迎驾贡酒发展历史、股权结构及业绩表现如何？

生态酿酒，洞藏放量。

1.定位生态酿酒，改制开启新篇章

迎驾贡酒品牌历史悠久，地理位置与酿造技术优越。迎驾品牌源自公元前 106 年，汉武帝南巡饮用官民贡酒后大悦，“迎驾 贡酒”由此得名，传承至今已 2100 多年。公司位于首批国家级生态保护与建设示范区、“中国好水”优秀水源地、中国天 然氧吧安徽省霍山县，酿酒与勾调用水发源自大别山主峰，1994 年公司引入四川多粮酿造工艺，将四川与本地优质的老窖 窖泥复合培育。凭借着优质的水源与酿造技术，公司先后获得“国家地理标志保护产品”、“中华老字号”等殊荣，迎驾贡酒 传统酿造技艺被列入“非物质文化遗产名录”。目前公司拥有迎驾洞藏、迎驾金银星、百年迎驾、迎驾古坊等多个系列产品， 年产原酒 4 万吨，白酒储存能力 30 万吨，为安徽白酒领军企业之一。

从其发展历史来看，主要可以分为四个阶段：1）改制开启新篇章，百年迎驾筑基成长（1955~2002）：1955 年迎驾贡酒的前身佛子岭酒厂成立，系私人联办企业；1958 年佛子岭酒厂完成公私合营改造，转变为县属国有企业；1959~1993 年公司整体处于徘徊探索阶段。1994 年公司将酒厂品 牌更改为“迎驾”，同时引入五粮液的酿造工艺，将四川优质老窖窖泥与本地老窖窖泥融合，持续提升产品品质，逐渐形成 “徽派五粮浓香”风格。1997 年佛子岭酒厂推出员工持股，在销售、用工、薪资等方面开启改革，员工积极性极大提升。 产品方面，1999 年公司将迎驾星级产品升级为百年迎驾，加大餐饮、流通渠道布局，据公司官网，2005 年集团年销售收入 达 4.69 亿元，是 1997 年的 10 倍。

2）精准价格+渠道卡位，迎驾银星接力增长（2003~2011）：2003 年安徽白酒主流价格带位于 40-60 元，同年公司推出迎 驾银星和金星，定价分别为 68 元、88 元，迎驾银星卡位 60 元放量价格带。据微酒，凭借着精准的价格定位与较高的酒店 渠道投入，叠加同期竞品高炉家产品老化，经过前期培育后，2008 年起银星开始放量，在合肥地区巅峰体量接近 6 亿，叠 加六安、安庆等优势地区的增长，迎驾贡酒迅速成长为 30亿元收入规模的公司。组织架构方面，2003 年国有股权完全退出， 2011 年公司进行股份制改制，迎驾集团成为第一大股东。

3）生态年份不及预期，收入徘徊不前（2012-2014）：2010-2011 年安徽主流价格带上升至 80-100 元，古井贡酒开启老名 酒复兴，和口子窖共同占据安徽省内 100 元以上的价格高地，而迎驾的银星和金星产品开始老化。2010 年公司推出生态年 份酒，但价格偏高，同时 2012 年限制三公消费政策的出台导致中高端白酒消费受阻、老名酒下沉，叠加酒店餐饮渠道竞争 加剧、红利逐渐消失，生态年份酒推广效果不及预期。公司在 2012-2015 年的营业收入基本在 30 亿元左右徘徊。

4）顺应升级趋势，生态洞藏快速放量（2015-至今）：2015 年安徽省主流价格带升级至 100 元，2018 年 200 元逐渐取代 100 元成为大众消费主流，2021 年以来，300 元以上的产品持续放量。迎驾贡酒顺应消费升级趋势，2015 年推出的洞 6/ 洞 9/洞 16 分别卡位 100/200/300 元价格带，2019 年上线的洞 20 对 500 元价格带进行前瞻性布局。在资源分配上，公司全 面向洞藏系列倾斜，成立专门的营销公司，并实行“六推进”工程，经历前期培育后，2021 年起洞藏系列开始放量，带动 公司收入持续向上，2022 年公司收入超过口子窖重回徽酒龙二。

董事长实际控股，股权结构稳定。截至 2023 年 12 月 18 日，安徽迎驾集团持有迎驾贡酒 72.22%的股份，为公司的控股股 东；董事长倪永培通过安徽迎驾集团间接持有公司 15.93%的股权，并直接持有公司 0.20%的股份，为公司的实际控制人。 安徽迎驾集团为员工持股平台，倪永培之子倪庆燊与倪永培之妻张华分别持有迎驾集团 9.48%/1.59%的股份，其余持股较分 散，公司股权结构稳定。

管理层多为内部培养，经验丰富且任职稳定。迎驾贡酒高管多为公司内部培养，其中董事长倪永培 1970 年加入佛子岭酒厂， 1986 年出任厂长，历经公司改制变革，管理经验丰富；销售总杨照兵曾在铜陵、合肥、西安、安庆等多地任职，对白酒市 场具备深刻了解。据 Wind 统计，迎驾贡酒高管平均任期时长为 4.50 年，长期的任职有望避免管理层短视，追求长期健康 发展。

2. 洞藏系列放量，带动业绩高增

洞藏系列带动收入快速增长，结构上移。经过前期的培育，2021 年起洞藏系列开始放量，带动公司收入较快提升，2021/2022 年公司营业收入分别达 45.8/55.1 亿元，分别同比增长 33%/20%，1-3Q23 公司收入 48.0 亿元，同比增长 23%，延续增长 势头。从结构上看，1-3Q23 公司中高档酒收入占到整体的 74.5%，同比+3.0pct，较 2020 年提升 12.9pct。渠道方面，仍 然以经销为主，2022/1-3Q23 公司经销渠道收入占比分别为 94%/93%。

毛利率稳定增长，盈利能力持续提升。伴随着中高档产品占比提升，公司毛利率稳定提升，1-3Q23 达 71.6%，同比+3.1pct， 较 2020 年+4.5pct。得益于收入的较快增长，费用率持续摊薄，1-3Q23 期间费用率整体为 12.6%，同比-1.1pct。整体来看， 2022 年公司实现归母净利 17.1 亿元，同比增长 23.0%；1-3Q23 实现归母净利 16.5 亿元，同比增长 38%，归母净利率达 34.4%，同比+3.5pct。