混合估值优势在哪？

混合估值理财产品配置策略和收益来源更加丰富。

1.资产端：攻守兼备，潜在收益弹性大

1.1 对标摊余成本法：策略多元

混合估值理财产品配置策略和收益来源更加丰富。摊余成本法产品资产收益主要来自票息 收益，并采用持有到期策略，期限较长，因而净值回撤和波动较小。收益虽然固定，但相 对也更少，一定程度上限制了可投债券的剩余期限和调整组合久期的灵活度，错失行情向 好时资产价格上涨红利。混合估值理财产品相较纯摊余的理财产品，配置策略和收益来源 更加丰富。随着理财公司自身投研能力的增强、投资策略选择更加得当，以及后疫情时代 的市场行情逐渐向好，推出混合估值理财产品，能够满足不同投资者的多样化投资需求。

混合估值理财产品投资策略主要有： 1）杠杆策略：对回购利率与债券收益率、存款利率等进行比较，判断是否存在利差套利 空间，从而确定是否进行杠杆操作。由于当下各期限、各品种信用债经历了债市大幅 调整后极具配置价值，票息收入显著提升，“浦银理财悦鑫利固收封闭式 A 款”选择 配置期限相匹配的信用债，通过杠杆策略增厚收益。 2）利率预期策略与组合久期管理：产品结合对财政政策、货币政策等经济金融政策的分 析，预判市场利率波动趋势，综合考虑组合流动性，调整组合的资产配置久期。例如， “招银理财招睿稳泰封闭 4 号固定收益类理财计划”结合对宏观经济形势和政策趋势 的判断、对债券市场进行定性和定量分析，构建久期中性的交易和套利策略，寻找可 能存在的交易和套利机会。

1.2 对标市值法：净值平缓，收益稳健

混合估值法产品底层资产相对安全，净值走势平稳。理财产品收益表现取决于底层资产的 市值波动，市场表现不佳时，本金亦会发生损失，市值法产品更甚。从业绩比较基准来看， 混合估值法产品业绩比较基准上限不及市值法产品，收益略逊色。然而，相比于采用单一 市值法估值的理财产品，混合估值的理财产品由于存在以摊余成本计量的资产，净值波动 更平稳，能够更加有效地稳定投资者的信心；而市值法产品为博取超额收益，权益类、衍 生品类资产配比整体较高，底层资产不确定性风险更大。因此，在 2022 年多轮净值下跌 潮后，混合估值法更能迎合投资者需求。

混合估值法短期偏向在波动市场中探寻确定性，偏好配置长久期债券。综合比较，从净值 波动幅度来看，市值法＞混合估值法＞摊余成本法；从收益安全性来看，市值法＜混合估 值法＜摊余成本法。后“资管新规”时代，保本保息、刚性兑付早已被排除在净值化时代 之外，而个人投资者稳健投资的需求仍在。混合估值法产品作为折中之选，其设计理念是 在波动与收益间寻找动态平衡，在匹配风险敏感投资者需求的基础上，推动客户预期和产 品回报相匹配。我们认为，为了稳定收益，短期来看混合估值理财仍将偏好配置长久期债 券，有望发展成为信用债市场重要增量来源。

2. 资金端：市场情绪稍有修复

投资者避险情绪修复后，混合估值理财产品有望承接表内储蓄。净值化转型过程中理财产 品的投资成分越来越重，加之债市调整、疫情冲击等风险事件频发，“资产荒”下，风险 厌恶的投资者纷纷赎回理财转向表内储蓄。2022 年存款增势一路上扬，存款超预期增加。 根据普益标准，2022 年 11 月赎回潮后，理财、基金等资管产品净值大面积回撤，12 月 全市场理财产品存续规模下降约 1.55 万亿元至 25.67 万亿元。资金避险行为更多表现为 阶段性存储在银行体系的状态，随着票息积累与估值修复，投资者或将重新回流购买理财 产品。混合估值理财产品以低波稳健作为宣介重点，迎合风险偏好较低、追求稳健投资的 客群，稳定净值波动的同时还可以博取行情上涨时的浮盈。投资者可在综合考量产品投资 风险、流动性和收益水平，购买与自己需求相匹配的理财产品。

“赎回潮”之后，全市场对于理财产品的风险偏好进一步收敛，从资金端和产品端均有迹 可循：

1）封闭式理财产品：募集规模及数量占比回暖。2022 年 11 月后封闭式理财产品实际募 集规模及数量占比逐月上升，2023 年 1 月，新发封闭式理财产品实际募集规模超 3200 亿，新发数量为 1724 款，数量占比近 93%。开放式理财产品新发规模及数量占比则明显 下滑，2023 年 1 月末，新发开放式理财产品实际募集规模已从 2022 年 11 月的 332.63 亿元下降至 106.48 亿元，新发数量为 131 款，占比约 7%，表明投资者申购情绪仍有待 恢复。这一趋势与银行及理财公司推出摊余成本法理财产品形成呼应，主要因为摊余成本 法产品具备低波稳健特征，短期内放量能够阶段性稳住理财负债端，进而维持理财市场规 模。此外，长期限产品给予投资经理完整执行投资策略的操作区间，助力投资跨越周期， 可有效避免市场震荡情况下带来的短期赎回压力，从而提升潜在收益。因此，市场频繁波 动使得发行机构更加偏好发行期限较长的产品，以增加投资策略的发挥空间。

2）固收类理财产品：规模占比稳定，但数量环比下滑。市场调整下，低风险产品仍为稳 定收益的底层压舱石，固收类理财产品为理财市场中占绝对主导地位，新发固收类理财产 品规模较为稳定，2023 年 1 月新发募集规模占比近 99%；新发数量自 2022 年 10 月后止 跌回升至 12 月的 2329 款，2023 年 1 月环比回落至 1816 款，其中不乏季节性因素扰动， 但一定程度反映债市波动后负反馈影响仍在传导。

3）平均业绩比较基准：固收类理财产品下行，短期限理财产品边际回暖。利率下行、市 场波动的干扰下，2022 年理财公司新发理财产品业绩比较基准总体呈现“被动”下行 趋势。不同投资性质中，固收类产品持续下行；主要期限类型中，T+0 期限理财产品 平均业绩比较基准波动较大。2023 年 1 月，除 1 个月以内、1-3 个月期限的理财产品 业绩比较基准边际回暖外，其余期限理财产品的平均业绩比较基准仍位于下行状态。

4）风险等级：各等级产品存续规模变动不大，R1 等级产品新发数量上升。全市场理财产 品存续数量中，R1 等级数量持续上升，2023 年 1 月存续 892 只，较 2022 年 11 月增加 27 只；R2、R3 等级理财产品存续规模微幅下降，其余等级存续规模略微波动，整体变动 不大。 以招银理财为例：2022 年 11 月以来，其新发理财产品仅涉及 R1、R2、R3 三个不同等 级。从新发产品数量来看， 2022 年 11 月期间，R1、R2、R3 级新发理财产品数量分别 为 12 只、41 只、37 只；2023 年 1 月期间，R1 新发产品数量明显上升，而 R2、R3 数 量则边际下行，反映出投资者风险偏好明显下降。从实际募集规模来看，三个等级新发理 财产品规模均有不同程度下降，但 R2 级募集规模显著高于其他两个等级。值得注意的是， 招银理财 2022 年 12 月与 2023 年 1 月均出现多只产品募集规模不超 5 万，这些产品均为 “招赢日日金”系列产品，风险等级为 R1，主要靠后续运营做大规模，不靠募集期扩量， 但募集规模仍较赎回潮前出现明显下降，表明投资者虽偏好风险等级较低的理财产品，但申购情绪已大幅下降。

5）到期压力边际趋缓，开放式产品达基率上行。每月到期产品数量在 2023 年 3 月份迎 来小高峰，此后将波动下降，鉴于理财产品发行端压力仍较大，因此 2023 年 3 月可 能难以平滑接续，进而对市场产生一定冲击。后续随着发行端活力恢复，叠加到期产 品数量有所回落，到期压力将趋于平复。加之封闭式产品业绩比较基准达标率（达基 率）仍处在下行阶段，但下降斜率已逐步缩小，短期内理财赎回仍承压，开放式产品 达基率自赎回潮后企稳回升，达基率已从 2022 年 11 月的 7.93%回升至 2023 年 1 月 的 24.79%。总体来看，后市赎回压力将逐步缓释。

6）现金管理类理财产品规模与收益率均缩窄。现金管理类理财产品存续数量边际回暖， 存续规模有所下降，2023 年 1 月，存续数量为 359 只，较上月环比增加 13 只，存续 规模下降超 1350 亿元至 7.92 万亿元。“现金管理类新规”过渡期满后，监管红利期 已过，资产标的范围减小，现金管理类理财产品的实际收益率也随之不断缩窄。根据 普益标准发布的现金管理产品的七日年化收益率，2023 年 1 月银行机构已降至 2.89%， 较 2022 年 1 月的 3.42%下降超 50BP；2023 年 1 月理财公司降至 2.70%，较 2022 年 1 月的 3.14%下降超 40BP。

7）同业存单：兼有流动性与性价比，风头正劲。现金管理类理财产品收益率收窄，投资 者转而寻求低风险、高流动性产品进行替代，同业存单理财及基金作为类似产品风头 正劲。2022 年 11 月赎回潮后，同业存单指数基金迎来一波发行高峰，以期迎合投资 者追求稳健收益的追求。从该类产品跟踪的指数来看，中证同业存单 AAA 指数成分丰 富且规模较大，安全性和流动性兼备，短久期特征下，指数整体收益波动性小、风险 收益配比效果良好。2023 年为“现金管理类新规”正式实施首年，叠加实体经济加速 修复，同业存单发行意愿强烈，银行将同业存单指数基金作为主推产品之一，后市有 望长期放量。

以机构投资者为主的持有结构，赎回潮波动效应会进一步放大。机构投资者在风险事件中 行动策略较为集中、单笔赎回金额规模较大，因此机构投资者占比较高将会影响存量产品， 并导致赎回潮的波动效应被放大。机构在应对风险时决策不断前向迭代，最终市场将出现 大规模的一致性操作。从债基来看，2015 年后债基持有人结构中，机构投资者持有超 50% 的产品数量占优势地位。个人投资者持有比重高的债基由于流动性更强，赎回潮来临时极 易形成跟风行为；而机构投资者持有比重高的债基流动性较差，但由于该类债基资金体量 更加庞大，成为引发赎回潮的主因，机构资金流出进一步对个人投资者形成恐慌性指引， 进而带来全市场的大规模赎回。

混合估值引入个人投资者，减少行为一致性风险。混合估值法产品以低波稳健作为卖点， 满足大部分个人投资者偏保守的需求，有望引入更多的个人投资者。个人投资者加入将提 高产品运作过程的稳定性，减少机构行为一致性带来的风险放大效应。与混合估值债基相 比较，银行理财个人投资者数量占比超 9 成，但占比微降，已从 2020 年底的 99.65%降 至 2022 年底的 99.01%。理财背靠母行，依托于庞大的客户资源与丰富的线下网点，投 放渠道更加广泛；在资产配置方面，银行理财可以配置更多的非标资产，非标资产收益更 高、采用摊余成本法估值的特征成为稳定产品净值的压舱石。因此混合估值理财在引入个 人投资者方面或比混合估值债基更有优势。

3. 监管端：需重视监管红线与隐性风险

摊余成本法并非监管鼓励的方向。混合估值理财产品脱胎于净值化转型阵痛期，债市大震 荡为主要催化剂，主要匹配中低风险投资者偏好。考虑到后市恢复平稳及理财投资者信心 修复，“短期安慰剂”作用或将失效。此外，监管部门对摊余成本法进行严格限制，投资 资产和策略相较于纯市值法产品受到更多的约束，而混合估值产品中摊余成本法占主导， 参考现金管理类理财产品冲量后招致监管强化，未来监管对于混合估值的规定需谨慎观望。

净值化时代，混合估值蕴藏诸多隐性风险： 1）流动性劣后。混合估值产品均带有较长的封闭期，流动性相对更差，更加消耗理财公 司的运营能力。并且投资者需要考虑自己的资金流动，对于偏好短线理财体验或青睐 小额高频、灵活投资的客群来说吸引力有限。而我国银行理财投资者偏好短期限产品， 因此混合估值法产品吸引力短期来看较小。 2）刚兑预期加大。利用摊余成本法估值为产品持仓的底层资产披上外衣，掩盖其蕴藏的 真实风险。摊余成本法平滑产品净值曲线波动，容易给投资者形成“刚兑”假象，若 实际到期兑付收益未达预期，积聚的信用风险或将积聚。 3）丧失波段交易机会。部分资产若通过摊余成本法估值，则需要持有至到期，资产“冻 结”时，难以择时策略，可能丧失市场向好时的获利机会，从而对整体收益率形成拖 累。