国信价值指数表现及历史复盘

长期来看，国信价值指数与国信价值全收益指数的累计收益存在差异，原因在于分红。

1.国信价值指数的表现回顾

国信价值指数的样本公司代表了中国一批优秀的上市公司群体，是中国经济高质量发展的先锋力量。随着中国经济正在加快向高质量发展阶段转变，新的技术和经济增长点相继出现，资本市场需要透明高效的投资工具，方便投资者在复杂的市场环境中进行价值发现，发挥服务实体经济功能。与此同时，国内财富总量稳健发展，居民收入稳步提升，居民资产保值增值的需求愈发强烈，需要相应优秀的投资产品来满足居民财富保值增值的需要。国信价值指数从价值投资的基本理念出发，选择 100 家净资产收益率持续稳定且估值合理、具有长期价值增长潜力的上市公司作为样本，充分挖掘企业内在价值，旨在跟踪能够持续不断创造价值的公司、分享企业价值增长带来的长期回报。

2022 年 11 月-2023 年 12 月，国信价值指数涨跌幅为10.58%，同期中证全指涨跌幅-1.74%，国信价值指数跑赢中证全指 12.31%。若考虑现金分红，国信价值全收益指数涨跌幅为 16.15%，而中证全指全收益率指数为0.14%，国信价值全收益指数跑赢中证全指全收益指数 16.01%。 国信价值指数的年化日均波动率为 12.45%，略低于中证全指13.31%的年化日均波动率。国信价值指数的年化日均收益率为 9.31%，夏普比率高达0.748；国信价值全收益指数的年化日均收益率为 13.49%，夏普比率更是高达1.085。而同期中证全指及其全收益率指数的夏普比率分别只有-0.046 和0.075。

2.国信价值指数历史复盘

长期来看，国信价值指数与国信价值全收益指数的累计收益存在差异，原因在于分红。国信价值指数没有考虑现金分红，而该指数成份股正好是现金分红较好的标的。从 2007 年上半年基点 1000 点算起，截至 2024 年2 月23 日，国信价值指数收盘于2829.25点，累计涨幅182.93%；而国信价值全收益率指数收盘于4194.21点，累计涨跌幅 319.42%，比国信价值高出 136.5 个百分点。从各年国信价值指数与国信价值全收益指数的年涨跌幅差异来看，2008-2023 年的16 年里，国信价值指数的涨跌幅平均比国信价值全收益指数少 2.71 个百分点，其中2023年两者差异最大，国信价值全收益指数比国信价值多 5.27 个百分点。

考虑到国信价值全收益指数与国信价值指数的长期累积涨跌幅差异较大，这里我们主要对国信价值全收益指数的走势进行历史复盘。因此与之对比的指数也全部采用全收益指数，而非不考虑现金分红的价格指数。

为了更好地比较不同阶段指数之间的涨跌幅差异，这里对指数走势进行对数处理。采用指数的对数走势进行比较的好处在于，在某一段区间内，两个指数走势曲线之间的距离是否发生明显变化，能较好地反映出这段区间内这两个指数的涨跌幅是否有明显差异，与期初这两个指数的初始点位无关1。

2.1 国信价值与沪深 300、中证 500 指数的走势比较

这里将 2007 年 7 月 2 日 2至 2024 年 2 月 23 日的时间样本以2015 年6 月12日划分为前后 2 个大的子区间。首先，这个时间点把全部样本划分为大致相同长度的2 个子样本区间，样本的前半段（2007 年 7 月 2 日至2015 年6 月12 日）有1935个交易日（8 年），样本的后半段（2015 年 6 月 15 日至2024 年2 月23日）有2114 个交易日（近 9 年）。其次，2015 年 6 月 12 日这一时点是中证500指数的历史最高点，该时点前后的市场风格出现非常大的变化，样本的前半段中小盘股票明显跑赢大盘股，而样本的后半段，大盘股跑赢中小盘股长达近6 年3。再次，这个时间点为 6 月的第 2 个星期五，是国信价值、沪深300、中证500 等指数的样本每半年调整一次的的时间点，在对子样本区间进行更细致的划分时，这里将选择指数样本每半年的调整时点，即每年的 6 月或12 月的第2 个星期五4。从整个样本区间的前半段（2007 年下半年至 2015 年6 月12 日）来看，国信价值与沪深 300 指数的累计涨跌幅的差距较大，而与中证500 指数的走势较为相近。国信价值、沪深300、中证500指数的累计涨跌幅分别为246.67%、60.05%、239.17%，国信价值比沪深 300 多涨 187 个百分点，而仅比中证500 多涨7.5 个百分点。

将整个样本时间区间的前半段进一步细分，从 2007 下半年至2008 年12月12日这 1 年半的子区间内，各指数出现大幅下跌，期间沪深300 指数处于2007年以来最低点位，国信价值与沪深 300、中证 500 指数的走势没有明显差异，这段区间内国信价值、沪深 300、中证 500 指数的全收益率指数的累计涨跌幅分别为-41.98%、-47.29%、-42.97%，国信价值与沪深 300、中证500 指数的差距分别为5.31 和 0.99 个百分点 5。

2008 年 12 月 14 日至 2009 年 12 月 11 日这 1 年的子区间里，各指数出现大幅上涨，期间沪深 300 指数处于 2009 年至 2014 年内的历史高点，沪深300 与国信价值、中证 500 指数的走势相似，但累计涨跌幅差异已有明显差别，国信价值、沪深 300、中证 500 指数的累计涨跌幅分别为 35.70%、-2.97%、27.90%，沪深300分别比国信价值、中证 500 少 38.67 和 30.87 个百分点。这主要是在该子区间国信价值、沪深 300、中证 500 指数的当期涨跌幅分别为133.90%、84.10%、124.29%，沪深 300 分别比国信价值、中证 500 少涨 49.80%、40.19% 6。2009 年 12 月 11 日至 2014 年 6 月 13 日，沪深 300 指数持续下跌，并于2012年12 月初创出自 2010 年以来的历史新低 7，随后出现此段期间内幅度最大（30%左右）的反弹，但其后仍多次逼近历史低点。而在这段期间，国信价值和中证500指数在前期仍然延续自 2008 年 11 月初以来的涨势，并创出了历史新高，于2010年11 月达到历史高点；随后才出现持续下跌，于 2012 年12 月初创出自2010年以来的历史新低。

2009 年 12 月 11 日至 2014 年 6 月 13 日这段时间区间可以按照中证500 的走势进行进一步细分，在 2009 年 12 月 11 日至 2010 年 12 月10 日这1 年的区间里，国信价值和中证 500 指数继续上涨，国信价值、沪深300、中证500 指数的累计涨跌幅分别为 64.98%、-13.26%、42.71%，沪深 300 的累计涨跌幅与国信价值、中证 500 的差距扩大至 78.24 和 55.97 个百分点。至2012 年12 月14 日，沪深300与国信价值、中证 500 指数的累计涨跌幅的差距有明显缩小，分别缩小至55.01和 21.24 个百分点，这主要是因为在 2010 年 12 月13 日至2012 年12 月14日这1 年的区间里，各指数均出现大幅下跌 8。不过至 2014 年6 月13 日，沪深300与国信价值、中证 500 指数的累计涨跌幅的差距又有所扩大，但仍低于2010年12月 10 日的水平 9。 2014 年 6 月 16 日至 2015 年 6 月 12 日，各指数都出现大幅上涨，沪深300与沪国信价值、中证 500 指数的累计涨跌幅差距扩大至186.63 和179.12 个百分点。该子区间国信价值、沪深 300、中证 500 指数分别上涨170.52%、151.50%、199.13%，沪深 300 比国信价值、中证 500 分别少涨 19.02 和47.63 个百分点。

综上所述，沪深 300 与国信价值、中证 500 指数累计涨跌幅的差异在样本前期的大幅下跌和上涨阶段并不特别显著，但进入随后中证500 持续上涨阶段，沪深300已开始高位回落，此时沪深 300 累计涨跌幅与国信价值、中证500 的差异迅速扩大。在之后的市场下跌阶段，这一差异有明显缩小，但也非常明显。在自2014年 6 月 16 日以来的市场大幅上涨的 1 年的子区间里，沪深300 累计涨跌幅与国信价值、中证 500 的差异扩大至前所未有的水平。 国信价值与中证 500 指数累计涨跌幅的差距在整个样本区间的前半段则相对较小。从 2007 年下半年开始算起，至 2009 年 12 月11 日，国信价值、中证500指数的累计涨跌幅分别为 35.70%、27.90%，涨跌幅差距仅为7.8 个百分点；至2010年 12 月 12 日，涨跌幅差距扩大到 22.27 个百分点。至2012 年12 月14 日，差距进一步扩大至 30.45 个百分点。但随着进入市场上涨阶段，中证500 呈现更大的涨幅，国信价值与中证 500 指数的累计涨跌幅差距迅速缩小，至2014 年6月13日，涨跌幅差距缩小至 14.76 个百分点；至 2015 年6 月12 日，差距仅剩7.5个百分点。

上述各个区间的划分先是基于沪深 300 指数的走势将整个样本区间的前半段划分为 2007 年下半年至 2008 年 12 月 12 日的大幅下跌阶段、2008 年12 月15 日至2009年 12 月 11 日的大幅上涨阶段、2009 年 12 月 14 日至2014 年6 月13 日的持续下跌阶段和 2014 年 6 月 16 日至 2015 年 6 月 12 日的大幅上涨阶段。在此基础上，进一步根据中证 500 指数的走势，将沪深 300 指数的持续下跌阶段又进一步分为2009 年 12 月 14 日至 2010 年 12 月 10 日的中证 500 指数进一步上涨阶段、2010年 12 月 13 日至 2012 年 12 月 14 日的中证 500 指数大幅下跌阶段和2012年12月 17 日至 2014 年 6 月 13 日的中证 500 指数上涨阶段。上述划分方法将沿用至整个样本区间的后半段，并且后续国信价值与其他指数的走势比较分析也采用这种基于沪深 300 和中证 500 走势的划分结果。 从整个样本区间的后半段（2015 年 6 月中旬至 2024 年2 月23 日）来看，国信价值与沪深 300 指数的走势更为接近，在 2022 年之前的走势没有明显区别，而与中证 500 指数的累计涨跌幅的差距期初大幅下跌后就非常明显。同理，将 2015 年 6 月 15 日至 2024 年 2 月 23 日的时间区间进一步细分，在2015年 6 月 15 日至 2016 年 6 月 8 日这 1 年的子区间里，各指数出现大幅下跌，国信价值、沪深 300、中证 500 指数的累计涨跌幅分别为-33.97%、-39.72%、-47.50%，国信价值与沪深 300、中证 500 指数的走势类似，但比沪深300 和中证500少跌5.75 和 13.53 个百分点。

在 2016 年 6 月 13 日至 2017 年 12 月 8 日这 1 年半的子区间里，沪深300指数大幅上涨，区间涨跌幅高达 31.41%，而同期中证 500 的涨跌幅仅4.24%。这段区间国信价值指数的涨跌幅也高达 29.92%，比沪深 300 指数少涨1.49 个百分点，但比中证 500 多涨 25.68 个百分点。国信价值与沪深300 指数累计涨跌幅的差距变化不大，而与中证 500 指数的差距大幅提升至 31.06 个百分点。在 2017 年 12 月 11 日至 2018 年 12 月 14 日这 1 年的子区间里，各指数出现大幅下跌，国信价值、沪深 300、中证 500 指数的当期涨跌幅分别为-18.52%、-19.15%、-29.27%，国信价值分别比沪深 300、中证 500 少跌0.63 和10.75 个百分点，与沪深 300 和中证 500 的累计涨跌幅的差距变化都不大。

在 2018 年 12 月 17 日至 2021 年 6 月 11 日这 1 年半的子区间里，各指数大幅上涨，国信价值、沪深 300、中证 500 指数的当期涨跌幅分别为52.40%、73.07%、59.90%，国信价值分别比沪深 300、中证 500 少涨20.68 和7.5 个百分点，使得国信价值与沪深 300 指数累计涨跌幅的差距由正转负，但差距值不大。由于该子区间期初中证 500 指数的累计涨跌幅较低，国信价值与中证500 指数累计涨跌幅的差距则由期初的 31.19 个百分点扩大至 44.63 个百分点。在 2021 年 6 月 11 日至 2024 年 2 月 23 日这近 3 年的子区间里，沪深300和中证500 指数大幅下跌，国信价值、沪深 300、中证 500 指数的当期涨跌幅分别为13.58%、-28.99%、-19.34%，国信价值跑赢沪深 300 和中证500 指数分别有42.57和 32.92 个百分点，与它们累计涨跌幅的差距大幅扩大至42.29 和71.07个百分点。

2.2 国信价值与大盘价值、中盘价值、小盘价值指数的走势比较

在国信价值与沪深 300、中证 500 指数的走势比较中，我们发现在全部时间样本中，国信价值指数具有较强的规模择时特征，在样本的前半段选择与表现更好的中小盘股，而在样本的后半段则选择了表现更好的大盘股。唯一无法用规模因素解释的是最后一个近 3 年的子区间，因此有必要考虑用价值因素来解释国信价值指数的超额收益。考虑到规模因素的重要性，这里选择大盘价值、中盘价值、小盘价值这 3 个指数来分别反映不同规模价值股票的走势，并与国信价值指数进行对比分析。

从在整个样本区间的前半段（2007 年下半年至 2015 年6 月12 日）来看，国信价值与小盘价值指数的走势极为相近。国信价值、大盘价值、中盘价值、小盘价值指数的累计涨跌幅分别为 246.67%、79.54%、196.42%、294.35%，国信价值指数比大盘价值和中盘价值指数多涨 167.13%和 50.25%，而比小盘价值指数少涨47.68个百分点。

国信价值指数与大盘价值指数累计涨跌幅的差异在样本前期的大幅下跌阶段并不显著，但在随后的大幅上涨阶段，差距已开始明显，特别是进入中小盘股持续上涨阶段而大盘股开始高位回落的阶段，这种差距迅速扩大。虽然在之后的市场下跌阶段的差异有明显缩小，但也非常明显。在自 2014 年6 月16 日以来的市场大幅上涨的子区间里，这种差异扩大至前所未有的水平。国信价值指数与小盘价值指数累计涨跌幅的差距在整个样本区间的前半段则相对较小。截至 2009 年 12 月 11 日，国信价值比小盘价值指数少涨22.07 个百分点，这种差距在样本区间的前半段已算是较大的水平。至2012 年12 月14 日，国信价值跑赢小盘价值指数 12.42 个百分点。但随着进入市场上涨阶段，小盘价值指数呈现更大的涨幅，至 2015 年 6 月 12 日，国信价值最终跑输小盘价值指数47.68个百分点。

中盘价值指数的走势介于大盘价值与小盘价值之间，在此不再赘述。从样本前半段的各个子区间的当期涨跌幅来看，除最后一个市场大幅上涨的子区间外，国信价值与小盘价值指数当期涨跌幅的差距都相对较小，而与大盘价值指数当期涨跌幅的差距则可以达到一个非常高的水平。这也是国信价值指数走势与小盘价值指数走势相近、但与大盘价值指数走势迥异的原因。从整个样本区间的后半段（2015 年 6 月中旬至 2024 年2 月23 日）来看，国信价值与大盘价值指数的走势更为相近，自 2021 年下半年开始的走势没有明显区别，而与中盘价值、小盘价值指数累计涨跌幅的差距期初大幅下跌后就非常明显。

在样本后半段的第 1 个子区间里，市场大跌，国信价值仅比大盘价值指数多跌4.48个百分点。但在随后的大盘股大幅上涨的子区间，国信价值比大盘价值指数少涨16.3 个百分点，导致国信价值与大盘价值指数的累计涨跌幅差距扩大至17.31个百分点，表现较为明显。接下来 2018 年的子区间里，各指数出现大幅下跌，国信价值比大盘价值指数多跌 7.55 个百分点，导致累计涨跌幅的差距进一步扩大。不过在之后市场大涨和大跌的 2 个子区间里，国信价值分别跑赢大盘价值指数18.30和 12.36 个百分点，最终国信价值仅比大盘价值指数少涨3.6 个百分点。中盘价值指数和小盘价值指数在样本后半段的走势是非常相近的，特别是在2021年上半年之前。国信价值与中小盘价值指数累计涨跌幅的差异在样本后半段的第1 个子区间里就已经较为明显。在随后的各个子区间，国信价值均跑赢中小盘价值指数，导致国信价值与中小盘价值指数累计涨跌幅的差异逐渐扩大，在整个样本区间后半段，这个差距最终扩大至 62.19 和 55.25 个百分点。实际上，从国信价值指数自 2017 年 12 月发布以来的成份股配置来看，国信价值指数相当于一个大中小盘价值指数的加权组合，风格更为均衡稳健。在样本后半段的前期更倾向于配置大盘价值股，而自 2019 年以来则配置了更多的小盘价值股，这段时期小盘价值股是跑赢大盘价值股的。