印度Sensex指数特征、驱动、配置、股东结构及构成分析

从驱动力来看，印度经济增长的强动能以及弱周期性提供了较为稳定的上市公司 业绩回报，而政治改革的持续推进提振了股市估值中枢。

1. 指数特征：宏观经济强挂钩，龙头属性强

Sensex30 指数是投资印度最重要的指数之一，由孟买交易所发行。Sensex30 指数是由印度孟买交易所 30 家最大，且交易量最频繁的股票构成，最能体现印度宏 观经济的活动。截止 2024 年 1 月，印度股市总市值为 4.4 万亿美元，印度 sensex 指数市值为 1.5 万亿，占比约 33%。

2.驱动分析：盈利贡献为主，估值贡献为辅

截至到 2024 年 1 月 1 日，过去 20 年间，印度股市累计涨幅亮眼，远超标普 500 指数。本币计价来看，近 20 年来，Nifty50 指数累计涨幅 1141%，Sensex 累 计涨幅 1206%，同时，标普 500 累计涨幅 417%，纳斯达克累计涨幅 1108%，Nifty50 和 Sensex30 指数的表现远好于标普 500 指数。美元计价来看，印度两大股指的涨 幅大幅下降，表现为纳斯达克(1108%)>Sensex(657%)>NIFTY50(621%)>标普 500(417%)。

从驱动力来看，印度经济增长的强动能以及弱周期性提供了较为稳定的上市公司 业绩回报，而政治改革的持续推进提振了股市估值中枢。

1）2005 年至 2013 年是印度私人消费和固定资产投资高增，股市由完全由 EPS 驱动。2013 年前，印度人口增长率显著高于世界，年轻的人口活力刺激印度国内消 费快速增长。同期，在全球地产投资上行周期内，印度固定资产投资同样旺盛，实际 经济增长均值高达 7.8%，是仅次于中国的世界经济增长引擎。这十年印度的股市基 本上是随着印度经济总量增长而波动，EPS 对于印度股市的贡献较大。Sensex 指数 上涨 125.27%，EPS 增长 141.21%，PE 增长-6.61%。

2）2014 年，出生于吠舍阶层的莫迪出任总理，其大刀阔斧的改革预期大幅提 振了市场估值。莫迪陆续推出了普惠金融计划，全民征信系统，消费税和农作物最低 价格补偿等民生措施，叠加人口红利和数据技术进步，市场对印度经济增长质量提升 的预期不断升温。随后印度在国际市场上的地位有所提升，其内需市场也成为了国际 资金不可忽视的市场，腾讯、三星、小米等科技公司纷纷入局印度。2014~2019 年， 在莫迪的第一任期内，Sensex 指数上涨 50.02%，其中 EPS 仅增长 5.32%，P/E 增 长 42.44%，体现了估值驱动股市的行情。

3）2020 年后，印度经济深入参与全球供应链重塑，莫迪吸引外资的改革措施 初见成效，EPS 驱动股市上涨。随着印度疫情封控放开后，印度的服务业快速恢复， 为经济增长提供动力。同时，在疫后全球供应链重塑环境下，印度政府陆续推出《生 产挂钩激励计划》、《自力更生计划》等，加大基建投入从而加强印度制造业供应链 韧性。从 2020 年末到 2023 年末，Sensex 指数累计上涨 49.99%，其中 EPS 增长 75.93%，P/E 增长-14.74%。强劲的盈利驱动估值上行。

3.全球配置：与美股相关性高，与 A 股相关性低

印度 Sensex 指数与 A 股相关性较低，与美股相关性较高。印度作为新兴经济 体，股市驱动力具备高 beta 属性。印度服务业深度参与美国市场，并且长期外资持 股占比约 4 成，定价机制上存在一定相关性。

美元计价口径来看，Sensex 指数的收益风险比仅次于标普 500 和纳斯达克 100， 位于全球前列。从 2014/01-2024/02，印度长期收益率为 9.37%，波动率为 18.66%. 从风险收益比的角度看，Sensex 的风险收益比较高，为 0.50，期间纳斯达克和标普 500 分别为 0.81 和 0.57，欧股为 0.08，日经 225 为 0.25，A 股、港股分别为 0.07 和-0.21，其他新兴市场如越南胡志明和阿根廷指数分别为 0.36 和 0.12。

相比全球其他指数，当前印度 Sensex 估值并不便宜，高于日股、A 股、欧股， 低于美股。过去十年间，印度 Sensex 的 P/B 在 2016 年以前高于全球其他股市，2016 年后低于标普 500，但是相比全球其他股市仍较高，长期以来 P/B 水平维持在 3-4 之间。而从 P/E 的角度看，印度 Sensex 指数的 P/E 处于稳定提高的状态，由 2014 年的 17x 震荡提升至 2024 年 1 月末的 23x，估值提升了 27.8%。到 2024 年 1 月 底，Sensex 的 P/E 水平低于日经 225(29.8 倍)和标普 500(23.3 倍)，高于其他市场。

从业绩的角度看，Sensex 的 ROE 水平位于全球主要市场中游，EPS 增速稳定 性最强。ROE 上，印度 Sensex 指数的 ROE 由 2010 年的 18.58%，逐渐下降至 2024年 1 月末的 13.2%。到 2024 年 1 月末，印度 Sensex 的 ROE 低于标普 500(17.9%) 和富时 100(15.8%)，高于世界其他市场。EPS 的增速上，印度 Sensex 指数仅在 2015 年和 2019 年出现利润同比下降，分别下降-7.6%/-4.9%，从 2010 年开始利润累计 增长 227.1%，低于标普 500(620.2%)、欧洲 STOXX(422.1%)、富时 100(341.4%)。 虽然印度 Sensex 在利润增速上排名中游，但是盈利的稳定性最高，2010 以年来 EPS 年增长的波动率仅为 10.5%，波动率最低。

4. 股东结构：多元化布局的财团以及政府、海外资本控 股为主

从印度 Sensex30 的成分股来看，30 家企业控股成分可以大致分成印度政府国 有、传统财团、新兴财团、海外势力四大类，占比各 1/4。

首先，由于特殊的政商合作机制，印度传统行业多以财团控股形式出现，而印度 政治周期对于不同财团的业务影响较大。财团们与历界印度政府长期维持着密切关系， 政府在发放许可证，征税等多个方面对财团行使便利，使其具有较强的竞争优势。从 财团成立的时间在印度独立前后分为传统财团和新兴财团。 传统财团：印度 Sensex 指数中，传统财团控股公司占据的市值和企业个数最多。 截至到 1 月 29 日，Sensex 中传统财团有 13 家企业，占据 Sensex 总市值的 31%， 为 Sensex30 的主要组成部分。著名的有塔塔家族、比尔拉家族、巴贾杰家族和马恒 达家族等。很多传统财团和印度政府之间有着极其密切的联系，塔塔家族和比尔拉财 团是印度独立运动时期的主要资金贡献者。这些财团控制的企业包括了传统行业和新 兴行业，比如塔塔家族在 Sensex30 中控制着世界钢铁巨头塔塔钢铁，以及象征印度 特色 IT 外包产业的塔塔咨询。此外，部分财团在先进制造领域也有着一定建树，比 如马恒达集团可以设计并制造新能源汽车，旗下产品众多，可以对标中国的上汽集团 等综合类汽车集团。

新兴财团：新兴财团同样受益于政府资源倾斜，并且在新兴行业领域更具话语权。 例如著名的新兴财阀阿达尼家族，在莫迪执政古吉拉特邦时期，以较高的性价比拿下 古吉拉特优质港口蒙德拉港，随后成为阿达尼私产。2007 年，阿达尼港口和经济特 区上市，整个阿达尼集团从 2008 年初开始，到 2022 年 Q3 阿达尼被做空前后，市 值上涨了 28 倍。另外，被誉为“印度洛克菲勒”的安巴尼家族，实控印度市值最大 的能源公司信实工业集团。莫迪政府上台后，顺着市场改革趋势安巴尼开始进入零售和电信领域，推出了 Reliance Jio 移动网络，通过降低价格迅速占领市场份额，成为 印度最大的电信运营商。除此之外，新兴财团中也多有从事信息技术或者生物医药等 高端产业，其中最著名的是纳拉亚纳·穆尔蒂家族，其创立的印孚瑟斯为世界级企业 提供 IT 咨询服务，目前英国首相苏纳克是纳拉亚纳·穆尔蒂家族的女婿。此外，还有 顺应印度仿制药政策逐渐做大的迪利浦桑哈维家族的太阳药业和雷迪家族的瑞迪制 药，其全球化业务布局体现了印度生物科技产业的最高水准。 印度政府国有：印度政府控股的公司主要集中在银行和能源行业。如 HDFC 银 行、印度工业信贷银行、印度国家银行，以及印度热能电力和印度国家电网。这些企 业的主营业务集中于国内，部分具有一定的垄断特征，受到较强的政府监管。 海外资本：海外资本控股的公司更多集中在消费领域。除去印度本土财团和政府 控制外，Sensex 指数中有 5 家企业被海外集团绝对控股，其中，4 家为消费类公司。 如印度斯坦联合利华、印度雀巢、印度烟草和马鲁蒂铃木分别被国际巨头联合利华、 雀巢、英美烟草和铃木集团绝对控股。值得注意的是，这些企业的营收占比多位于印 度国内，对应庞大的内需环境。

从股东结构来看，政府控股流通性较强，而传统财团和海外势力控股的公司流通 性相对较弱。印度的国企多由成熟的机构持股，且流通性较好。而传统财团和海外势 力方面，产业持股(内部持股)占比超过 50%，同时流通市值低于 50%。

另外，财团控股的企业全球化业务更加成熟，特别是新兴财团。四大势力除新兴 财团国内营收占比49.995%，略不到50%以外，其他财团的国内营收占比均超过50%， 其中印度政府控制的国营企业印度本土营收占到 97%，比例最高；随后海外势力控 股的收入占比占 80%，传统财团的国内收入占比占到 60%，比例都较高。而新兴财 团海外市场收入占比较高，除去安巴尼之外，其他多数属于信息技术和生物医药企业， 在海外具有一定的竞争力。

5.行业构成：金融科技共舞的龙头指数

Sensex 指数的成分股组成上，金融、信息科技、消费类公司占比最高。截至到 2024 年 1 月，金融、信息科技分别有 9 家、5 家，对应市值 4774 亿美元，2928 亿美元。消费类公司中，可选消费和必需消费共 7 家，市值占比 16.5%。能源行业 集中度最高，其中信实工业市值 2084 亿美元，是当前印度市场市值最大的股票。 Sensex 的市值变迁方面，金融和信息科技市值占比上升较快，而必需消费和医疗健 康占比下降较多。

具体地，从印度 Sensex 指数行业市值结构变迁与核心龙头股梳理看印度股市的 投资逻辑与潜力： 信息技术和医疗健康是印度在全球范围内竞争力较强的板块。在全球电子信息产 业的快速发展以及印度政府战略的支持下，过去 20 年信息科技（+6.8%）市值显著 提升。印度信息技术产业以软件服务为主，IT 整体市场规模由 1991 年的 0.4 亿美元 成长到 2022 年的 2270 亿美元，从占全球 IT 总产值不到 0.1%，成长到 18.6%。行 业发展模式从低技术的后勤工作，到软件服务，再到承接工程服务和研发等高附加值工作。代表性企业如塔塔咨询和 Infosys 为世界级企业（微软、英伟达）提供 IT 咨 询服务，通过提高客单价强化业务，持续跑赢指数。而随着出海红利不断萎缩，面临 研发创新不足约束的医疗健康行业市值占比（-7.3%）显著下降。以太阳药业为例， 过去公司依赖美国市场获得较高利润率，而随着美国仿制药价格持续下降，ROE 从 高点 50%下滑至 15%。近期印度仿制药龙头开始积极转型，地域上开发印度本土和 新兴市场，产品策略上积极布局高壁垒品种。

金融股是 Sensex 指数权重最大的板块，经济高增速发展背景下成长性较强。 Sensex 指数中金融股有 9 家，市值为 4774 亿美元，占比 32.5%。从业务构成来看， 印度银行整体在工业（24%）、服务业（26%）、个人贷款（30%）分布上相对均 衡，整体银行业净息差在 3%以上，体现了当前印度银行业服务实体经济高速发展中 的高 beta 属性。最大的两家银行 HDFC 银行、印度工业信贷投资银行均为国有银行， ROE 长期中枢约 18%，PB 为 3 倍。特别是 2014 年后，莫迪一系列金融改革驱动 金融行业市值占比提升了 16%。莫迪改革中，普惠金融计划，全民征信系统、银行 破产法案成效卓著，巴贾杰金融服务、巴贾杰电子钱包公司大幅跑赢指数。 消费股在人口红利、城镇化驱动下，板块市值占比过去相对稳定。受益于消费升 级，过去 20 年印度可选消费市值占比提升 2.8%。指数中 4 家可选消费公司市值合 计 942 亿美元，3 家汽车公司均跑赢指数，其中由日本铃木集团控股的马鲁蒂铃木市 占率第一高达 42%。1 家珠宝制造商泰坦公司则是过去印度的大牛股，宗教历史中 的珠宝文化孕育着庞大的需求，叠加天然有优势的矿产资源，泰坦公司过去 20 年利 润增速高达 56%，股价年均上涨 38%。必需消费普遍由海外资本控股，商业模式成 熟竞争格局稳定，市值占比较为稳定（~10%）。指数中代表性消费股如印度斯坦联 合利华、印度雀巢、印度烟草分别被国际巨头联合利华、雀巢、英美烟草绝对控股， 具备低利润增速、高 ROE 的成熟性行业特征。

其他如工业、能源、材料等传统周期行业在 2010 年后市值占比下降，这与印度 过去工业化水平偏低、以服务业为主的经济发展模式有关。2004 年-2010 年印度固 定资产投资高增，周期板块市值占比较高，代表性能源企业信实工业集团 ROE 高达 20%。但 2014 年后政府采取紧缩性财政政策，拖累整体投资增速下滑，而印度制造 业发展也停滞不前，占 GDP 比重维持在 15%，周期行业市值占比下滑。2020 年后 在莫迪政府 “印度制造”的政策支持下，未来基建、材料等受益于制造业的板块或 迎来发展。在全球供应链重塑环境下，莫迪陆续推出《生产挂钩激励计划》、《自力 更生计划》等，加大基建投入从而加强印度制造业供应链韧性。最大的建筑公司拿丁 集团近 3 年显著跑赢指数，最大的水泥集团雅达水泥毛利率回升至 40%，股价表现 迎来戴维斯双击。值得注意的是，由于传统行业特殊的政商合作机制，印度财团经济 与政治周期互动对股价走势也产生较大影响。著名的新兴财阀阿达尼家族，早在莫迪 执政古吉拉特邦时期以低价购入港口土地，随后在莫迪当选总理后，阿达尼集团陆续 获得了机场、电力、新能源等优质政府项目。阿达尼港口和经济特区在 2007 年上市创造了印度资本市场历史记录，集团市值自此在 2022 Q3 前（阿达尼集团被美国做 空）上涨了 28 倍。