A股市场为何调整？

经济预期相对低迷，微观流动性也有冲击。

1.2023 年 8 月以来，A 股市场情绪低迷、一度调整至历史低位

2023 年 8 月以来，国内市场情绪相对低迷，A 股市场持续调整，一度创近 5 年新低。2023 年 7 月 31 日至 2024 年 2 月 5 日，上证指数、创业板指分别下跌 17.5%、29.6%；其中上 证指数一度跌至 2635.09、创 2019 年 2 月以来新低，创业板指一度跌至 1482.99、创 2019 年 8 月以来新低。市场持续走低的同时，换手率却在走高；从周平均换手率来看，上证指 数换手率一度在 1 月 15 日走低至 0.55，随后却快速走高至 2 月 8 日 1.09，市场一度呈现 “放量下跌”的格局。

调整之后，以市净率、股债性价比等宏观指标来衡量，当下 A 股估值已处于历史极低水平。 1）市净率、市盈率维度，截至 2 月 8 日，上证指数市净率、市盈率分别为 1.2、12.3，分 别处 2000 年以来 0.3%、16.8%的历史较低分位。2）2 年均线视角，2023 年 12 月 26 日， 上证指数跌破过去 2 年中枢以下 2 个标准差，为继 2019 年初、2022 年 4 月、2022 年 10 月后，近 5 年中第 4 次触及。3）股权风险溢价视角，截至 2 月 8 日，上证指数股权风险 溢价达 5.7%，远高于过去 3 年均值的 4.8%。4）股债收益差视角，截至 2 月 8 日，10 年 期国债收益率与沪深 300 股息率的收益差达-0.7%，接近过去 3 年均值以下 2 个标准差。

微观的个股层面也同样如此，A 股破发股数量、高股息率个股数量及占比等均处于历史较 高分位。1）破净维度，截至 2 月 8 日，全部 A 股中破净个股数量达 742 家、占比 14.5%， 处历史 96.2%的分位水平。2）破发维度，截至 2 月 8 日，全部 A 股中共有 1500 家上市公 司跌破发行价、占比 29.3%，处历史 95.0%的分位水平。3）股息率维度，截至 2 月 8 日， 全部 A 股中共有 666 家股息率高于 3%、占比 13.0%，处历史 95.0%的分位水平。

2.市场调整的主因或是经济预期低迷、托底政策效果偏弱

经济预期低迷、托底政策效果偏弱或是市场情绪走弱的主要原因。第一，制造业 PMI 数据 不强，主要分项中内、外需仍相对偏弱。2023 年 10 月以来，制造业 PMI 一度连续三个月 回落，1 月虽有回升、但仍低于市场预期的 49.3；分项上来看，新订单、新出口订单、在 手订单均持续处于收缩区间，指向终端需求仍待修复。第二，自 2023 年 9 月以来，市场 一度对 MLF 和 LPR 的调降抱有一定期待，而 2 月 20 日 LPR 调降前，这一期待曾几度落空。 第三，存量债务压制了企业扩大再生产和居民加杠杆的能力和意愿，进而导致信贷激增之 后，融资需求乏力、政策缺少有效抓手。

春节假期临近、政策落地节奏受“停工”扰动，对市场情绪也有一定影响。本轮稳增长落 地恰逢部分行业春节“停工”，建筑业 PMI 出现回落，新订单指数边际下滑。1 月，建筑业 商务活动指数下降 3.0 个百分点至 53.9%。主要分项中，新订单、从业人员指数分别回落 3.9、1.6 个百分点至 46.7%、50.1%。高频数据显示，临近春节，全国粉磨开工率季节性 下滑、且降幅显著；沥青开工率也持续回落、处于近年同期低位。

3.“雪球”敲入、质押融资平仓等流动性冲击，也放大了市场的波动

近期，市场微观流动性的恶化，或进一步放大了 A 股的波动。2024 年 1 月 2 日至 2 月 5 日，上证 50、中证 1000、中证 2000、微盘股分别下跌 3.0%、27.1%、32.8%和 37.8%，一 改 2021 年以来小市值长期占优的格局。历史回溯来看，小盘股领跌的“放量下跌”行情 通常体现为流动性风险等冲击；例如 2018 年 10 月的股权质押风险、2020 年 3 月与 2022 年 3 月北上资金的大幅外流。近期，中证 1000、中证 2000 等小市值指数的 Amihud 非流 动性指标2也在 1 月 19 日开始快速走高，微盘股的非流动性更是大幅增长了 4.8 倍。

“雪球”集中敲入，融资盘平仓和股权质押平仓或是流动性冲击的主要来源。3 1）雪球到 期结束时，如果是敲入未敲出状态，除非投资者同意转投线性增强结构，否则需要平掉全 部多头仓位进行兑付，会产生较大卖盘压力。2023 年 8 月以来，2 年前发行的雪球陆续到 期 ，导致 IC 和 IM 合约贴水持续扩大。4 2）1 月 29 日以来，融资余额从 1.53 万亿元开始 明显下降，2 月 2 日单周下降 714.5 亿元，2 月 8 日单周下降 847.6 亿元，下降比例分别 达到此前存量余额的 4.7%和 5.8%。3）以质押率 60%和平仓线 140%进行估算，截至 2 月 2 日，大股东疑似触及平仓市值一度较 12 月底大幅增加 2401 亿至 2.2 万亿。