。董事会主席、执行董事兼行政总裁罗实 先生为集团创始人，拥有逾 20 年教育行业经验和卓越的集团领导能力。公司独董杨 东先生于四川教育行业拥有逾三十年的经验。 2023 年 3 月 10 日，公司向董事及高管授出共计 6100 万份购股权。另外自 7 月 20 日起，启动最高 2 亿港元的股份回购计划，最多回购 21540 万股，截至 24/2/26 已累计回购 3575.2 万股。

3.资本市场回顾：最高 PE 达 57X，市值回升有望回归港股通

2018 年上市至今（截至 2024 年 2 月 20日），公司股价上涨 27.43%，跑输 恒生指数 70.4PCT。2024 年 2 月 20 日公司市值为 80.56 亿港元。公司上市以来 累计现金分红金额为 5.56 亿港元。公司上市以来保持 30%左右较高分红率，保 障公司股东收益。 公司上市以来，主要受以下政策影响：1）2018 年 8 月 10 日《民促法实施 条例（修订草案）（送审稿）》出台，21 年 5 月《民促法实施条例》发布,明确 社会组织及个人不得通过并购或协议控制的方式控制提供义务教育的民办学校以 及提供学前教育的非营利性民办学校；提供义务教育的民办学校不得与关联方进 行交易，公司开始剥离小初业务，发展综合素养教育业务；2）民促法出台后， 湖南、江苏、四川等地教育部门发文指出，将调减本省内民办义务教育占比，民 办初中、小学在校生人数占义务教育在校生总数的比例，将调减至 5%以下，原 则上不再审批新的民办义务教育学校。22 年 2 月北京市政府印发《2022 年市政 府工作报告重点任务清单》，要完成“公参民”学校治理等各项民办中小学治理 任务，确保全市民办义务教育在校生占比控制在 5%以内，各区控制在 15%以内。 因此一方面司放缓学校扩张进度，并开始大力发展托管业务，转向轻资产运营； 另一方面由于公司从一体化转向重点发展高中业务，高中业务更加注重质量取胜， 因此暂缓新开学校进展；3）禁止民办“掐尖”：民促法第 31 条，明确县级以上 地方人民政府教育行政部门、人力资源社会保障行政部门应当为外地的民办学校 在本地招生提供平等待遇，不得设置跨区域招生障碍实行地区封锁。23年2月， 广东省通报《关于进一步规范普通中小学招生入学工作的指导意见》，明确规定 了所有的民办中小学不准以任何形式的考试，面试，以及证书作为依据来掐尖招 生，争抢生源，100%采用电脑摇号的形式。且禁止举办重点班或者以兴趣班为 由的各种变相重点班。通过严格控制民办生源，不利于民办学校升学成绩。

回顾公司历史股价表现，我们分为两个阶段： 上市-2021 年 4 月：公司股价的上涨主要受招生、扩张、业绩超预期及政策 利好驱动，而几次更大幅度的下跌则主要相关政策出台的消息面影响，如 2018 年 8 月 10 日《民促法实施条例（修订草案）（送审稿）》出台、天立在 8.13/15 分别跌 37%/18%，2018 年 11 月 15 日《中共中央国务院关于学前教育深化改革 规范发展的若干意见》公开、天立在 11 月 16 日跌 15%，2020 年 9 月 1 日《关 于规范民办义务教育发展的实施意见》通过、天立在 9 月 2 日/9 月 3 日分别跌 23%/19%。 20 年 11 月 10 日教育部回复《关于促进民办教育健康发展的提案》文件中表明鼓励支持民办教育，股价最高涨至 10.03 港元/股（2021/2/18），对 应市值 215 亿港元，对应 PE 为 57X。 2021 年 4 月-至今：2021 年 5 月出台“民促法”，叠加“民办学校不得摇号 录取”等政策影响、21 年 10 月公司董事罗实因个人原因协助监管部门调查，造 成市场担忧， 22 年 3 月 15 日公司股价最低降至 0.485 港元/股，对应市值 10亿 港元、对应 PE为 11倍。“民促法”出台后，公司迅速调整业务方向，重点发展 高中教育，22-23财年公司业绩迎来改善弹性，叠加 23年 3月公司购股权计划及 公司董事罗实先生增持，提振市场信心。24 年 2 月教育部公布《校外培训管理 条例(征求意见稿)》，进一步对校外培训进行定义界定，行业规范政策进一步清 晰，提振教育板块信心。