紫江企业铝塑膜业务看待在哪？

自主研发切入铝塑膜赛道，开启铝塑膜国产化之路。

1.技术领先，供应链实现国产化，盈利能力领先

独创铝塑膜生产工艺，实现干法和湿法的有机结合。目前铝塑膜的制备工艺主要有干 法和热法两种，其中干法的优势在于冲深性能好、防短路性能优、外观较好，同时生产工 艺简单，缺点是耐电解液和抗水性能不及热法；热法的优势在于耐电解液和抗水性能优异， 缺点是工艺复杂且稳定性控制要求高。无论是干法还是热法工艺铝塑膜，铝塑膜结构由于 外层采用了不耐电解液腐蚀的聚酰胺膜，一旦表面接触电解液会产生化学反应，从而形成 腐蚀点，呈现“白斑”状，使电池因外观缺陷问题而报废。紫江新材结合干法工艺和热法 工艺的优缺点，采用自主研发的热法复合技术，提升了公司产品的耐电解液腐蚀性和工艺 稳定性；公司生产的动力类铝塑膜产品采用聚酯复合聚酰胺膜或聚酰胺共挤膜替代传统结构中的聚酰胺膜，保证公司铝塑膜产品的冲深性能；同时使产品表层具有耐电解液、耐溶 剂的附加功能，更能适应软包动力电池发展中的性能需求。

原材料、设备国产化，工艺成熟，盈利能力领先同行。 1）原材料及制造成本占比较高，降本可从材料端及设备端突破。根据紫江新材招股说 明书，2021 年动力储能铝塑膜单平成本 12.52 元/平，其中材料/人工/制造费用占比分别 为 78.0%/8.9%/13.1%，3C 数码铝塑膜单平成本 9.64 元/平，其中材料/人工/制造费用占 比分别为 79.5%/8.2%/12.3%，材料成本和制造费用是铝塑膜的主要成本，因此铝塑膜的 降本方向主要从材料端和设备端突破。

原料：公司在核心原料铝箔、CPP、PA 等实现国产化，国产原料较进口原料采购价格 优势显著，如紫江新材的胶粘剂采购从上海东洋的进口胶粘剂转向上海维凯的国产胶粘剂， 从历史采购价来看，上海维凯胶粘剂采购价格仅为上海东洋的 70%左右；同时，公司也不 断加大研发投入，成功掌握了符合自身产品需求的 PP 加工工艺，考虑 CPP 生产车间投资 较高，目前公司 CPP 原材料的需求量折合车间每月生产设备利用率低于 30%，所以公司按 自有工艺配比对 PP 原料进行混合后（保证工艺不外泄），再找第三方进行加工。

设备：公司的生产设备大多来自国内，一方面，经过公司的技术改造，国产设备完全 能够满足公司的相关生产指标要求，而其采购价格较进口设备有较大的价格优势，故折旧 费用偏低；另一方面，公司通过改进设备的生产效能，提高了生产设备的运作效率。从紫 江新材招股书的募投项目来看，单位产能的设备投资额仅 2.31 元/平，设备支出占投资额 的比例仅 47%，远低于行业其他铝塑膜产线的设备投资支出。公司使用低成本的国产设备， 能够在保质保量的同时降低产品生产成本。

2）工艺成熟，盈利能力领先同行：除原材料及设备的成本对铝塑膜盈利影响较大外， 生产工艺的水平（尤其是反应条件和精度控制）对产品的良率有较大影响，即使是采购同 一厂商的设备，各企业的铝塑膜单线产出也存在较大差异，并最终体现为盈利能力的差异。 因此，铝塑膜行业有着明显的工艺学习期，新进入的企业需要经历较长时间的亏损，才能 实现扭亏为盈。公司自 2004 年就开始组建铝塑膜团队，而国内同行大多在 2010 年之后才 开始进入铝塑膜行业，凭借多年的生产工艺摸索和积累，紫江新材的铝塑膜业务早在 2017 年便实现扭亏为盈，并持续保持约 20%的净利率水平，毛利率则持续保持在 30%以上，大 幅领先同行。2021 年，公司铝塑膜单平净利为 3 元/平，而 2020 年新纶新材铝塑膜单平 净利为 0.6 元/平，2021 年璞泰来单平毛利为 3.5 元/平。

产能利用率领先，验证下游客户高认可度。受益于下游新能源汽车产业蓬勃发展，结 合软包动力电池技术进步以及固态电池技术迈入商业化阶段等利好因素影响，近年铝塑膜 国产化提速，部分上市公司大规模投资建设铝塑膜生产线。但由于铝塑膜的生产技术难度 较高，可能导致部分国产铝塑膜企业在生产过程中的成品合格率相对较低，难以进入高端 数码领域以及高速增长的动力电池领域，新产能投放后，产能利用率偏低。而紫江新材铝 塑膜的产能利用率则持续提升，2022H1 为 98.9%，较 2019 年提升 26.8pct，这也验证了 公司铝塑膜产品在下游客户中的高认可度。

2.深度合作核心客户比亚迪、ATL，募资扩建产能

响应客户差异化的产品需求，与 ATL、比亚迪等建立稳定合作关系。目前公司同时掌 握铝塑膜干法和热法工艺，并在耐电解液腐蚀、冲深、绝缘性、热封稳定性等关键指标上， 已达到或接近日本同行水平，成为软包动力电池企业铝塑膜国产化的重要选择。2022H1 前五大客户分别为比亚迪、ATL、鹏辉能源、天津力神、春晓电子，前五大客户营收占比为 81.5%。凭借多年积累的 Know-How 能力，公司能够根据客户的反馈，快速调整生产工艺， 满足客户的差异化需求，行业认可度不断提高。公司同数码类前十大电池厂中一半以上的 客户实现了持续批量合作，2020 年紫江新材开始供应 ATL，目前 ATL（全球 3C 锂电池份 额第一）和天津力神（全球 3C 锂电池份额第六）均为公司前五大客户；2021 年初，紫江 新材的铝塑膜成功进入比亚迪 DMi 刀片电池供应链，开启国内软包锂电材料在方形锂电池 中的应用场景。目前紫江新材已与比亚迪、ATL、力神、鹏辉能源、多氟多等多家知名数码 产品或动力电池厂商建立了稳定的合作关系，铝塑膜产品在行业已经享有较高知名度。

比亚迪铝塑膜一供地位，大客户高增带动需求增长。目前紫江新材是比亚迪铝塑膜的 一供，主要供应小刀片电池的铝塑膜，但公司也在加大对于纯电电动车电池产品的研发， 未来有望在比亚迪纯电车上得到应用。针对紫江供应比亚迪铝塑膜的体量测算，核心假设 如下：1）出于供应链稳定性的考虑，我们假设 2022-2024 年紫江新材供应比亚迪铝塑膜 的比例分别为 95%/80%/80%；2）比亚迪混动新能车维持高速增长，2023-2024 年混动 销量分别同比增长 90%/50%，纯电新能源车增速略低于混动，预计 2023-2024 年纯电销 量分别同比增长 50%/30%；3）比亚迪纯电新能源车 2023-2024 年使用软包的占比为 5%/10%；4）1GWh 的电池需要 150 万平的铝塑膜。若上述假设成立，我们预测 2022-2024 年紫江新材供应比亚迪铝塑膜的体量分别为 2224.84/4309.78/7461.78 万平，得益于大客 户的高速增长，公司铝塑膜销量有望快速放量。

合作消费锂电池龙头 ATL，国产替代带动需求增长。按照上文对于全球消费锂电池行 业规模以及铝塑膜需求的测算，并参考 ATL 在 3C 数码领域市占率 25.9%，假设 ATL 铝塑 膜需求占到消费锂电池行业铝塑膜需求的 25.9%，由此测算得到 2022H1 紫江新材供应ATL 铝塑膜份额为 10.6%，较 2021 年提升 3.2pct。ATL 其余供应商为海外企业，随着国 产铝塑膜逐渐实现国产替代，预计公司供应 ATL 份额将持续提升，以及 ATL 自身的铝塑膜 需求增长，带动公司消费电子类铝塑膜出货量持续增加。

3.比亚迪、ATL 战略入股，拟分拆上市进一步借力资本市场

产业投资者纷纷入局，彰显产业链下游对公司铝塑膜产品实现国产替代的信心。2020 年 3 月，公司发布公告，紫江新材料引入长江晨道、惠友创嘉、宁德蕉城上汽、上海军民 融合四家产业投资者，合计出资 9006.76 万元，持有紫江新材料 10.0%的股份（现为 9.4%）， 2021 年下半年比亚迪、创启开盈（比亚迪员工跟投平台）及宁德新能源增资紫江新材料 7894.50 万元，认购新增股本 382.3 万股，持股 6.4%。宁德新能源、比亚迪等 3C 及动力 电池领域的知名企业参股，代表公司铝塑膜产品充分得到下游终端客户的认可，彰显产业 界对公司铝塑膜产品能够实现国产替代的信心。

筹划分拆上市，不仅可以借力资本市场，进一步加快产能布局和客户开发，还可以有 效激励员工，把握铝塑膜国产替代关键机遇期。公司拟分拆紫江新材于创业板上市，2022 年 6 月上市申请已获深交所受理。上市公司中，除新纶新材外，其余公司均未将铝塑膜业 务作为公司主业，铝塑膜收入占比未超过 5%。如果紫江新材料成功分拆上市，作为独立的 上市公司主体运营，铝塑膜业务所受关注度将远高于其他以铝塑膜作为副业的公司，将有 效绑定核心技术骨干，推动铝塑膜业务的快速发展，充分把握近几年铝塑膜国产替代的关 键机遇期。