爱美客经营亮点及盈利分析

嗨体成功验证公司打造爆品能力，有望实现模式复制。

1.强大研发+过证+洞察能力，占据先发优势

研发费用率、研发人员占比居行业前列，研发优势显著。公司注重研发投入， 2018~2021费用投入CAGR达到45%，研发人员数量CAGR为24%。2018~2022Q3 研发费用投入率维持在 7%以上，研发人员占比维持在 20%以上，远高于行业其他 竞争对手，且研发团队拥有多元化专业背景，涵盖生物工程、制药工程、临床医学 等专业领域，平均拥有超过八年医美经验。同时相比于其他竞品，公司专注于医美 业务，研发投入、研发问题更加聚焦，保证了研发能力持续领先，截至 2022H1 公 司已累积注册专利 46 项，其中发明专利 25 项，拥有组织液仿生技术、水密型微球 悬浮制备技术、悬浮分散两亲性微球技术等多项核心技术。公司上市产品多为所在 品类首款产品，且目前仍有多款在研产品，有望持续拓展公司产品矩阵。

管理层经验丰富+渠道赋能，极具消费洞察力。公司董事长简军、总经理石毅峰、 销售总监勾丽娜等核心管理层在医美行业深耕多年，经验丰富，对于市场的变化及 监管动态有更强的洞察能力。公司以直销渠道为主，深度绑定终端机构，通过全轩 学院培训医生、鼓励消费者分享消费体验，从而更好精准捕捉消费需求，推出特定 产品，比如公司推出了市场上唯一一款颈纹针产品嗨体 1.5，以及眶周修复产品熊猫 针。

过证能力突出，具备资质壁垒。为了缩减审批获证的时间，公司会提前对较为 先进的技术进行研究，作为储备项目，待合适时机再选择进行临床、注册，从而较 好掌握获批节奏。公司从 2009 年至今共有 7 款产品获批，平均过证周期不足两年。 考虑到三类医疗器械证 3~5 年审批周期，竞争对手进入壁垒较高，具备强大资质优 势。

2.直销+经销协同，绑定医生赋能终端

直销为主、经销为辅，协同助力产品拓展。直销模式：有助于公司更多参与医 美机构的产品推广和终端销售，把握优质资源，提高价格管控能力，坚持稳健的销 售推广策略；同时更容易接受医生、消费者反馈与建议，从而提高消费洞察力，改 进产品。直销模式适合对不成熟、认可度不高的产品进行医生培训及推广。经销模 式：主要覆盖公司销售团队无法直接覆盖的医疗机构，有利于迅速扩大产品的市场占有率。经销模式适合市场认可度较高产品。公司以直销模式为主，2020 年开始逐 步拓展经销渠道。截至 2021 年末，经销商数量达到 185 家。公司覆盖 4400 多家医 美机构，其中直销渠道覆盖约 4000 家。直销模式收入占比稳定在 60%左右。公司 有望充分发挥直销+经销模式优势，助力新产品放量。

以 To B 销售为主，绑定医生赋能终端。医美产品销售以 B2B2C 模式为主，C 端消费者非常依赖 B 端医生推荐。因此相比于直接针对 C 端消费者做营销推广，公 司以产投比更高的 B 端推广作为重点，将医生培训与授权制度结合，凭借高效稳定 的渠道建设与完善的学习平台制度为新品的推广带来先发优势。 疫情之前主要以线下医生培训、学术推广为主，2021 年公司组织各级线下学术 会议 150 场。疫情影响下，公司推出了全轩学院线上平台，采用线上线下结合方式 持续赋能终端机构助力产品推广，2022 年上半年，线上线下会议超 160 场。截至 2022H1，全轩课堂注册认证医生已超过 1.2 万人，关注用户超 3 万人，学术品牌影 响力持续增强。 销售人员深度挖掘客户价值提升人效，销售费用率较低。得益于 B 端成功推广， 公司销售费用率远低于竞争对手，且保持下降趋势，销售费用率占比从 2018 的 19% 下降到 2022Q3 的 9%。2022H1 销售费用中，人工费占比最高，达到 79%，广告宣 传费用占比仅为 6%。随着直销客户数量逐年增加，为了深度服务客户，销售人员数 量从 2017 年的 84 人提高至 2021 年的 236 人。得益于公司完善培训体系以及员工 经验不断积累，深度挖掘头部、腰部客户价值，销售人员平均人效从 2017 的 264 万元提升至 2021 年的 614 万元（2017~2021CAGR 为 18%）。

3.产品推新+降本增效，提升盈利能力

疫情影响减弱，产品接替有望驱动公司持续增长。公司 2018~2021 公司营收 CAGR 为 65%主要得益于嗨体系列放量增长。2022Q1~3 实现营收 14.89 亿元，同 比增速为 46%，主要因为疫情反复影响，客流有所下滑。随着疫情防疫政策优化， 感染人数快速达峰，形成了一定群体免疫，线下客流逐步恢复，推广渐序开展，嗨 体 1.5、熊猫针、濡白天使、冭活泡泡针等产品有望接替放量驱动公司持续增长。 分品类来看，公司主要以溶液类注射产品和凝胶类注射产品为主，2021 年营收 占比分别为 72%、27%，溶液类占比大幅提升主要得益于嗨体系列放量增长，后续 随着高单价的濡白天使放量，凝胶类注射产品占比有望提升。

产品推新提价&规模效应下，毛利率有望稳步提升。公司 2021 年毛利率为 95%， 相比于 2018 年提升 6pct，主要得益于：①嗨体 1.5 占据颈纹市场垄断地位，价格稳 定；②公司不断推出熊猫针、濡白天使等产品提升出厂价；③公司成本以原材料、 生产成本为主，嗨体放量增长后规模效应下带来成本降低。溶液类、凝胶类注射产 品平均出厂价分别从 2018 年的 331、363 元/支提升至 2021 年的 384、546 元/支， 平均成本分别从 2018 年的 39、47 元/支下降至 2021 年的 25、31 元/支。 由于嗨体 1.5 尚无竞品获证，未来 2~3 年内仍有望维持价格体系。随着高价格 带产品熊猫针、濡白天使等逐步放量，以及公司产品黏性提高，对控价能力提升， 平均单位出厂价有望稳步提升。叠加各产品放量后，规模效应有望进一步凸显，从 而提升毛利率。

高效管理，费用率平稳可控。销售费用率：公司采用直销为主，经销为辅销售 模式，推出了全轩学院，提供医生培训，提高医生黏性和认可度，从而提升产品宣 传度；且建立了完善的销售人员培训体系，深度服务重点客户，提高人效，销售费 用率从 2018 年的 19%下降到 2022Q3 的 9%。后续随着全轩学院覆盖医生数量进一 步增多、销售人员经验丰富后进一步提升人效，销售费用率有望平稳下降。研发费 用率：公司注重研发费用投入，2018~2021 费用投入 CAGR 达到 45%，但由于收 入保持较快增长，研发费用率逐步保持在 7%~9%区间，后续有望继续维持。管理费 用率：公司注重提升运营效率，2021 年开启数字化转型，管理费用率从 2020 年 6% 下降为 4%，后续随着数字化不断推进，管理效率有望稳中略降。 2021 年公司实现归母净利润 9.58 亿元（2018~2021CAGR 为 98%），净利率 从 2018 年的 36%提升至 66%。根据上文分析，预计公司净利率仍有一定提升空间， 带动盈利能力提升。