成熟市场房地产企业发展模式对比分析

对美国、新加坡、香港三大成熟市场的房企发展模式进行对比研究，发现尽管制度有不同，但伴随市 场的不断成熟，房企最终都走向了重运营和低杠杆（或借助外部杠杆）的运营模式，只有高度适应本土住房制 度的房企才能不断做大做强。

1.企业新发展模式之美国：专业化、低杠杆、高周转模式

美国金融市场发达，以直接融资为主。相对于间接融资，发达的直接融资更容易培育出细分领域的专业选 手。美国房企的专业化细分程度很高，开发建设、投资运营、物业相关服务等领域的呈现出分业经营的局面， 较少看到存在代表性的龙头公司同时开展上述业务。

美国传统开发商历经历史的沉淀，最终形成专业化、低杠杆、高周转的发展模式，历久弥新。我们认为， 美国模式仍有中国传统开发商值得借鉴的地方，甚至在制度改革方面存在一定启发之处。下面主要以美国三家 典型龙头开发商为例进行阐述。 霍顿（D.R.Horton）、莱纳（Lennar）以及普尔特（Pulte）是美国房地产行业的三大龙头企业。从三家公 司 2021 财年的收入构成来看，住宅建设分别占比 88%、94%以及 96%；从利润构成来看，住宅建造占比分别为 84.8%、71.4%和 85.5%。此外，三大公司金融服务分别占比 3%、3.3%以及 2.8%，并且根据公司财报显示，金 融服务的主要业务都为向购房者提供抵押贷款。

1）美国房企建造项目以独立住宅为主，并且项目体量较小，资金占用量较低。长期以来，单户住宅一直在 美国房地产市场占据主要份额，自 2000 年起至今几乎一直保持的 60%-80%的水平。此外，从霍顿以及普尔特披 露数据来看，霍顿独立住宅建造比例长期维持在 90%左右，普尔特长期维持在 85%左右。相较于多户住宅来说， 单户住宅项目体量小，因此房企在项目中的资金压力也相对较轻。

2）美国土地期权制度的存在有效帮助房企降低了持有土地的成本。房企前期只要与土地所有者签订期权协 议，支付期权费就可以获得规划土地以及锁定未来土地价格的权利。

3）美国房企建造工期较短，因此对资金占用时间相对较短。2011-2021 年期间，美国房企建造单户独立住 宅的平均时间为 6-7 个月；多户住宅的建造时间呈现逐渐上升趋势，自 2019 年起开始稳定在 15.4 个月。从霍顿 年报披露的数据来看，2017 财年到 2020 财年公司项目平均工期为 2-6 个月，2021 与 2022 财年受新冠疫情对上 游材料行业等影响，平均工期变长但仍未超过 10 个月。因此较短的工期使得美国房企资金周转速度较快，对企 业资产结构压力起到较好缓和作用。

美国房企的集中度呈提升趋势。2021 年，美国销售量
top5/top10/top20/top50/top100 的房企市占率分别达到 26.7%/34.3%/43.5%/53.5%/59.5%，较 2003 年提升 12.4/14.0/18.3/22.0/23.9 个百分点，各梯队的年均提升幅度在 0.65%~1.26%之间。在美国 2007 年次贷危机爆发后至 2010 年期间，房企的集中度有所下滑，房地产危机对集中 度提升有短暂抑制作用，随后在 2011 年开始重新开启向上趋势。我们认为可以参考美国，中国的房企集中度短 期内可能由于行业遭受流动性危机而出现下降，但是未来总体趋势仍是向上的。

2.企业新发展模式之新加坡：资产管理模式

新加坡的资产管理模式以凯德模式为精华，其既接轨了西方发达国家的基金模式，又符合背后新加坡国家 资本分散投资、注重资产保值增值的客观要求。西方的金融工具与本土实际需求相结合，我们认为凯德模式对 于中国房地产业，尤其是国家资本如何进入不动产领域，具有借鉴之处。

凯德集团是亚洲最大的多元化房地产集团之一，主营业务包括房地产投资管理和地产开发。公司投资组合 兼顾多元化，包含房地产各子领域，如住宅、办公楼、购物商场等，投资管理业务规模处于行业领先水平。

2021 年重组后，凯德集团形成了凯德投资（CLI）和凯德地产（CLD）公司，分别管理上市房地产投资管 理业务和私有化的开发业务。其中，凯德投资进行上市，而凯德地产被私有化。截至 2022 年 11 月末，凯德投 资市值约 187 亿新元。 凯德集团业务分为房地产开发、费用收入相关业务和房地产投资业务三部分： 凯德地产（CLD）主要管理凯德集团旗下的地产开发业务，聚焦于新加坡、中国和越南市场。房地产开发 能力涉及多元资产类别，包括综合体、购物中心、办公楼、旅宿、住宅、产业园区、工业及物流地产以及数据中 心。凯德集团 2022 年年报显示，凯德置地管理的房地产资产为 1325 亿新元，同比增长 0.4%。息税前经营现金 流为 29.78 亿新元，净利息、税收、折旧和摊销前收益为 5.65 亿新元。2020 财年，集团的交易收入约占集团运 营税后净利润的 48%。

我们认为，凯德模式对中国房地产行业新发展模式的借鉴意义在于以下两方面原因： 1）凯德集团债务结构合理。凯德集团一直维持着稳健的资本结构，并持续积极审查其现金流、债务到期情 况和整体流动性状况。为支持公司的资金需求、投资需求和公司发展，集团通过银行贷款以及资本市场发行来 获取资金。截至 2020 年末，凯德集团总债务的 66%由银行借款组成，其余 34%通过资本市场发行筹集。集团不 断寻求多元化和平衡的资金来源，以确保财务灵活性并降低集中风险。 相较国内房企。凯德集团杠杆率总体较低。其中，净负债率自 2016 年其均维持在 40%以下；净债务权益比 率虽然逐年上涨，2020 年达到 68%，但一直保持在 70%以下，较国内房企的资产负债率而言，债务结构整体更 加合理，杠杆率低。

2）国内房企借鉴凯德模式逐步具备土壤。当前我国家庭户人均居住面积达到 41.76 平方米，平均每户居住 面积达到 111.18 平方米，新增住房总需求已见顶，房地产市场逐渐步入存量时代。在此背景下，商业地产的运 营能力、轻资产的管理能力将会更加重要。目前国内不断涌现精于存量运营的商管公司和团队，并且慢慢发展 壮大，如华润万象、万达、印力、龙湖等。此外，REITs 退出渠道逐步建立。

3.企业新发展模式之香港：投建一体模式

我们以新鸿基为例来一窥投建一体的香港模式： 新鸿基地产是香港最大的地产发展公司之一，专注住宅开发，拥有庞大的商场和办公楼网络及酒店项目群。 集团拥有众多业务，包括物业发展、物业投资、酒店业务、电讯、运输基建及物流、数据中心业务以及其他业 务。1972 年，新鸿基地产在香港上市，截至目前总市值超 3000 亿元港币。集团 2021 年财报显示，集团 2021 财 年的业务总收入为 777.5 亿港元，归母净利润 255.6 亿港元。

集团的两项核心业务分别为开发可供出售的物业，以及物业投资。除此之外，集团还拥有酒店、电讯及资 讯科技、基建等其他业务。对于开发可供出售的物业业务，集团采取垂直型业务架构，参与从土地收购至物业 管理的每一个环节，确保项目达到高水准，帮助集团控制物业的品质。对于物业投资业务，集团在香港和内地 的主要城市建造、出租并且管理不同类型的商业项目，包括写字楼、商场、酒店、豪华住宅等，以满足不同顾 客的需求。同时，集团旗下的物业投资组合中，也包括工业大厦、数据中心、停车场以及货仓。

我们认为，新鸿基模式对中国房地产行业新发展模式的借鉴意义在于以下两方面： 1）新鸿基并非高周转企业，其预售资金的使用程度不高。新鸿基地产作为香港模式的代表，其合同负债与 总负债的比率维持较低水平，为 0.5%，显示其预售资金使用程度低。而万科 A、保利发展以及中国海外发展的 预售资金使用程度高，合同负债占总负债的比重分别达到 43.6%、37.9%和 18%。

2）重视投资物业的持有运营。就投资性房地产账面价值与总资产比重来看，新鸿基地产明显高于内地房地 产集团。随着运营资产规模的壮大和运营效益的提升，每年投资物业的评估增值，降低了集团报表端的负债率。 截至 2022 年 6 月 30 日，集团的负债比率（净债务与股东权益的比率）维持 17.4%的低水平，以及 12.8 倍的利 息覆盖率；集团资产负债率三年来也一直保持在 26%及以下。