房地产行业供需及政策面分析

从过往房地产小周期来看，房地产的基本面和政策面均呈现了3年的小周期规律。

1. 基本面：需求有支撑、供给将拖累，总量不悲观、结构强弹性

需求：预计目前全国销售同比-40%、及全年同比-30%

1）交易口径数据：2022年1-10月34城销售面积同比-29%，其中，一二线（19城）同比-26%，三四线（15城）同比-43%， 考虑更多低能级城市和剔除部分城市数据调整（苏州和青岛等），估算目前交易口径下全国销售面积累计同比估算约-40%。

2）房企口径数据：2022年1-10月50家主流房企销售面积同比-44%，鉴于上述50家房企销售基本能代表市场销售走势，估算 目前房企口径下全国销售面积累计同比约-44%上下。

3）居民贷款数据：2022年1-10月居民户中长期新增人民币贷款2.35万亿元，同比-54.2%，侧面验证了全国商品房销售出现 了大幅下降，但剔除杠杆率下降以及房价下降等拖累影响，估算居民贷款口径下全国销售面积累计同比约-50%~-40%。

4）统计口径数据：2022年1-10月统计局全国商品房销售面积同比-22%，但由于去年统计局销售口径调整加入了保障房等因 素，我们认为统计局口径的销售已经有所调整，并且其降幅不能代表目前市场销售差的程度。  综合之下，我们预计2022年1-10月全国商品房销售面积同比约-40%，并且考虑2021Q4销售基数进一步大幅走低，预计 2022年全国商品房销售面积同比-30%、对应约12.5亿平米。

需求：一二手房价持续下行，源于购买力下降、预期悲观

一手住宅方面，2022年10月，70城一手住宅销售价格环比-0.4%，同比-2.4%；其中，一线、二线、三线城市分别同比 +2.6%、-1.3%、-3.9%。二手住宅方面，2022年10月，70城二手住宅销售价格环比-0.5%，同比-3.7%；其中，一线、二线、 三线城市分别同比+1.3%、-3.2%、-4.7%。 一手住宅价格方面，自2021年7月起，同比增速持续放缓，2021年9月开始，环比增速转负，2022年4月同比增速转负，同 比下降已持续7个月。二手住宅价格方面，自2021年7月起，同比、环比增速持续下行，并于2021年9月环比增速转负， 2022年2月同比增速转负，同比下降已持续9个月。一手房、二手房房价持续下行，主要源于经济走弱背景下居民购买力下降、房价下降背景下居民购买意愿不强、停贷事件影响 购房者预期、新冠疫情反复限制销售的恢复等悲观因素。总体而言，目前房地产市场需求端仍处于低迷状态。

需求|刚需：城镇化率提升驱动，预计22-30年年均4.5亿平

我们认为，住宅长期刚性需求主要由城镇人口增加（自然人口增加和城镇化率提升）推动。其中，由于出生率的持续下降，自 然人口的增速已经逐步放缓，城镇人口的增加则主要来自于城镇化率的提升。

根据假设，预计2030年我国总人口为14.1亿人，城镇化率72.4%，对应2030年城镇人口达10.2亿人；根据七普数据，2020 年末，我国城镇人均住房面积为38.6平米（家庭户口径），考虑集体户影响后，估算2020、2021年末我国常住人口人均住房 面积分别为35.6、37.1平米。因此，根据：中长期刚性需求=（2030年城镇人口-2021年城镇人口）*2021年人均住房面积， 测算出，2022-2030年，我国由城镇化率提升带来的刚性需求合计为40.5亿平米，对应22-30年9年年均需求4.5亿平米。

供给：出险增加+投资下降，行业供给端已处过度出清状态

我们统计2021年年初以来包括中国恒大、花样年控股、新力控股、当代置业等在内的52家房企出现债务/理财产品 的违约或展期，出险房企数量创下历史新高，对比2014年出险头部企业仅绿城中国、佳兆业等。目前52家已出险企 业2021年销售额占比行业高达28%，房企出险数量以及对于行业的影响程度已经达到历史新高。

在我们的投资四象限图表中，位于第三象限、还未出险、规模较大的房企主要有万科、碧桂园、龙湖集团、金地集团、 新城控股、美的置业等9家公司，这9家房企因为投资力度下降带来的销售产能收缩量合计达1.73万亿元，占比2021年 全国销售金额的10%。因此，叠加上目前52家已经出险房企的销售规模，市场真实销售产能出清占比约38%，而当前 38%的产能出清占比已经超过我们对中长期需求中枢降幅比例25%，市场已经处于过度出清状态。

供给：预计全年土地成交-32%、剔城投未开工后同比-53%

2022年以来土地市场景气度继续保持低迷，2022年1-10月，300城宅地成交规划建面4.0亿平米，同比-39%，考虑 到2021年11-12月单月土地成交基数较高，若假设11-12月单月土地成交同比均为-15%，则预计2022年300城宅地 成交建面规模达6.1亿平米，同比-32%。

按照CRIC数据，城投拿地占比38%，叠加城投未开工率84%，因此剔除城投未开工项目后，市场有效新增供给真实 降幅达53%、对应宅地出让建面4.2亿平米。因此预计2022年全年新增土地有效供给真实规模在4.2~6.1亿平米区间 内，对应同比-53%~-32%，这将显著低于近几年中300城土地成交面积平均10亿平米，将显著拖累后续的新增供给、 进一步影响销售。

供给：出险企业中期库存规模4亿平，短期难以形成有效供给

我们筛选出中国恒大等7家上市公司部分年份数据，发现这7家房企部分年份已开工未售面积合计达1.73亿平米，而这7 家房企2021年对应销售面积占52家出险房企的43%，若假定样本房企销售占比和已开工未售库存占比接近，则可估算 52家出险房企合计已开工未售库存约为4.0亿平米，占全国已开工未售库存12.6亿平米的32%；若扣除4亿平米后当前 全国已开工未售库存8.6亿平米，对应去化月数仅8.3个月。

2. 政策面：政策或全面转向，供给端应出尽出，需求端亟待跟进

政策复盘：从房价环比指标来看，目前仍处政策放松中前期

从过往房地产小周期来看，房地产的基本面和政策面均呈现了3年的小周期规律。其中，政策周期也严格按照了一定的规律运行。从房地产行业基本 面和政策面的对比来看，政策转向往往发生在销量和房价双双变化的时候，其中房价环比变化的信号指示更强，1）政策转松：历次政策放松发生在 2008.11（-0.6%）、2011.12（-0.2%）、2014.9（-1.0%）、2021.12 （-0.3%） ，政策放松触发线平均为房价环比-0.5% ；2）政策转紧：历 次政策放松发生在2009.6（+0.8%）、2013. 2（+1.1%）、2016.3（+0.9%），政策收紧触发线平均为房价环比+0.9% 。

而本轮周期政策放松在2021.12 （-0.3%）已经触发，目前10月房价环比-0.4%，，离政策收紧触发线+0.9%还有很大的空间，目前仍处于政策放 松中前期，并且考虑这次基本面的弱复苏，预计政策放松持续时间会高于2008年的8个月和2011年的15个月，可能会持平或超2014年的19-25个月。

政策现状：因城施策持续加量加码，强二线也加入放松队列

2022年年初至今，因城施策已覆盖超200余城。因城施策来看，放松城市能级不断提升、已覆盖一二线，力度不断加码。2月以郑州为 首的弱二线开启限购认贷放松；4-5月苏州、南京、合肥等强二线开启放松，包括限售年限缩短、限购区域缩小、外地户籍社保年限缩 短等；8月至今杭州、成都、西安等强二线进一步放松，但在目前基础上仍有一定放松空间，包括限购、限售、信贷等。

政策分析：需求端正由“保稳定”向“逐步支持”转变

1）今年四限政策放松城市能级逐步提升，22Q2以来核心二线城市开始逐步放松限购。22Q2以来，苏州、合肥、大连、南京、杭州、 武汉等核心二线城市开始陆续出台限购放松政策，这是2016年以来首次出现，显示出目前需求端政策基调的逐步改善。

2）22Q2中央连续出台按揭放松政策，政策由因城施策放松逐步过渡到总量型放松。5月15日，5年期LPR利率基础上减20BP。5月 20日，5年期LPR利率15BP降至4.45%。8月22日，央行将5年期以上LPR由4.45%下调15BP至4.3%。9月29日，央行发文公布符合 条件的城市2022 年底前首套房贷利率不设下限。9月30日，5年以上公积金贷款利率下调15BP至3.1%。

3）12年后中央重启换房个税退税，楼市政策逐步触及到高能级城市的改善型需求。9月30日。对出售自有住房并在现住房出售后1 年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。