建滔集团的经营看点在哪？

主业自周期底部复苏，长期有望稳健成长。

1.看点一：展望十年再造建滔，着墨量与质

公司展望十年再造建滔。公司 2020 年年报提到“目前多个大型投资项目正在谋划中， 展望在未来 10 年内，本集团业务能再翻一翻”，提出了对公司稳定增长的期许。按照 10 年翻番目标测算，对应收入年化复合增速至少在 7%。 产能扩张支撑稳定成长。近年来，公司维持积极的资本开支策略，在覆铜板、PCB、 上游物料、化工领域均有扩产。我们估算，公司覆铜板产能 2020-2021 年较 2019 年底的 扩产幅度超过 10%，PCB 产能 2021-2022 年较 2019 年底的扩产幅度超过 15%。我们预 计公司未来仍将有序推动各业务扩产，以提升销售规模及完善上游原料自供。

各业务中，化工业务有望扩产明显。据公司 2022 年中报，公司现正于广东省惠州市 大亚湾区筹建年产 45 万吨的苯酚/丙酮项目及年产 24 万吨的双酚 A 项目。据河北日报， 2022 年 6 月 29 日建滔集团年产 80 万吨醋酸项目在河北邢台开工奠基。参考 Wind 各化 工品国内现货近 10 年均价，按照苯酚 8500 元/吨、丙酮 6000 元/吨、醋酸 3500 元/吨、 双酚 A12500 元/吨计算，若上述产能未来均投放且达产，有望新增化工业务税后收入在 100 亿港元左右。考虑到 2021 年化工业务对外收入 153 亿港元，扩产有望带来显著增量。

拓量的同时，覆铜板产品结构优化潜力巨大。近年来公司积极发展和提升用于便携式 设备的薄板、符合高环保标准的无铅无卤素覆铜板、拥有广泛环境适应度的耐燃覆铜板、 低损耗高传输速度的高频、高速覆铜板等高端产品的销售比例。据 Prismark，2021 年建 滔集团的三大类特殊刚性覆铜板（封装基板用、高频、高速覆铜板）占刚性覆铜板总销售 额的 4.4%，而同行如南亚塑胶、生益科技、华正新材分别在 8.2%、9.5%、12.1%，在高 端领域国产替代的趋势下，公司高端产品占比具有提升空间。

2.看点二：若原材料价格回升，上游布局和成本优势有望带来超额收 益

覆铜板的主要原材料包括铜箔、树脂、电子玻纤布等。参考生益科技公告，其玻纤基 覆铜板成本一般包括 50%铜箔、20%树脂、15%玻纤布、9%制造费用、5%人工成本。

2023 年主要原材料价格具备支撑。1）铜箔：中信证券研究部金属行业研究团队预计， 2023 年电力投资有望保持强劲并支撑铜需求增长，同时铜的低库存状态有望延续，低库 存叠加地缘政治冲突引发的供给扰动有望继续刺激铜价上行，看好低库存效应下铜价易涨 难跌的趋势。2）树脂：一方面，环氧树脂价格已跌至历史低位；另一方面，环氧树脂价 格与原油价格具备一定相关性。中信证券研究部能源化工行业研究团队预计，2023 年油 价中枢为 75-80 美元/桶，源自需求端仍受海外经济衰退预期影响，但供给端 OPEC+减产 以及国际政治博弈有望对油价形成阶段性支撑，油价下跌有望减缓。3）电子玻纤布：电 子玻纤布价格已自 9 月行业除龙头外普遍亏损的周期底部有所回升，行业供需处在紧平衡 状态。据卓创资讯，电子纱行业在 2023 年暂无新建产能计划（行业经过几轮周期中亏损 后投产更为谨慎，且新建产能一般也需至少一年），新增供给仅来自2022年投产产能到2023年能释放全年产量，且 2022 年还有部分产能冷修，预计电子布直接材料电子纱 2023 年新 增供给十分有限。

若原材料价格回升，公司的上游布局和成本优势有望使其能根据供需情况在利润率和 市占率之间相机抉择，实现较行业更好的业绩表现。在原材料价格回升的背景下，若需求 明显复苏，由于覆铜板较 PCB 行业更为集中，公司作为覆铜板龙头对分散的下游客户具 备议价能力，能够传导成本并实现利润率提升，且由于布局上游原料，公司有望实现利润 率较行业超额提升；若需求边际复苏，未足以覆盖周期景气时期的行业产能新增，公司也 由于具备上游布局、规模效应和生产效率持续提升而带来的成本优势，能够在维持较好毛 利率的同时挤压小企业生存空间，实现产能利用率和市占率的提升，并奠定未来利润率提 升的基础。

3.看点三：股息回报较高，主要股东已积极增持

2017 年以来，公司股利支付率均超 30%，部分年份达 50%左右。若保守按照 30%的 股利支付率、30 港元的股价进行测算，我们预测 2023-2024 年每股股利分别为 1.66、2.14 港元（见盈利预测部分），分别对应 5.5%、7.1%的股息率，奠定股东回报安全性。

重要股东和董事长近期积极增持公司股票，体现对行业景气度筑底回升、公司当前估 值对应的长期投资价值的看好。