千红制药如何布局肝素领域？

肝素持续发力，打造全产业链优势。

1.公司积极布局肝素产业链上中下游

肝素（Heparin）是一种由葡萄糖胺、L-艾杜糖醛酸、N-乙酰葡萄糖胺和 D-葡萄糖醛酸 以及他们的硫酸化衍生物组成的糖胺聚糖，因首先从肝脏中发现而得名。肝素于 1935 年正 式应用于临床治疗，主要用于抗凝血、抗血栓。肝素天然存在于哺乳动物的肥大细胞和中性 粒细胞中，在过去几十年内，欧美国家所使用的肝素原料主要从牛肺、牛肠或猪小肠黏膜中提取。然而，由于“疯牛病”的传播，且研究表明牛来源的肝素引起血小板减少等副作用的 可能性是猪来源肝素的两倍，许多国家都更倾向于使用猪来源的肝素。 肝素类药物包括肝素原料药和肝素制剂，肝素原料药的加工流程是首先从猪小肠粘膜中 提取得到肝素粗品，粗品中含有杂蛋白，不能直接应用于临床治疗，需进一步经洗涤、分离、 纯化等加工得到肝素原料药。肝素原料药可直接用于制成标准肝素制剂，或进一步加工成低 分子肝素原料药，最终制成低分子肝素制剂。 根据分子量大小不同，肝素主要分为标准肝素、低分子肝素、磺达肝素（超低分子量肝 素）三类，三类肝素在分子大小、作用机制及药代动力学、副作用等方面均有差异。标准肝 素的平均分子量约为 12000-16000Da，是临床上最早应用的肝素。低分子肝素的分子量一 般小于 4000-6000Da，由标准肝素通过解聚方法制成。磺达肝素的分子量为 1728Da。

从肝素产业链来看，肝素在过去 80 余年的发展过程中，已形成一条完整的产业链。上 游主要是生猪养殖业、屠宰业和肝素粗品加工业。由于肝素结构复杂、分子量较大，人工合 成难度较大，目前主要从生猪小肠粘膜提取，对上游产业具有较大依赖性，肝素粗品的价格 受到生猪供应水平、行业库存水平等因素影响，肝素粗品的价格变动直接影响肝素类药物的 生产成本。中游是肝素原料药和低分子肝素原料药，是该产业价值链中非常重要且不可或缺 的中间环节。肝素制剂（包括低分子肝素制剂）是下游最终产品。

公司积极布局肝素上下游产业链，从肝素原料药及制剂向附加值更高的低分子肝素原料 药及制剂延伸，产品包括肝素原料药、肝素钠系列产品、依诺肝素钠、达肝素钠等低分子肝 素制剂。

2.肝素原料药出口表现亮眼

2.1.肝素原料药有望开启价格新周期

肝素原料药市场不断扩容。肝素原料药属于特色原料药（区别于大宗原料药），最终用 于生产肝素制剂。近年来国际市场对肝素类药品需求的迅速增加带动对肝素原料药的需求增长迅速。全球肝素原料药市场规模自 2014 年来持续增长，据华经产业研究院统计，2021 年 全球肝素原料药市场规模约为 26.44 亿美元，预计 2024 年达到 38.25 亿美元，且将以超 10% 的增速持续扩大。

肝素原料药存在周期属性，2024 年有望开启价格新周期。2008 年，美国百特公司使用 中美合资常州凯普生物化学有限公司的肝素原料药生产的肝素钠注射液，在美国出现不良反 应，在肝素钠原料药中查出了“多硫酸软骨素”。百特事件后，FDA 要求制造商必须采取确 保肝素供应链不受多硫酸软骨素或任何非猪源材料的污染，肝素行业准入门槛提升，导致肝 素原料药价格一路走高。随着肝素原料药行业持续向头部企业聚集，行业格局逐步稳定， 2015 年左右我国第一轮肝素原料药周期基本结束。2016 年开始，受国内供给侧改革以及海 外需求拉动影响，肝素价格开启第二轮成长周期，上游供应商成本上涨倒逼肝素原料药价格 上涨。伴随着全球疫情达到顶峰，2021 年 6 月我国肝素出口月均价格高达 15849 美元/kg。 2023 年以来，全球疫情影响逐步减弱，海外需求逐渐疲软，我国肝素出口量及价格同比均 回落。出口量方面，2023 年累计出口量为 111.9 吨，同比下降 22.32%。截至 2023 年 12 月，肝素价格已回落至 5356 美元/kg，同比下降 49.71%，与 2018 年的肝素价格水平基本 持平，虽然价格边际尚未完全显现，但已处于第二轮肝素周期终点区间，我们预计 2024 年 有望开启新一轮肝素价格上行周期。

公司原料药库存压力小。FDA 监管要求的加强导致肝素原料药行业准入门槛提升，对中 小型原料药企业和新进入者造成较大压力，导致肝素原料药行业的优势持续向头部企业聚集， 行业格局逐步稳定。从销量来看，海普瑞、健友股份、千红制药、东城药业、常山药业是排 名前五肝素原料药出口龙头企业；从库存来看，千红制药的肝素原料药库存最少，无去库存 压力，随着肝素周期的迭代，预计 2024 年公司肝素原料药板块的毛利水平将迎来新的机遇。

公司原料药板块整体平稳。公司原料药产品主要是肝素类原料药，主要是出口国外。从 公司原料药板块的收入来看，2019 年收入达 7.5 亿元，同比增长 20.6%，随后开始回落。 2022 年由于海外订单增长较快，公司原料药收入达 11.2 亿元，同比增长 68.5%。

2.2.与牧原建立合作，打造高端肝素原料药

2023 年 1 月，公司与牧原股份成立合资公司河南千牧，该项目依托牧原股份国内生猪 资源养殖与屠宰的资源优势，并结合公司在肝素钠粗品和肝素原料药、制剂领域的专业生产 技术、质量管理等经验，建设全球规模及溯源性领先的猪小肠等猪副产品综合利用生物制药 基地，生产包含但不限于肝素钠粗品、肝素钠及低分子肝素钠系列原料药及制剂等相关产品。 河南千牧预计 2024 年底建成投产，建立从生猪养殖到屠宰到加工的现代化一条龙生产 线，保证产业链高质量溯源能力，将主打高端肝素增量市场，从粗品向精品、制剂逐步提升 能级，增强核心竞争力，不断提升利润空间。

牧原股份是国内生猪养殖和屠宰龙头企业，能够为公司提供充足的肝素上游原材料。牧 原股份主营业务为生猪的养殖销售、屠宰加工，2022 年，牧原股份销售生猪 6120.1 万头， 占全国生猪出栏量的 8.74%。截至 2023H1，牧原已建成生猪养殖实际产能为 7800 万头/年， 屠宰设计产能为 2900 万头/年。

公司的肝素和胰激肽原酶对生猪资源有很大的需求，按照公司 2022 年原料药销售量 2.34 万亿单位来算，我们估算公司需要的生猪小肠在 3500 万根以上。未来牧原股份将持续 布局屠宰产能，满足公司肝素粗品原料需求。公司与牧原合作成立河南千牧，提升上游原材 料供应的集中度，有利于公司稳定成本，提升行业地位，对公司未来持续稳定发展具有积极 影响。

3.肝素制剂借助集采，渗透率不断提升

肝素是临床最常见的抗凝药物，从临床用途来看，目前肝素制剂为全科用药，可作为医 院各科室介入治疗前的抗凝血剂使用。标准肝素主要用于血液透析、导管术、体外循环、微 血管手术等操作中的抗凝血处理，以及弥漫性血管内凝血和血栓的治疗。标准肝素制剂具有 易引起出血并发症、血小板减少和骨质疏松等副作用，现在临床上多被低分子肝素制剂取代， 标准肝素制剂主要用作留置针封管液，以维持静脉导管通畅，减少拔管率。低分子肝素制剂 主要用于治疗急性静脉血栓和急性冠脉综合症（心绞痛、心肌梗塞等），同时，在妇产科、 生殖科等科室的抗凝血辅助治疗中作用日益突显。低分子肝素制剂因分子量小、不易被 IV 因子中和，抗凝效果和纤溶作用更强，具有更广泛的医学用途。

心血管病发病人数增长带动肝素制剂需求上升。随着人口老龄化加速、生活压力增大、 饮食生活习惯变化等，心血管病发病率升高，根据《中国心血管病报告 2017（摘要）》，心 血管病死亡居城乡居民总死亡原因首位，其中城市心血管疾病死亡占比为 42.6%，农村占比 为 45.0%。肝素类药物作为心血管病治疗领域重要的抗血栓、抗凝药物，需求量将持续上升。 抗凝意识提升与用药场景增加有望扩大肝素药物市场。在欧美发达国家，居民预防性抗 凝意识已趋于普及，医院各科室将抗凝血药品普遍用于术前、术中、术后的针对性抗凝血预 防与治疗，但在我国，肝素类药物作为全科用药的功能尚未完全发挥。未来，在国家政策宣 传普及、国民健康意识提升、医生临床用药观念转变的背景下，肝素类药物将更多地应用于 预防凝血，防止血栓形成，作为全科用药的宗旨也将实现，肝素类药物市场规模将有望出现 较大幅度增长。 肝素制剂市场不断扩容。从市场规模来看，2021 年全球肝素制剂市场规模约为 52.68 亿美元，其中低分子肝素制剂市场规模为 46.8 亿美元，占比达 88%。预计全球肝素制剂市 场将以 5.7%的年复合增速增长，2024 年将达 66.4 亿美元。从我国样本医院销售额来看， 2016-2022 年，肝素制剂呈稳定增长态势，其中低分子肝素制剂占据超过 80%的市场份额。 随着对肝素药理作用的进一步研究、新药开发的不断进行和用药治疗观念的改变，肝素类药 物的市场需求会继续上涨。

公司肝素制剂集采有望提升渗透率。从细分市场来看，国内低分子肝素钠注射液市场呈 现一超多强局面，原研产品占较大市场份额。2022 年，赛诺菲的依诺肝素钠注射液在国内 样本医院销售额 4.55 亿元，占比 68.4%；海普瑞（天道医药为海普瑞控股）样本医院销售 额为 0.699 亿元，占比 10.51%；千红制药样本医院销售额为 0.194 亿元，占比 2.92%。目 前公司依诺肝素钠注射液市占率较低，参与集采有助于公司提升市场渗透率，迅速建立市场 优势，带来业绩增量。

公司依诺肝素钠制剂中标价格良好，仍有较大盈利空间。带量采购进一步打破进口肝素 原研药对中国市场的垄断，提高中国肝素类药物生产企业的议价能力与药品市场份额。第八 批全国集采纳入了那屈肝素钙、依诺肝素钠两个低分子肝素品种，公司中选品种为依诺肝素 钠注射液，中标价格为 31.72 元/0.4ml:4000AXaIU（预灌封）*2 支/盒，供应省份包括吉林、 上海、福建。相比其他中标企业，公司中标价格较高，利润空间仍较大。

肝素钠注射液销售额市占率第一。由于标准肝素制剂在血液保存、心脏手术、肾透析、 抗动脉血栓、静脉给药留置针等传统抗凝血临床应用上的独特优势，标准肝素制剂未来仍保 有较为稳定的市场空间。公司普通肝素钠制剂销售额在样本医院中的市占率第一，有明显的 市场优势。普通肝素钠制剂在临床上处于相对紧缺的供应状态，该产品的集采可能性较小。

公司的肝素钠封管注射液凭借其良好的抗凝抗感染功能在多科室推广开发，快速抢占市 场份额，自上市以来销售额实现快速增长。2022 年，肝素钠封管注射液在样本医院的销售 额 830 万元，市占率为 4.64%，仍有巨大的成长空间，有望成为公司普通肝素钠制剂的新增 长点。