美联储通胀目标历史渊源、合理性及上调空间如何？

通胀目标制是央行维持物价稳定的一种策略。

明确实施通胀目标制的中央银行数量已达到 34 家（如果包含隐性通胀目标，数量为 74 ①）。1989 年 12 月，新西兰央行首开先河，宣 布实施通胀目标制。紧随其后的是加拿大银行（1991 年）和英格兰银行（1992 年）。按照 英格兰银行中央银行研究中心（Centre for Central Banking Studies）的统计，截止到 2012 年初，共有 27 个国家的中央银行实施了明确的通胀目标制②。美国、日本和印度分 别在 2012 年、2013 年和 2016 年采用。至今，明确实施通胀目标制的央行为 34 家。 根据历史通胀水平，不同经济体设定的通胀目标不同，部分也会进行动态调整。自实施以 来，英格兰银行、欧央行、美联储和日央行的通胀目标都是 2%，但含义略有差异。比如欧 央行是“略低于”2%，日央行是“略高于”2%，美联储初期是 2%，2020 年后采用了“平 均通胀目标”，所以是一段时间内“平均”2%。

在“零利率约束”的背景下，2%通胀目标还有助于为宽松的货币政策创造空间。在 2012 年 确定 2%通胀目标之前，美联储内部进行了充分的讨论，1.0%、1.5%、1.75%和 2%的意见都 有，但 2%明显占优，其次是 1.5%。美联储主席伯南克前主席认为，2%的通胀目标有助于 平衡美联储的双重使命：它既足够低——与价格稳定的使命保持一致；又足够高——可以 在利率触及零下限之前提供足够的降息空间，以维持美联储追求充分就业的能力③。

实施通胀目标制的一个背景是上世纪 70 年代初布雷顿森林体系的瓦解。在金本位和布雷顿森林体系（金汇兑本位制）下，黄金是货币价值的“锚”。1971-73 年，随着布雷顿森林 体系的瓦解，国际货币体系进入纯信用的“美元本位”时代，汇率也因此进入浮动汇率时 代。一篮子物品价格就是货币价值新的“锚”，其对应的就是通胀目标制。在经济学理论 上，新古典学派和“理性预期”理论也为通胀目标制提供了理论基础。 三十多年来的经验证明，通胀目标制有助于提高政策透明度和可信度，进而有利于物价稳 定。但是，它并非没有缺陷。尤其是 2008 年全球金融危机以来，货币政策目标是否应该 包括资产价格就是持续被讨论的话题。这至少说明，通胀目标制是有局限的。所以，并非 物价稳定了，货币当局就可以“高枕无忧”了。

关于物价稳定目标的局限性，日央行或许算得上“先知先觉”。上世纪 80 年代，日本一直 处于低且稳定的通胀环境中，1982-89 年 CPI 通胀的均值为 1.59%。1985 年“广场协议” 后，日元升值进入“快车道”，加剧了日本“输入性通缩”的压力。日本政府因此出台了 扩张的财政、货币政策，资产价格泡沫愈演愈烈。80 年代后半期，6 大城市土地价格和东 京证券交易所综合指数涨了 2 倍。1990-91 年，股市和地产泡沫依次破裂，叠加人口老龄 化，日本经济陷入长期通缩困境。所以，1997 年新《日本银行法》规定，日本银行的理念 是，“通过实现物价稳定促进国民经济的健康发展。”简言之，物价稳定是工具，不是目的。 市场关注的一个焦点是：美联储是否会上调通胀目标。市场怀疑：在基本面韧性持续超预 期和劳动力市场“非常紧张”的背景下，美国的通胀能否回到 2%？上调目标至 3%不是更 容易实现？这样一来，美联储也就不需要人为地“制造”一场衰退了。我们认为，美联储 上调通胀目标的条件既不充分，也不必要，概率微乎其微。

美联储上调通胀目标的条件既不充分，也不必要，可能性微乎其微。1.修订程序：上调通胀目标需修订《长期目标和货币政策策略声明》，前期还需经过长期 论证和多轮国会听证

美联储的诞生反映了 20 世纪初美国政治-意识形态的撕裂和权力斗争的激化①。1913 年 《联邦储备法案》（Federal Reserve Act）授权成立美联储，其背景是 1907 年金融恐慌。 1907 年恐慌后，美国政商界掀起了一轮关于货币与银行改革的大辩论，中心议题是如何 增加货币供给的弹性。参议院议员奥尔德里奇领导“国家货币委员会”（National Monetary Committee，NMC），耗时 6 年，推动《联邦储备法案》在 1913 年底获得国会通过。在“一 战”的催化下，1914 年底，美联储正式运行。 百余年来，《联邦储备法案》都经过了几次重大修订，美联储制度和政策框架日臻完善。 大萧条期间的《1933 年银行法》授权设立了联邦公开市场委员会（FOMC），《1935 年银行 法》拓展了联邦储备理事会（FRB）的权力，提高了 FRB 的独立性；二战后的《1946 年银行法》指定美联储对充分就业、经济增长、稳定价格与汇率负责；“大滞胀”时代的 1977 年修正案确立了充分就业和物价稳定“双重使命”，基本确立了美联储的货币政策目标， 沿用至今。但是，《联邦储备法案》没有明确“物价稳定”的具体含义。直到 2012 年，在 伯南克的领导下，美联储才确立明确的 2%通胀目标制。

建立 2%通胀目标的目的是增强政策的可信度和透明度，强化“前瞻指引”工具的有效性和 物价的稳定性。2012 年 1 月，美联储发布了其历史上首份《长期目标和货币政策策略声 明 》（简称《声明》①），明确了 2%通胀目标制。FOMC 认为，“2% 的通胀率在较长时期内 最符合美联储的法定职责。向公众清楚地传达这一通胀目标有助于坚定地锚定长期通胀预 期，从而促进价格稳定……”

政策声誉：美联储不仅不会上调通胀目标，更可能暂时性地下调通胀目标。美联储货币政策的有效性建立在“承诺”的可信度上，最忌讳“朝令夕改”。2008 年全球 金融危机后，在低通胀和“（名义）零利率下界”（zero lower bound，ZLB）约束下，美 联储启用了两项非常规政策工具：量化宽松和前瞻指引，目的是强化“零利率”政策的可 信度，将“影子利率”（shadow rate）降至零以下，降低期限溢价，进一步拓展宽松政策 空间，以刺激经济复苏。其中，前瞻指引的有效性建立在美联储的政策声誉上。

为实现 2%通胀目标，美联储 2020 年修订了《声明》，实施了“平均通胀目标”。2008 年全 球金融危机之后，美国通胀率持续低于 2%目标。为了避免出现日本式的通缩困境，2018 年 11 月，美联储宣布将在 2019 年对其货币政策战略、工具和沟通实践进行首次公开审 查，最终在 2020 年形成了对《声明》的修订。2020 年《声明》重新诠释了“最大就业”目标，提出了“平均通胀目标”（或“弹性平均通胀目标”）。这意味着，如果历史通胀低 于 2%，未来就能容忍高于 2%的通胀，以补偿历史的缺口。

美联储必须维护自身的政策声誉，这是 70 年代“大滞胀”的教训，是美联储追求独立性 的底层逻辑。所以，如果通胀未能在合宜的时间内收敛至 2%目标，美联储更可能性在“平 均通胀目标”下，暂时性地下调通胀目标至 2%以下，而非上调至 3%。

通胀预期：长期通胀预期依然被锚定在 2%上下，断言 2%通胀目标失效为时尚早。后疫情时代，通胀中枢上行似乎已成为共识。在全球产业链加速重构、劳动力持续短缺和 能源转型等多重结构性因素共同作用下，上世纪 80 年代至新冠大流行之前的通胀大缓和 的趋势面临逆转。但是，长期通胀的中枢水平到底是多少，还需要时间来验证。美联储的 决策高度依赖数据。在数据足以证明通胀回不到 2%之前，仅靠调查、模型或逻辑，美联储 或难以说服国会。 一致预期会自我实现，中长期通胀预期对未来的通胀中枢有一定指引含义。疫情以来，美 国通胀预期一度面临“脱锚”的风险，但整体风险可控，目前“警报”已基本解除。费城 联储专业预测者（SPF）调查显示，2022 年 12 月是 5 年期和 10 年期通胀预期的高点，分 别为 3.75%和 2.95%，目前已经分别回落至 2.5%和 2.4%。金融市场交易数据隐含的通胀预 期的期限结构向下倾斜。5 年和 10 年期盈亏平衡通胀和消费者通胀预期均处在回落过程 中。所以，美联储暂时没有调整通胀目标的必要性。

正是因为中长期通胀目标尚未“脱锚”，美联储才始终认为，“物价-工资螺旋”形成的概 率较低。至今，FOMC 多数成员坚信（remain determined），2%通胀目标能够实现①，时间 节点大约是 2024 年底。当然，这也是美联储“前瞻指引”的一部分。在最新演讲中，美 联储主席鲍威尔（Powell）也明确，不会调整通胀目标②。 那么，长期通胀中枢是否真的回不到 2%？关键是工资增速的中枢是多少。与 2%通胀目标 相适应的工资增速约为 3-3.5%（2%+劳动生产率增速）。在 2022 年 6 月为美国工资增长的 高峰期，各工资指标隐含的 CPI 和核心 PCE 通胀率如下表所示。过去半年，虽然工资增速 已经放缓，但还没有回到疫情之前的水平（ECI 增速为 2.5%）。未来一段时间，受商品和 住房租金的影响，通胀率或许会阶段性低于 2%，但只有工资增速回到 3-3.5%，美联储才 能确信 2%通胀目标实现了。

综合而言，美联储调整通胀目标的程序是漫长的。上调通胀目标的条件既不充分，也不必 要。一定意义上，修订政策框架是“没有办法的办法”，美联储显然还没有到此“黔驴技 穷”的地步。在通胀逐渐由需求主导①的情况下，美联储有能力实现 2%目标。美联储不愿 意制造一场衰退，这意味着，通胀回归 2%所需的时间更长。