四方股份发展历程、股权结构及经营分析

民营二次设备龙头，网内网外行稳致远。

1.以二次设备为核心，源网荷储协同发展

公司以二次设备起家，目前产品已覆盖电力系统源网荷储全环节。1994年，四 方股份由中国首台微机继电保护装置的研制者、工程院首批院士杨奇逊教授创办。 经过近30年的发展，逐步成长为中国电气及工业自动化行业的领军企业。公司专注 于继电保护和自动化产品，主要业务包括输变电保护和自动化系统、发电和企业电 力系统、配用电系统、电力电子应用系统四大类，广泛应用于网内网外各种场景。其 中，输变电保护和自动化系统、发电与企业电力系统是公司收入的主要来源。2023H1， 输变电保护和自动化系统、发电与企业电力系统的收入占比分别为46.7%和38.7%， 毛利率分别为48.8%和28.8%。

公司发展历程分为技术积累期、探索发展期、聚焦提升期三个阶段。四方股份 前身为哈德威四方保护与控制设备公司，于 1994 年由中美合资成立，于 2010 年在 上交所挂牌上市。（1）1994-2010：技术积累期，公司成立初期以继电保护产品为 主，1994 年首批 CS 系列继电保护产品和 CSC2000 分布式变电站自动化系统通过 部级科技鉴定，2002 年 CSC2000 系列分布式变电站自动化系统获国家科技进步二 等奖，2005 年公司被认定为国家火炬重点高新技术企业，2010 年在上交所挂牌上 市；（2）2011-2017：探索发展期，2010 年以来，公司通过同源技术拓展、电网外 市场开拓、并购等方式，逐步推动电力电子、配网自动化、轨道交通自动化和发电自 动化业务多元化发展。2015 年在菲律宾成立海外子公司，布局海外业务。（3）2018- 至今：聚焦提升期，2018 年高秀环女士担任公司董事长，公司通过 ISO20000 服务 管理体系认证。2020 年公司进行人员优化和业务聚焦，成立综合能源与储能事业部， 布局新型电力系统；2020 年 8 月，公司发布股权激励“启航 1 号员工持股计划”， 随着新能源快速发展，公司在 2020-2022 年期间超额完成业绩目标，解锁股权激励；2023 年 9 月，公司发布“启航 2 号员工持股计划”，进一步扩大股权激励范围，将 激励对象人数提升到不超过 462 人，增强对核心员工的激励。

2.创始人为实际控制人，电力行业经验丰富

创始人为实控人，技术积淀深厚。公司创始人为杨奇逊院士和王绪昭教授，公 司实控人和创始人杨奇逊先生是工程院首批院士，主持研究了国内第一台微机距离 保护装置及第一套微机高压线路保护装置，填补了国内在微机保护研究领域的空白， 掌握继电保护领域的核心知识产权。另一位创始人王绪昭先生是华北电力大学教授， 曾获电力系统科技进步奖和霍英东科学基金奖。截至 23Q3，杨奇逊院士直接持有公 司 0.78%的股份，此外通过四方电气集团间接持有公司股份，为公司实际控制人。 四方电气集团持股公司 42.21%的股份，公司“启航 1 号”员工持股计划持股 0.68%。

管理团队电力行业经验丰富，高度重视研发。董事长高秀环在中国电机工程学 会、中国能源研究会担任理事，总裁刘志超在中国电机工程学会继电保护专业委员会和海上风电技术专业委员会担任委员。董事张涛、祝朝晖均有研发经验。公司管 理团队大部分是博士和硕士学历，毕业于国内电气工程顶尖院校，并在电力行业相 关协会任职，奠定了公司在电力行业的技术地位。

扩大股权激励范围，调动核心团队积极性。公司于 2023 年 9 月 18 日发布“启 航 2 号员工持股计划”草案。此次计划的激励对象包括董事、高级管理人员、核心 技术（业务）骨干，不超过 462 人，拟授予限制性股票不超过 2050 万股，占草案公 告时总股本的 2.52%。在业绩考核方面，公司以 2021、2022 年净利润的平均值为 基数，2023/2024/2025 年的净利润增长率累计不低于 25%/65%/110%。假设公司顺 利完成股权激励目标，对应 2023-2025 年归母净利润为 6.22/6.97/7.21 亿元。本次 激励计划将充分调动公司管理人员及核心骨干人员的积极性，促进公司未来持续稳 健增长。

3.业务拓展扎实推进，经营管理深入改善

公司发展以网内业务为基，积极拓展网外业务，构建更高成长性。2010-2020 年， 继保产品在公司收入中占比过半，对公司营收增速影响较大。2010 年后国网积极配 置继电保护装置，叠加 2011 年将招投标方式从最低价中标改为平均价中标，中标企 业数量下降，竞争格局改善，使得公司 2010-2013 年营收增速显著高于电网投资增 速。2016 年受国网继电保护产品招标下滑的影响，公司收入负增长。2019 年公司 将原有的九大业务板块整合为现有的四大业务板块。2020 年以来，公司在网内积极 拓展集控站等新的二次设备产品，在网外拓展新能源发电的二次设备和 SVG 产品， 经营管理持续改善，受益于新能源装机高速增长，实现了持续高于电网投资增速的 收入增速。2022 年，电网基建投资增速仅为 2.0%，而公司营收增速高达 18.2%， 表明公司具备优秀的网内产品扩张和网外业务拓展能力。

2020 年以来，收入和归母净利润稳步增长。2020 年，公司推进减员提效，员 工人数从 3317 人下降至 3144 人，费用率下降。随着新能源装机快速增长，2020- 2022 年公司收入和业绩稳步提升，营业收入从 36.81 亿元增长至 50.78 亿元，3 年 CAGR 为 8.38%；归母净利润从 1.88 亿元增长至 5.43 亿元，3 年 CAGR 为 30.40%。 23Q1-Q3，公司实现营业收入 42.37 亿元，同比增长 17.71%；归母净利润 5.22 亿 元，同比增长 18.90%。

网内业务稳步增长，网外业务贡献额外弹性。网内业务为公司营收基本盘，2019 年以来，公司输变电保护和自动化系统占收入比例始终高于 40%，毛利占比约为 60%，是主要的收入和利润来源。23H1，输变电保护和自动化系统收入为 12.78 亿 元，同比增长 20.22%，毛利率为 48.76%，高于其他业务板块。随着能源结构持续 转型，新能源发电需求高速增长，23H1，发电与企业电力系统收入为 10.60 亿元， 同比增长 18.47%，占营收比例达 38.73%。储能和 SVG 产品行业增速较快，但价 格竞争激烈，公司选择稳步推进，电力电子应用系统板块收入为 1.62 亿元，同比增 长 9.90%。

净利率持续提升，成本管控效果显著。2011-2019 年，毛利率和净利率之间的 差距大部分维持在 30pct 以上，公司经营管理和费用控制水平有待提升。2020-2022 年，随着国网招标规模扩大和新能源市场蓬勃发展，公司收入规模持续扩大，规模 效应逐步显现，叠加经营管理水平持续改善，毛利率和净利率保持稳定增长，23Q1- Q3，毛利率同比提升 1.99pct 至 36.29%，净利率同比提升 0.13pct 至 12.33%。