煤炭行业营收、供应及周期定位分析

海外低供给、国内弱需求，煤价大幅波动。

1.2022年煤炭行业盈利复盘

受益行业高景气，煤炭全行业2022前三季度营收为3.0万亿元，同比+8.3%，利润总额为7846亿元，同比+88.8%，Q3环比增 速为17.8%； 从煤炭A股上市企业视角，煤炭板块2022前三季度营收12244亿元，同比+8.3%，实现归母净利润2049亿元，同比+ 68.4%； 将各公司的非经常损益因素综合考虑后，2022Q3板块扣非归母净利润规模合计622亿元，较2022Q2的745亿元环比下降 16.5%，较2021Q3的477亿元同比提升30.4%。

2.2023供需展望：供给端微增，经济复苏延续主动补库周期

供应结构性问题预计2023年仍将存在

2022年1-10月，全国原煤累计产量同比增长10%、进口同比下降10.5%，整体供给同比增长10.2%，但受经济下行压力影响， 主要下游需求并不佳，表现为：1-10月火电发电量同比增长0.3%、生铁产量同比下降1.2%、水泥产量下降11.3%。 表观供需错配明显，但煤价依然强劲，我们分析主要受到保供、煤质、进口问题影响，这些因素在2023年仍将影响煤炭市场。

结构问题1：真实煤炭生产有效增量有限

真实煤炭产量低于表观数据。根据统计局数据，1-9月全国煤炭开采和洗选业用电量同比增长5.8%，低于产量的11.2%增长，体 现出产能核增中有一部分为表外转表内。全国原煤生产和用电量数据在2017~2018年大致同步，2019年后随着前期的未批先建 煤矿核准贡献产量，使得原煤生产增速一直高于煤炭行业用电量增速。随着产能核增落实，2023年煤炭产量数据将难以看到类 似2022年的大幅增长。

下游补库挤压非电行业供给。煤炭保供的核心在于电煤保供，发改委要求电煤中长期合同必须实现三个100%，长协比例提升 后，煤炭资源向火电领域倾斜，电厂使用煤炭热值多为5000大卡，使得优质市场煤供应相对紧张。从下游数据来看，根据中电 联电煤采购经理人供给指数，2022年供给水平虽然大于荣枯线，但相对弱于2021年。

结构问题2：煤质下降提升真实需求

根据cctd数据，1-10月，电力、钢铁、建材行业煤炭消费同比增长1.8%、0.4%、-6.0%，高于火电发电、钢铁产量、水泥产量增 速，主要原因在于煤炭并非标准化商品，煤质下降使得下游需要使用更多低标准煤炭。

国内生产煤炭热值下降：1）持续保供增产下，部分增量矿井生产强度提升，部分煤矿采取不筛分破碎、不洗选方式直接交货， 使供煤热值下降；2）由于增产保供中增产最快的为相对低热值的露天煤矿，产出煤热值偏低，对煤炭的总和热值有一定拖累。

进口煤炭热值下降：1）由于欧洲煤炭需求提升致海外高低卡煤价差扩大，高卡煤溢价明显，国年进口印尼低卡煤为主，进口煤 热值降低；2）1-10月全国进口褐煤规模合计10295万吨，占煤炭进口总规模比重44.7%，而2020、2021全年进口褐煤占煤炭 进口总规模比重仅为36.8%，由于褐煤具有挥发分高、热值低等特点，需高热值煤混配，将拉动高热值煤需求。

结构问题3：进口下降，沿海地区供给更紧

俄乌冲突后全球能源紧张，国际煤价大涨，海内外煤价倒挂下，进口煤规模下降。沿海省份火电发电量占全国比重近半，供给侧改革后产能逐渐西移，“晋陕蒙新”产量 占比持续提升至超过80%，沿海地区煤炭对于铁路运输和进口的依赖度同步提升。 2022年1-10月全国累计铁路发运煤炭同比增长6.3%，增速明显小于全国煤炭产量的 13.3%； 1-10月全国煤炭进口23010万吨，同比下降10.5%。进口下降的大环境下，沿 海地区的结构性缺煤凸显，库存难以回补。 美联储过快加息后，海外衰退预期渐显，海外煤价弱于国内，倒挂价差有所收窄，若海 外煤价优势扩大，则进口或成为影响国内煤炭进口的重要变量因素。

国内供给判断1：保供任务短期完成，未来仍有小幅增量

2022年以来，国家继续加大力度推动增产保供，推动产能核增以及优质产能释放，预计未来仍将延续这一政策思路。2022年全 国煤炭产量虽较2021年大幅提升，但当前产量已达相对瓶颈，表现在月度产量整体维持在3.6~3.9亿吨。 根据8月国家矿山安监局新闻发布会，2022年国家矿山安监局审核同意147处先进产能煤矿、增加产能1.8亿吨/年，自2021年9 月以来共核增煤炭产能4.9亿吨/年。2020年、2021年1-9月全国煤炭日均产量分别为1050、1070万吨，2021年10-12月、 2022年1-10月，全国煤炭日均产量分别1223、1212万吨，保供后（2022年1-10月）相较保供前（2022年1-9月）日均产量增 加143万吨，年化产量（按365天计算）5.21亿吨，已经实现了4.9亿吨增量任务。 根据2022年4月国常会要求，2022年新增产能3亿吨，对应未来仍有约1.1亿吨待完成核增空间，占2022年产量比重约2.5%。

国内供给判断2：新矿建设意愿弱，远期难有大弹性

远期产能缺乏增长弹性。2020-2022年9月新批建设煤矿产能9450万吨，剔除未批先建煤矿后规模合计8440万吨，占2022年煤 炭产量不足2%，且建设周期在4~5年。 短期投资相对平稳增长。行业固定资产投资虽有增长但幅度相对较小，主要来自产能核增、井下加大开采力度带来的资本支出， 随着增产保供任务阶段性完成，可预测2023年后煤炭资本开支将维持平稳。 企业长期投资意愿减弱。站在当下视角，“双碳战略”以及“政策限价”大环境下，企业对盈利能力难以判断（价格管控下随时 都有价格下跌的可能），对远期盈利时间难以判断（服务年限50年以上的煤矿在运行30年后是否还有市场） ，投资意愿更弱。

国内供给判断3：煤矿资源衰减将抑制产能释放

传统产煤大省产量连续下降。煤炭属于不可再生资源，在全国供给侧改革的大背景下，中东部省份煤炭产量持续退出，2021年 全国煤炭减产省份产能占全国总产能比重约为7.8%，其中传统产煤大省山东的煤炭产量连续两年下降，由于这些省份近年来基 本无新批产能，预计未来产量仍有持续下降空间。

约5%产能存在接续问题。根据“中国应急管理”报道，截至2022年11月，我国已确定的采掘接续紧张煤矿共计367处，涉及山 西、内蒙古等22个省（自治区）。一旦出现采掘失调，极有可能酿成重大安全生产事故，同时也可能导致产量“断崖式”下降， 对安全保供产生巨大影响。保守按照单个矿井产能下限60万吨计算，对应产能约为2.2亿吨，占全国总产能比重约5%。

3.周期定位：仍在主动补库周期，变量在需求端

目前行业仍在主动补库周期。库存周期根据节奏，分为主动补库-被动累库-被动去库-主动去库四个环节，其中主动补库 期为量价双升的盈利爆发时段，行业自。2021年下半年以来开启主动补库，目前仍处于主动补库周期。

需求端将将成为影响行业周期的重要变量。根据库存周期的规律，主动补库周期的中后段，需求将成为影响行业周期位 置的重要因素，若需求能够维持且向上，则煤炭行业仍将处于主动补库时期，维持量价双升可期；若需求减弱，则行业 将进入被动累库期，对价格形成压力。

根据以上分析判断，虽然2022年数据表观表现为供大于 求，供给高于需求约3.1亿吨，但由于真实产量增加有限 （表外转表内等因素）、真实需求更高（产业链补库/热值 影响），2022年的真实状况为供给小于需求0.2亿吨，且 考虑到进口煤减量对沿海地区影响更大，导致2022年煤炭 价格相对更高。 展望2023年，预计煤炭产量仍将稳步增长，但考虑到随着 经济复苏，煤炭下游产业的消费量均将提升，由于煤炭热 值短期内无法改变，且下游仍有进一步补库的空间，预计 2023年的煤炭真实供需差较2022年仍将有所扩大，行业 紧平衡状态仍将延续。