引导基金发展历程、政策限制及痛点在哪？

引导基金步入存量优化阶段，募投管退多个方面存在痛点。

1.引导基金设立明显放缓，逐渐步入存量优化阶段

引导基金发展大致经历了三个阶段。 2001—2013 年：初步探索阶段。1999 年 8 月，上海市政府批准成立了国有独资的上 海创业投资有限公司，旨在引导、推动整个上海风险投资事业的发展和促进上海高新技术 产业，是我国政府出资引导创业投资的最早尝试。2002 年 1 月，为了吸引和带动境内外 社会资本投资中关村科技园区的高科技企业，帮助企业拓宽融资渠道，中关村管委会出资 设立了“中关村创业投资引导资金”，这也是我国第一只由政府出资设立的具有“引导” 之名的创业投资引导基金，引导基金进入初步探索阶段。随后，伴随着《创业投资企业管 理暂行办法》、《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》、《关于创业投资引导基 金规范设立与运作的指导意见》等相关支持政策的出台，各地也在逐步加大对引导基金的 投入。

2014—2017 年：高速发展阶段。在 2014 年修订的《预算法》中规定，“各级政府上 一年预算的结转资金，应当在下一年用于结转项目的支出；连续两年未用完的结转资金, 应当作为结余资金管理”。而关于结余资金，2013 年财政部印发的《关于进一步加强地方 财政结余结转资金管理的通知》中已有“收回地方本级财政统筹管理”的规定。同时，2014 年国务院发布的《关于清理规范税收等优惠政策的通知》规定，“未经国务院批准，各地 区、各部门不得对企业规定财政优惠政策”。在这一系列针对存量财政资金的清理和财税 优惠政策的清理规范过程中，引导基金成为部分地方财政资金的出口，叠加 2015 年《政 府投资基金暂行管理办法》、《关于财政资金注资政府投资基金支持产业发展的指导意见》 等多项支持政策的出台，引导基金进入爆发设立期，仅 2016 年设立的引导基金就达到 474 支，认缴规模超过 1.7 万亿元。

2018 年至今：存量优化阶段。在 2016 年设立规模和数量达到顶峰之后，引导基金热 度开始冷却。前期设立的部分引导基金逐渐暴露出政策目标重复、投资效率低下等问题， 部分地区的引导基金规模超出当地财政承受能力，也增加了地方政府的隐形财政风险。 2018 年以后，随着多项监管规定的落地，引导基金进入存量优化阶段，设立速度显著放 缓，2022 年仅设立不足 120 支，认缴规模仅 2812 亿元。

2.引导基金的募投管退环节有着较为严格的政策限制

政策约束对于引导基金设立放缓有着不可忽视的影响： 募资方面，金融机构对基金的出资被限制，财政出资约束进一步强化。随着 2018 年 资管新规的出台，以往作为主要社会资本来源的银行受到出资限制，期限错配被禁止，劣 后资金的出资比例进一步提高，引导基金募资设立通道受到较大的限制。尽管 2019 年发 改委印发的《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产 业投资基金有关事项的通知》明确了多层嵌套的豁免，但也同时明确了在资管新规出台后 新签订认缴协议的两类基金涉及金融机构发行资产管理产品出资的，应严格按照规定执行。另外，2020 年 2 月财政部印发《关于加强政府投资基金管理 提高财政出资效益的通知》， 强化政府预算对财政出资的约束，禁止通过政府投资基金变相举债，也对引导基金募资设 立产生了一定限制。

投资方面，多个部门对引导基金的投资领域和禁止投资领域提出了明确的要求。涉及 投资领域和禁止投资领域的文件主要有三个，分别是 2008年 10月国务院办公厅发布的《关 于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》（“《指导意见》”）、2015 年 12 月财政部 发布的《政府投资基金暂行管理办法》（“《暂行管理办法》”）、2016 年 12 月发改委发布的 《政府出资引导产业投资基金管理暂行办法》（“《出资暂行办法》”）。

投资领域方面，《指 导意见》规定引导基金主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资本进入创投领域；而 《暂行管理办法》不再局限于创业投资企业，而是强调要引导社会各类资本投资经济社会 发展的重点领域和薄弱环节，支持相关产业和领域发展；《出资暂行办法》明确了投资基 金具体投资范围，规定了非基本公共服务、基础设施、住房保障、生态环境、区域发展、 战略性新兴产业和先进制造业、创业创新七大主要投资领域。

禁止投资领域方面：《指导 意见》规定政府引导基金不得用于从事贷款或股票、期货、房地产、基金、企业债券、金 融衍生品等投资以及用于赞助、捐赠等支出；除此以外，《暂行管理办法》还明确规定政 府投资基金不得从事融资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务，不得吸收或变相吸收 存款或向第三方提供贷款和资金拆借，不得进行承担无限连带责任的对外投资，不得发行 信托或集合理财产品募集资金。

退出方面，引导基金涉及政府出资，需要服从国有资产和国有股权的相关规定。我国 对于国有资产、国有股权的转让、退出有一系列的相关规定，政府引导基金由于涉及政府 出资，也隶属国有资产和国有股权的范围，因此相对于一般的私募股权投资基金，引导基 金在退出方面会受到更多政策限制。

3.地方政府财力紧张，自身存在条款限制，IPO承压退出困难

除了政策约束，地方政府财政压力、引导基金自身的条款设置以及 IPO 退出的承压也 是引导基金发展速度趋缓的原因： 疫情以来地方财力紧张，政府出资引导基金存在资金压力。近两年国家级引导基金设 立放缓，新设引导基金主要由地方政府出资设立，地方财政的压力也对引导基金的设立产 生了影响。2022年，地方本级财政一般预算赤字11.6万亿元，相比2021年同期增加16.0%。 从收入端看，受经济增速下行影响，地方本级一般预算收入和 GDP 增速共振下行，2022 年地方本级一般预算收入相比 2021 年下降 2.1%，出现了少见的负增长；2022 年以来地 方本级政府性基金收入随着土地出让收入的疲软呈现大幅负增长，2022 年全年同比下降 21.6%。从支出端看，疫情以来卫生健康支出占财政支出比例突破了疫情前 7%的水平， 2020 年和 2021 年均在 7.8%左右，支出金额均超 1.9 万亿元，2022 年占比更是突破 8%， 支出金额超过 2.2 万亿元。

政府引导基金自身存在多种多样的条款限制。返投条款的设定、对子基金的投资监督 要求、相对整体私募市场偏低的管理费等等条款设定都会成为管理人在接手引导基金前需 要考虑的因素。首先，引导基金一般会设立返投条款，在引导基金向子基金出资后，子基 金需要按引导基金的要求将一定的金额投入指定地区（或行业），从而促进当地产业转型 升级和发展。返投条款可以通过返投比例和返投认定口径来调节，返投比例一般设置在 1.5 倍及以上。其次，部分引导基金会对子基金投资决策设立风险控制条款。

引导基金通常会 通过向子基金投资决策委员会委派代表的方式实现对子基金投资运作的监督和控制，也有 部分引导基金会设置政策性一票否决权。最后，引导基金的管理费相对私募市场偏低。一 般而言，引导基金的管理费与实缴规模或投资规模挂钩，使用较多的标准是不超过实缴规 模的 1%和不超过基金上年投资余额的 2%，而私募股权基金管理费通常与认购规模挂钩， 费率大致在 1.5%-2%的水平。

作为当前国内股权投资最主要的退出方式，IPO 退出在 2022 年以来承压明显： IPO 家数连续四个季度同比减少，审核时间也在拉长。一方面，2022 年四个季度 A 股 IPO 家数分别为 79、73、117、76 家，同比增速分别为-21%、-50%、-9%和-31%，连 续四个季度出现同比负增长。另一方面，2022 年从受理到最终上市的平均时间已经超过 了 450 天，为疫情以来最长，其中主要的时间增量来自两个阶段：过会至注册成功/证监会 核准批文、注册成功/证监会核准批文至上市，其平均时间分别较 2020 年延长了 67 天和 16 天。

上市一年后的破发概率在升高，IPO 退出收益变得不稳定。IPO 前股东的锁定期一般 为 12 个月，因此上市一年后的股价表现可以在一定程度上反映股权投资者通过 IPO 退出 获得的收益。2022 年四季度，上市一年后的收盘价（后复权）跌破发行价的概率达到了 2016 年以来的最高值 45.0%，2018 年一季度和 2019 年二季度的峰值均未超过 20%。上 市一年后的收盘价（后复权）相对发行价格的收益也来到了 2016 年以来的最低值，收益 平均数/中位数仅有 24%/3%，前一谷值出现在 2018 年一季度，而当时的收益平均数/中位 数为 71%/39%。

IPO 过会率为 2019 年以来最低，近两年监管趋严下公布现场抽查名单后出现较多撤 回。我们使用通过/（通过+未通过+暂缓表决+取消审核）的比值作为过会率的参考，2022 年以来的过会率仅为 87.1%，为 2019 年以来的最低值。如果将撤回也算入分母中，那么 2022 年的过会率仅为 67.3%。2021 年 1 月 29 日，证监会颁布了《首发企业现场检查规 定》，规范了首发企业现场检查的基本要求、标准、流程以及后续处理工作。2021-2022 年，中国证券业协会共计发布 9 批现场检查名单，其中 2021 年有 46 家企业被抽中，撤回 20 家，2022 年有 34 家企业被抽中，撤回 11 家。