商贸零售细分板块经营情况如何？

传统业态频亮点，折扣零售正当时。

1.珠宝：需求持续与金价挂钩，门店扩张放缓而重运营

黄金珠宝维持高景气度，为商贸零售增长最优板块。2023 年前三季度珠宝首饰板块收入较 2019 年前三季 度增长 53.3%（H1 为增长 49.1%），2023 年前三季度利润较 2019 年前三季度增长 88.1%（H1 为增长 100.7%）。

黄金品类偏好提升，钻石品类短中期仍然承压。黄金价格上行保持历史高位，钻石价格下行，弱势经济环 境中，消费者更加偏好具备保值增值属性的黄金品类，对于钻石品类偏好度下降。黄金工艺进步改善硬度提升， 产品更加多样也刺激了消费者对于黄金产品的需求。周大福、潮宏基、周大生等珠宝企业的黄金产品销售占比 也达到历史高位，钻石产品销售占比持续下降。 消费趋势变化具备持续性，黄金珠宝稳态增速提升。积压的黄金珠宝需求于 2023 年集中释放，随着需求的 充分释放，2024 年及以后的黄金珠宝需求增速相较高峰有所回落，但是由于经济形势以及消费趋势变化，消费 者对于黄金品类的需求偏好具备一定延续性，从而黄金品类的疫后稳态增速高于疫前。

黄金珠宝企业门店扩张趋缓，关注单店运营带动的增长。2020 年-2022 年以来是黄金珠宝门店高速扩张的 时期，龙头企业抢占优势点位跑马圈地门店数量提升幅度明显。2023 年以来，主要珠宝企业门店数量增速放缓， 门店布局趋于稳定，未来行业增长侧重于黄金产品需求增长，以及门店运营营销能力提升，从而实现单店增长。

对于黄金价格维持乐观态度，黄金珠宝企业利率有望受益。美国通胀放缓，预期加息周期结束与降息周期 开始，利率角度黄金价格具备支撑因素，地缘政治不确定性使得黄金价格同样具备支撑。目前主要黄金珠宝公 司产品结构中黄金类占比提升，钻石等镶嵌类产品占比稳定情况下，金价上行提升公司层面毛利率。

2.一般零售：业态转型谋变，关注折扣新机

收入利润修复之路漫长。2023 年前三季度收入较 2019 年前三季度下滑 36.0%（H1 为下滑 28.7%），2023 年 前三季度利润较 2019 年前三季度下滑 59.5%（H1 为下滑 44.8%）。主要因为一方面与 2019 年相比收入确认准则 有所变更，联营等模式下总营收改为净营收确认，超市百货等收入较 2019 年减少属于正常情况，另一方面过去 三年线上发展使得线下部分业态被部分取代，经营成本并未同步下降的情况下，利润亦受到影响。

超市门店数量由扩张转为收缩。即便线上渠道冲击和行业竞争加剧，2022 年及以前主要超市门店仍然维持 一定扩张步伐。消费者购物渠道更加多元，线上平台起到一定替代作用，同时 2020 年-2022 年期间部分新开门 店处于亏损阶段，因此以永辉超市等为代表的企业开始收缩门店关闭低效门店。线上平台对于大卖场和小型超 市、便利店等业态的冲击不对称，同时运营成本存在差异，因此，大卖场为代表的业态承压最大，小型超市及 便利店受到冲击相对较小。

超市百货行业的竞争已经不是简单的线上线下流量竞争。电商发展逐渐走向成熟，流量趋于昂贵，竞争程 度增加，电商业务增速有所放缓。线下租金涨幅呈现下行趋势，对于线下零售商来说，简单布局线上业务不是 突围之路。

山姆、开市客和奥乐齐等折扣店在中国的良好发展态势启发了零售行业对于折扣零售的探索。山姆、开市 客为代表的会员折扣零售店利用强大的供应链精选精简商品，通过低成本运营和单品规模采购等降低成本，并 且两家门店都拥有差异化明显的人气产品。会员折扣零售店不仅以较低价格提供高品质产品，同时以专业的选 品能力建立了品牌效应和用户口碑，降低了用户的选购成本和信任成本。叠加布局线上渠道适应中国消费者购 物习惯，山姆取得了快速发展，尤其是近年，其门店数量由 2019 年 1 月末的 23 家增长至 2023 年 1 月末的 43家（反观大卖场形式的沃尔玛门店持续收缩）；考虑到沃尔玛大卖场门店收缩，因此沃尔玛的中国区域增长中山 姆会员店发挥重要作用。有别于山姆及开市客，奥乐齐并不收取会员费，在门店店型和门店位置方面也有所差 异（定位于人流密集的居民区），但是奥乐齐同样通过低成本运营和规模采购来降低成本，为消费者提供具备性 价比的高品质产品。

新消费形式要求低价好物，中国折扣零售业态涌现。线上消费和线下消费均为消费的基本形式，消费者的 基本诉求为以低价购买高品质的产品，新的经济形势变化使得这一诉求被放大。供给端来看，折扣零售行业涌 入众多参与者，并且实现了快速发展：1、临期产品折扣店好特卖成立于 2020 年，目前门店已经突破 250 家， 覆盖 10 个城市；2、大润发在 2023 年上半年于扬州开设了首家 M 会员付费店，下半年二店、三店于常州和南 京开业；3、零食折扣快速发展，以赵一鸣零食店为例，2019 年开设首家门店，2022 年突破 700 家门店，2023 年 10 月已经突破 2500 家门店。 折扣店的竞争趋于激烈，价格战不具有持续性，供应链稳定性和规模效应才是决胜点。原有的传统超市大 卖场业态谋求转型，新进入者增加，同时互联网生鲜超市也开启价格竞争，折扣零售行业竞争逐渐激烈。我们 认为折扣零售并不等于纯粹的价格竞争，通过补贴、降价的方式产生的低价不具有持续性，核心在于低成本运 营、有效选品，背后为精细化运营和供应链控制能力。

名创优品从性价比零售开启创意零售，海外增长、毛利率提升，名创优品业绩强劲增长。名创优品成立之 初主打高质低价，后来加大 IP 战略投入和提升设计，逐步向创意零售转变，但是仍然保留性价比基因。 FY2019-FY2023，公司 GMV 和收入复合增速分别为 3.9%和 5.1%，整体增幅不大。海外门店数量增长加速， 且由于门店运营趋于成熟，直营市场经营杠杆释放，同时海外消费恢复，海外门店单店收入快速增长，2022 财年和 2023 财年海外收入增速均超 45%，贡献主要收入增速。产品升级和产品结构调整，同时海外占比提 升，公司毛利率提升明显。公司整体毛利率由 2022 财年的 30.4%增加至 2023 财年的 38.7%。 中国经济复苏进度较缓，居民收入和消费信心缓慢修复，消费者追求具有性价比（占消费支出比重不高） 的“情绪价值消费”，名创优品业绩增长存在确定性趋势。名创优品产品结构中必选品占比不高，对于部分必 选品类的替代效应不强，但是公司能够以相对低廉的价格提供诸如玩具、香薰、IP 联名产品等具备较高情绪 价值的产品。

名创优品能够以相对低廉价格提供多样的情绪价值产品，满足海外消费者需求，同时依靠强大的运营能 力、IP 产业资源、灵活的代理模式，公司有望在海外市场快速扩张。目前公司门店主要集中于亚洲和美洲，主 要通过代理模式扩张，对于重点市场采用直营方式。 美国折扣店市场成熟，细分业态仍有较优增长。2023 年以来消费整体疲弱，2 家一元店 Dollar General 和 Dollar Tree 均面临较大压力。Five below 和 Olli 聚焦更加细分的品类，Five below 主要面向 20 岁以下的青少年 销售玩具、配饰等产品注重提供新奇的购物体验，而 Olli 聚焦于低价尾货（主要为家居用品），也较为注重购 物体验。 OLLI、 Five below 增长好于一元店，反映了消费者消费力下降的同时注重购物体验。

3.专业市场：农贸市场稳定性得到发掘，战略资产价值重估

中国农贸市场呈现整合趋势。一方面，中国亿元以上农产品市场数量呈现下降趋势。亿元以上农产品市场 数量在 2012 年达到 1044 个后逐年下降。另一方面，中国亿元以上农产品市场交易额呈现上升趋势。中国农产 品市场营业面积扩张，市场交易额从 2008 年的 7939 亿元上升至 2021 年的 21051 亿元。即使数量有所下降， 大型农产品市场仍然在中国的农产品流通和生鲜食品消费中扮演着重要角色。

农贸市场竞争格局角度，具备天然壁垒，侧重既存市场、强调产业带和交通资源。农贸市场准入本身不具 有较高壁垒。但是背靠农产品产业带、辐射强消费力市场、交通物流便捷是农产品市场重要的天然壁垒。农业 农村部在《“十四五”全国农产品产地市场体系发展规划》中明确了三级产地市场建设条件，多强调分布于优 势农产品产业带、具备高效的物流交通条件等。农产品市场，尤其是大型批发市场，目前已经占据优势位置， 聚集大量商流，具备明显的先发优势。政府也注重对于已有市场的培育和支持。

4.跨境电商：优质出海时代延续，平台赋能附加值升级

我国 B2B 和 B2C 的跨境电商模式在近几年不断完善，产业链各环节如采购、物流、进出口、运营、支付等 更加便利和通畅，头部企业经过过去几年的发展和行业规范化后，具备更强的平台化赋能优势、品牌打造能力、 数字化能力。目前国内 B2C 跨境电商市场规模已超 2 万亿元，跨境电商进出口额则达到 2.11 万亿元人民币，同 比增长 9.8%，其中 B2C 出口规模超 1.5 万亿，未来发展潜力较大。产业链细分环节可提升和优化的空间仍将带 来充足的增长机遇。头部跨境电商企业在年内普遍大幅提升跨境电商运营服务、物流服务、智能化服务等赋能 能力并取得良好效果，服务业务快速成长、全球覆盖范围逐步扩大、品类选择及精品化品牌能力提升。

跨境电商市场规模以北美发达国家为主，但未来更看好增速强劲的新兴国家市场。近年来以印尼、墨西哥 为首的新兴市场展现出更强劲的增长速度，远超欧美发达国家。未来增速预测也较欧美发达国家更高，随着全 球经济通胀持续，欧美经济衰退的风险，未来新兴市场的将会被更多卖家关注，前景更加明朗。2022 年跨境 电商市场规模以北美市场为主，美国以 520 亿美元的市场规模占据市场第一，且预计 2022-2027 年复合增长速 度达到 11.8%。然而以印尼、韩国为主的亚洲国家以绝对的增速引起更多卖家的关注，2022-2027 年复合增速 分别为 16%、12.4%，在欧美发达国家经济下行的阶段，亚洲、拉丁美洲将成为卖家突破销售数据的新市场。

平台和区域已逐步呈现出百花齐放的态势，其他平台的竞争也更加激烈。比如 Temu，最高 1 折的折扣附 加 200 美元的优惠券赠送，且包邮、免单、全额退等大力度活动助力，使其在美国等地受欢迎程度大幅提升， 目前 Temu 每月 GMV 超 10 亿美元，截至目前完成 40 多个国家和地区的布局；TikTok Shop 主要依靠强势的 流量资源，除常规给予消费者折扣外，还给到卖家邮费补贴、资源位以及流量扶持。10 月以来 TikTok Shop 美 国电商 GMV 持续上涨，黑五启动当周，总 GMV 创下在美国历史最高纪录。美国市场 GMV 销售额增长 155%，订单量增长 145%，动销商品数量增长 133%。英国市场 GMV 销售额增长 153%，订单量增长 138%， 动销商品数量增长 131%；另外随着 SHEIN 等平台逐步延伸“自主运营”和“代运营”等多种赋能模式，积极 参与和设计促销环节，也逐步在黑五等重要购物节积攒份额，SHEIN 在 2020 年前持续高增速情况下，2021、 2022 销售额仍实现 89%、54%的增速。多样化的平台将在产品品类、促销模式、服务模式等环节产生差异化和 多样化的选择，而对于主要通过三方平台来运作的国内跨境电商服务企业，预计未来合理的平台选择和布局也 是快速开拓海外客群的重要因素。

展望 2024 年，我们认为跨境电商仍将成为发展逻辑顺畅的重要赛道，主要基于：1、2024 年出口仍为重 要经济引擎，对于优化国内产能和经济结构，以及扩大品牌出海发展空间至关重要；2、跨境电商主要产品和 SKU 包含范围较广，泛品包含了与日常生活密切相关的各类产品，在该类产品的制造业端，我国拥有较大优 势和成熟产业链，相当部分的产品尚无法被其他国家和地区替代，并且该类产品在全球市场具备物美价廉的竞 争力，填补了部分市场的产能空缺，也具有稳定生活成本的作用，因而海外消费降级依旧利好国内跨境企业； 3、跨境电商业态头部企业也逐步开始打造精品和品牌化产品，例如服饰类、运动类、出行类等，提升品牌价 值和议价能力；4、过去两年由于多种因素冲击，使国内跨境电商行业面临一定的出清，头部企业逐步延伸出 平台化赋能能力，营销打法和新兴平台的适应&反应能力极强，借助 AI 等手段实现选品、物流、营销、调价 等环节效率的大幅提升，有望逐步发挥行业的规模优势；5、新兴市场的快速崛起，例如东南亚、拉美等地， 在跨境电商平台、国内平台赋能能力等方面都有明显提升，且中国与新兴市场国家的外贸和双边合作快速增 长，有望推进长期更深层次的战略合作。