各国经济形势分析

展望 2024 年二季度，英国经济将保持增长，通胀保持回落态势。

1.美国：经济维持温和增长，潜在下行风险不容忽视

在大幅加息背景下，美国经济增长展现一定韧性。2023 年美国实际GDP增长 2.5%，好于市场预期，2022-2023 年平均增速为2.2%，维持在潜在增速附近。从 GDP 构成看，2023 年个人消费支出、政府消费和投资支出、商品和服务净出口是美国经济增长的主要驱动因素，分别拉动经济增长1.5、0.7和0.6个百分点。值得注意的是，2014-2022 年美国商品和服务净出口对经济的贡献率均为负，2023 年由负转正，很大程度是受武器等高科技产品出口增长带动，受地缘政治冲突升级影响，2023 年美国武器出口同比大幅增加29.0%。而国内私人投资受高利率影响小幅萎缩，2023 年拖累经济增长0.2 个百分点。私人投资萎缩幅度低于之前加息周期，主要得益于美国政府近年来实施的产业链回流和产业补贴等政策，刺激了国内制造业投资和外商直接投资流入，2023年美国制造业投资拉动经济增长 0.6 个百分点，国际收支口径下的FDI 流入规模连续 5 年增长，2023 年流入规模增加 16.0%，是美国经济稳定增长和制造业产出增加的重要贡献因素。

2024 年一季度，美国经济增速有所放缓，私人消费和投资、政府支出、净出口均拖累经济增速下行。一是私人消费对经济增长的贡献度下降。在持续的高利率和高通胀影响下，美国家庭资产负债表逐渐恶化。个人储蓄存款占可支配收入比重从 2021 年底的 6.1%降至 2024 年1 月的3.8%；劳动力市场有所降温，2024 年 2 月，失业率从 1 月的 3.7%升至3.9%，平均时薪环比增速从0.5%降至 0.1%。与此同时，美国家庭债务余额持续走高，信用卡债务升至创纪录高点，消费信贷违约率上升。2024 年 1 月，美国零售和食品服务销售环比增速-0.8%，1-2 月平均值较 2023 年四季度均值下降 0.7 个百分点。二是联邦政府财政支出放缓，对企业补贴力度减弱，私人投资继续承压。美国新财年1已过去5个多月，但受两党博弈影响，完整的预算拨款法案迟迟未推出。2024 年3 月8日，拜登签署规模为 4600 亿美元的支出法案，为农业部、商务部等6 个部门提供资金；3 月 19 日，针对国防部、劳工部等部门的预算拨款法案才达成协议。联邦政府财政支出减少及资金到位速度放缓，除了直接拖累经济增长，还影响了政府对半导体等行业提供补贴和资金支持，台积电等半导体企业表示可能推迟在美国的投资计划。2024 年 1 月，美国非住宅建造支出环比下降0.5%，为2022年6月以来首次下降。此外，受持续高利率影响，美国住宅投资依然低迷。2024年1 月，已开工的新建私人住宅数量环比下降 14.8%。三是贸易逆差有所扩大。随着美国国内商品价格反弹，美国逐渐加大自亚太地区进口规模，而欧元区、日本等美国主要贸易伙伴经济下行压力加大，自美进口减少，导致美国贸易逆差有所扩大。2024 年 1 月，美国进口环比增长1.3%，出口环比下降0.5%，贸易逆差为 674 亿美元，连续 2 个月扩大，拖累经济增长。

美国通胀延续下行趋势，短期有所反复。2024 年2 月，美国CPI 同比增长3.2%，较 1 月提高 0.1 个百分点，较 2023 年下降0.2 个百分点；PPI 同比增长1.6%，是 2023 年 9 月以来最大涨幅。2 月 CPI 和PPI 数据均反弹，凸显美国通胀形势依然严峻。其中，服务通胀仍具粘性，2 月美国服务价格同比增速连续第 3 个月维持在 5%，占 CPI 比重约 1/3 的居住成本同比增速依然维持在高位。PPI 的意外反弹可能意味着商品价格下行周期基本结束，CPI 中的商品价格同比增速从 1 月的 0.1%升至 0.3%。在此背景下，美联储对于货币政策调整较为谨慎，最早可能在 6 月启动降息。

展望 2024 年二季度，美国经济增速将进一步放缓，通胀小幅回落。在货币政策紧缩效应持续显现、劳动力市场继续“再平衡”、消费支出放缓及财政刺激政策收缩等因素影响下，美国经济下行压力加大。一是私人消费增速将进一步回落。美国劳动力市场近期持续走软，家庭储蓄率下降，利息支出和信用卡负债消费持续增加，信贷收缩对消费的滞后冲击加快显现。二是实际利率走高、企业盈利下降1、破产增加将抑制投资。二季度，美国制造业投资将逐渐分化，财政补贴等措施可能继续刺激半导体、清洁能源等行业投资，但随着经济形势变化，大部分不在补贴范围内的行业和企业盈利状况将恶化，削弱其投资意愿。企业经营状况转差也将影响居民就业和薪资水平，居民对就业市场的预期将传导至消费市场，导致消费萎缩。2024 年 2 月，ISM制造业和非制造业PMI分别较1月下降1.3和0.8个百分点。从与GDP走势拟合度较高的每周经济指数（WEI）2看，截至 2024 年 3 月 2 日，美国一季度 WEI 指数均值为1.7%，较2023年四季度下降 0.3 个百分点。三是贸易逆差可能继续扩大。在降息预期驱动下，美元指数大概率波动回调，进口成本将上升，但居民消费需求降温可能导致进口减少，二季度美国进口总额可能小幅扩大。美国主要贸易伙伴经济增速放缓可能抑制出口需求，2024 年 1 月，美国对加拿大、欧洲、日本货物出口分别环比下降 5.2%、4.0%和 8.3%。综合看，美国二季度贸易逆差可能再度上行。

预计 2024 年二季度美国 GDP 环比增长折年率在1.8%左右，较一季度下降0.6 个百分点，全年经济增速为 2.0%，较 2023 年下降0.5 个百分点。经济增速下行和需求降温将驱动 CPI 同比增速下行，但在住房等核心服务通胀仍具粘性、商品通胀压力有所反弹背景下，预计回落速度将放缓。二季度美国CPI 同比增速可能回落至 2.8%，全年将降至 2.7%左右。

2.欧元区：经济在低迷中缓慢复苏，通胀呈回落态势

欧元区经济低迷，重要成员国经济表现分化。2023 年，欧元区实际GDP增速为 0.4%，较 2022 年下降 3 个百分点。居民消费、投资和政府支出增速较2022 年分别下滑 3.7、1.4 和 0.8 个百分点。从欧元区核心成员国看，西班牙、意大利和法国 2023 年实际 GDP 增速为 2.5%、0.9%和0.7%，较2022年分别下降 3.3、3.1 和 1.8 个百分点；德国实际 GDP 出现负增长，增速为-0.3%，较2022年下降 2.1 个百分点1。

2024 年一季度，欧元区经济表现好转，私人消费、投资和净出口回暖拉动经济增长，但政府支出下降放缓经济复苏步伐。一是私人消费回暖。在低基数与通胀回落因素影响下，2024 年 1 月，欧元区零售销售指数环比上升0.1%，家庭部门消费信贷总额环比增长 0.2%。2024 年3 月，欧元区消费者信心指数较2月上升 0.6，一季度消费者信心指数平均值较2023 年四季度平均值上升1.2。二是投资回升。2024 年 1 月，欧元区营建产出1环比增长0.5%。欧元区Sentix投资者信心指数连续上升，1-3 月指数上升幅度分别为1.0、2.9 和2.4。三是欧盟财政新规削减成员国财政支出。2024 年 3 月，欧盟委员会发布2024年财政政策指南，强调确保债务可持续性，公共债务占比应呈下降或保持审慎水平，预算赤字应低于 GDP 的 3%等。欧元区主要国家面临预算紧缩，法国和德国预计于 2024 年分别削减 100 亿和 170 亿欧元政府开支。四是净出口增长。2024年1月，欧元区经季节调整后的出口额为 2389.8 亿欧元，环比增长2.1%；进口额为2109.3 亿欧元，环比下降 4.0%；欧元区净出口为280.5 亿欧元，较2023年12月扩大 137.7 亿欧元。

欧元区通胀整体回落。2024 年 2 月，欧元区调和CPI 同比增长2.6%，较1月下降 0.2 个百分点；PPI 同比下降 8.6%，延续2023 年5 月以来的下行态势。能源价格下行是欧元区通胀回落的主要原因，2 月欧元区能源调和CPI 和PPI同比分别下降 3.7%和 21.3%。食品价格增速放缓也在一定程度上带动通胀回落，2 月欧元区食物调和 CPI 同比增长 3.9%，较1 月下降1.7 个百分点。

展望 2024 年二季度，欧元区 GDP 将延续一季度以来向好趋势，通胀继续回落。一是私人消费支出将继续回升。欧元区劳动力市场保持活力，消费者信心普遍向好，通胀回落提升居民购买力。二是降息预期升温刺激投资增长。通胀持续回落背景下，欧洲央行于 2024 年 6 月首次降息的概率不断提高，利率下行预期增强有利于刺激投资增长。2024 年 3 月，欧元区Sentix 机构投资者预期指数为 1.0，2022 年 3 月以来首次转正。三是净出口将继续增长。随着全球贸易回暖，欧元区出口有望继续回升。预计 2024 年二季度欧元区实际GDP环比增长 0.2%，较一季度提高 0.1 个百分点，全年实际GDP 增速为0.8%，较2023年提高 0.4 个百分点。在商品供需日趋平衡，货币政策立场整体偏紧的环境下，食品和能源价格有望进一步回落，预计二季度欧元区CPI同比增速将降至2.4%，全年将降至 2.3%左右。

德国经济增长乏力，拖累欧元区经济复苏。德国是欧元区最大的经济体，占欧元区 GDP 比重的 27%。制造业占德国 GDP 比重约21%，是拉动德国经济重要引擎。2023 年，德国实际 GDP 增速为-0.3%，较2022 年下降2.1个百分点。2024 年以来，德国制造业表现持续低迷，影响经济增长活力。能源价格波动推高德国工业生产成本，市场需求不足导致制造业表现疲软。2024 年1月，德国工业生产指数同比下降 5.4%；中间产品、资本货物和消费品制造业订单指数环比分别下降 8.3、13.0 和 5.4 个点，其中国外资本货物制造业订单指数下降16.2个点，说明外部市场是造成德国制造业低迷的重要原因。2024 年一季度，德国制造业产能利用率为 80.8%，为 2021 年以来最低水平。2024 年3 月，德国制造业 PMI 为 41.6%，较 2 月下降 0.9 个百分点，距离50%荣枯线存在较大差距。从需求端看，居民消费不振，工业相关固定投资大幅下降，国际市场需求不足削弱出口增长动力，拖累德国经济增长。2024 年1 月，德国零售销售指数环比下降 0.3%；营建产出同比下降 6.5%，已批准营建许可工程数量同比下降24.0%；对外贸易有所回暖，出口和进口环比分别增长6.3%和3.7%，贸易顺差为276亿欧元，连续 4 个月实现增长，但贸易增速恢复主要与低基数效应有关，其可持续性尚待观察。展望 2024 年二季度，德国经济增速有望小幅回升。作为德国经济的先行指标，2024 年 2 月 IFO 商业预期平衡值为-23.7，较1 月上升1.2个点。欧洲央行降息预期升温将刺激德国投资和消费增长。但应该看到，德国能源消费对外依赖程度高，俄乌冲突持续影响能源供应，红海危机波及欧亚航运，使德国工业生产与进出口贸易继续承压。预计2024 年二季度德国GDP将出现零增长，较一季度上升 0.1 个百分点，全年经济增速为0.2%，较2023年上升0.5 个百分点。

3.英国：经济筑底回升，通胀呈下行趋势

受高通胀、高利率等因素影响，英国经济大幅下滑。2023 年，英国实际GDP 增长 0.1%，较 2022 年下降 4.2 个百分点，下行压力较大。从GDP构成看，2023 年，英国居民消费、投资和政府支出增速较2022 年分别下滑4.5、5.1和1.8 个百分点；贸易逆差为 359 亿英镑，较 2022 年有所改善。

2024 年一季度，英国经济有所回升，私人消费、投资回暖拉动经济增长，政府支出和净出口小幅下降。英国国家经济社会研究院预测，2024年1-3月英国 GDP 环比增速分别为-0.1%、0%和 0.3%。一是私人消费改善。2024年以来，英国劳动力市场保持活力。2024 年 1 月，英国失业率为3.9%，保持较低水平；平均周薪同比增速为 5.5%，高于通胀水平。1-2 月，英国零售销售指数为97.8和 97.9，环比分别增长 3.6%和 0.1%，高于 2023 年平均值（97.2）。2024年一季度，英国 GFK 消费者信心综合指数平均为20.3，较2023 年四季度提高5个点。二是投资呈现回暖迹象。房地产市场复苏，2 月英国Halifax 房价指数为503.0，环比与同比分别上升 0.4%和 1.7%。通胀压力缓解和央行降息预期升温提振投资者信心，1-2 月英国注册公司破产数量平均为1938 家，低于2023年月度平均值（2096 家）。三是财政支出下滑，但结构趋于改善。2024 年1-2月，英国中央政府财政支出同比下降 3.2%，其中利息支出和其他支出同比下降30.5%和8.8%，社会福利支出同比增长 23.0%。四是贸易逆差扩大。英国延续经常账户赤字的状况，1 月英国进口环比增长 1.4%，出口环比增长0.7%，贸易逆差为31.3 亿英镑，较 2023 年 12 月有所扩大。

英国通胀持续下行，能源价格下降是主因。2024 年2 月，英国CPI 同比增长 3.4%，较 1 月下降 0.6 个百分点，较 2023 年平均增速大幅回落。能源价格下降是通胀回落的主要原因，2 月电力、天然气和其他燃料CPI 同比下降18.2%；焦炭及精炼石油 PPI 同比下降 4.4%，带动工业品PPI 同比下降2.7%。虽然英国通胀快速回落，英国央行对降息仍较为谨慎，2 月维持5.25%的基准利率不变。

展望 2024 年二季度，英国经济将保持增长，通胀保持回落态势。一是消费者信心回暖拉动私人消费。通胀回落有助于改善居民实际收入，消费者对未来预期有所好转，3 月英国 GFK 消费者信心指数中的个人财务前景指数为2.0，2022 年以来首次回归正值。二是金融服务业发展有望拉动投资，扩大服务贸易顺差。在英国政府大力推动金融服务业发展的背景下，金融领域相关投资预计将进一步增长，服务贸易顺差有望持续扩大，改善贸易收支。三是减税加公共服务开支增长有利促进经济。3 月 6 日，英国财政部公布春季财政预算报告，重点内容包括减税、增加公共服务和促进投资等措施。其中，英国国民保险税率从 10%下调至 8%，继 2023 年秋季预算后再度下调，此举将为雇员每年节省开支 450 英镑；个体经营者税率也从 8%下调至6%。除减税外，英国政府计划增加医疗、家庭看护等公共服务领域支出，预计在2024-2025 财年在国民医疗服务（NHS）领域投入 25 亿英镑的日常资金支持。预计 2024 年二季度英国 GDP 环比增速为0.1%，与一季度持平，全年经济增速为 0.6%，较 2023 年上升 0.5 个百分点。需求回升虽可能再度拉高通胀，但工资增速放缓缓解了市场对于英国“物价—工资”螺旋式上升担忧。英格兰银行调查显示，2024 年 2 月英国民众对未来 12 个月通胀预期中值降至3.0%，为2021 年 8 月以来最低水平。二季度预计英国CPI 同比增速将回落至3.3%，全年在 3.2%左右。

4.日本：经济增长经历波动，内需修复将支撑经济温和增长

2023 年日本经济增长经历较大波动。四个季度日本实际GDP环比增长折年率依次为 4%、4.2%、-3.2%和 0.4%，呈现前高后低走势，全年实际GDP增长 1.9%，较 2022 年提高 0.9 个百分点。从 GDP 构成看，外需成为日本经济增长的最主要驱动力，商品和服务净出口拉动 GDP 增长1 个百分点。占日本GDP近半比重的私人消费表现低迷，全年增长 0.6%，较2022 年下降1.6个百分点，对 GDP 增长贡献仅为 0.4 个百分点。投资活动有所复苏，全年私人企业设备投资、公共投资和私人住宅投资同比增速分别为2.1%、2.8%和1.1%，均优于2022年表现，其中公共投资增速较上年增长 12.4 个百分点。2024 年一季度，日本经济呈现弱复苏。一是消费需求得到修复。日本内阁府调查数据显示，2 月日本经季调的消费者信心指数为39.1，达到近15个月最高水平，其中收入增长分项指数为 40.3，升至近五年最高点，消费者预期改善能够对前期低迷的消费市场带来一定提振效果。二是投资和工业生产呈现反弹势头。2023 年第四季度日本法人企业销售额环比增长0.9%，连续11个季度实现正增长，良好的收益推动企业加大设备投资。近期日本对2023 年四季度GDP数据进行了修正，其中设备投资环比增速由此前的-0.1%大幅上调至2%。日本内阁府 2023 年度企业行为问卷调查，预计未来3 年所有行业的企业设备投资增速将上升至 6.8%，达到 1990 年以来的最高增速。三是外需延续较好表现。2024年 2 月，日本货物出口同比增长 7.8%，连续三个月增长，同时进口同比增长0.5%，货物贸易逆差规模则同比缩小 59.2%，净出口对日本经济形成支撑。

通胀突破历史高点。2023 年日本 CPI 涨幅为3.2%，创下1982 年以来新高，其中不包含新鲜食品和能源的核心 CPI 涨幅为4%。2024 年2 月，日本CPI涨幅为 2.8%，较 1 月回升 0.8 个百分点。截至2024 年2 月，日本核心CPI连续22 个月超过 2%的央行目标。受国际能源价格下行影响，2023 年以来能源价格对于日本通胀的贡献由正转负，推动日本通胀水平整体下行，但2024年2月能源对 CPI 增速的贡献率由上月的-1.07 收缩至-0.14，能源项目对日本通胀的抑制效果已经微乎其微。而在企业利润改善、劳动力市场紧张等因素影响下，劳工薪酬增速逐步上行，随着劳工薪酬水平的大幅上调，服务价格增长预期将显著提升，对通胀高位运行构成支撑。

展望 2024 年二季度，日本经济将呈现温和增长，通胀预期有望得到巩固。3 月 15 日，日本“春斗”（春季全国性劳资谈判）初步结果出炉，日本工会争取到的年度工资涨幅超出预期，远高于当前日本通胀水平，初步显现出“工资—物价”良性循环迹象，有助于推动居民实际工资增长转正，改善日本消费市场低迷状况。同时，根据调查意愿，企业投资大概率继续保持较快增速。在消费和投资的共同驱动下，前期相对低迷的内需增长有望回暖。另一方面，伴随着劳工薪酬的快速增长，通胀将逐渐从前期成本推进型转为需求拉动型，整体将更具粘性。同时，前期日本政府为应对物价上涨所采取的经济救助措施正在逐步减少、退出1，可能会使物价上涨压力再度回升。预计 2024 年二季度日本经济增速环比折年率将在1.5%左右，较一季度上升 1 个百分点，全年经济增速为 0.9%左右，较2023 年下降1 个百分点。二季度CPI 增速将在 2.6%左右，全年在 2.5%左右。