港口企业偿债能力及行业展望分析

多数港口有息债务规模保持低速温和增长态势。

1、债务规模及结构：体量低速增长，期限结构有所改善

从当前绝对规模看，山东港口集团、北部湾港集 团、辽宁港集团和天津港集团有息债务规模超 800 亿元，唐山港等 5 家港口规模在 200 亿元以内， 个别大港债务规模较小如青岛港和广州港，也有个别港口吞吐量一般但债务偏重如北部湾港和大 连港。从增速看，仅青岛港、上港集团和烟台港相比2019年有息债务规模收缩，其余多数港口增 速普遍保持 10%以内的温和增长，个别主体有息债务规模增速极快主因合并事项所致，包括唐山 港并表唐曹铁路、珠海港并表通裕重工和天能重工、大连港并表营口港务集团、山东港口集团并 表青岛港，而盐田港、广州港、舟山港等则更多是因项目投资需求而扩张债务。

短期占比普遍压降，个别主体短期偿债压力突出。短期有息债务占比偏高的有连云港港、烟台港 和招商港口集团等，其中连云港港和招商港口集团近年来短期偿债压力增幅较大。短债占比偏高 的主体中，连云港港因港口建设需要持续高负债运行，且结构上新增短期债务较多，风险值得关 注；招商港口集团短期债务近半，不过其债务滚续能力较强风险可控；烟台港和山东港口集团短 债占比同样在 50%左右，近年来也无压降趋势；北部湾集团短期偿债压力明显减轻。此外，河北 港口集团短债占比提升较多但当前绝对水平不高，日照港、唐山港和舟山港短债占比大幅压缩。

融资类型结构上以银行借款为主，债券融资依赖程度整体不高。银行借款方面，各主要港口银行 借款占比中位数 51%，是最主要的融资来源，其中北部湾港集团、天津港集团、招商港口集团和 连云港港集团短期借款占比偏高，辽宁港集团、营口港务集团、盐田港集团等则以长期借款为主。 债券融资方面，厦门港务集团、招商港口集团、日照港集团、上港集团和连云港港的债券占比 （含永续债）超 40%，其中厦门港务集团占比最高达 68%依赖偏重；永续债方面，北部湾港集 团、大连港集团、珠海港集团和福建港口集团有少量永续债务存续，约在 30 亿元左右，过半主体 无存续永续债，赎回压力较小。

2、长短期偿债能力：流动性整体向好，但依然有待提高

短期偿债能力方面，在行业固定资产投资放缓后港口企业流动性不断向好，近 3 年短期偿债能力 多有提升。流动、速动比率改善幅度普遍在 0.1~0.5 倍之间不等，现金短债比也稳中有升，但绝 对水平依然有待提高。烟台港、连云港港和日照港短期偿债能力明显偏弱，日照港在建工程规模 偏大，烟台港和连云港港盈利能力不强，流动性压力值得关注。与 2019 年相比短期流动性出现 明显恶化的主要为广州港集团，青岛港和连云港港也有走弱迹象，营口港务集团、上港集团和辽 宁港集团流动性改善幅度可观。长期利息支出压力方面，2019 年以来多数港口 EBITDA 利息保障倍数保持稳定。部分港口变化 幅度较大，唐山港实业和盐田港集团下滑明显，均因债务规模扩大致使利息支出显著增加，上港 集团和青岛港集团则有小幅提升，合理控制债务规模并提升盈利能力是主要原因。

3、债券刚兑压力：整体到期节奏平稳，个别存在集中到期

发债港口企业未来 3 年债券到期节奏整体平稳，仅个别主体存在集中到期现象。首先看债券存续 规模偏大主体的到期情况，北部湾港未来两年到期均匀但每月偿还规模不小，连云港港今年下半 年到期节奏明显加快，天津港到期集中在个别月份且规模偏大，日照港集团 5 月到期规模偏大， 招商港口集团、上港集团也存在近期到期偏多情形。其次关注未来 6 个月到期规模，北部湾港集 团、连云港港集团、日照港集团、招商港口集团、厦门港务集团、上港集团、舟山港集团、河北 港口集团、珠海港和福建港口集团到期规模在 10 亿以上。

4、港口行业展望：投资规模已拐头向上，国内需求有望支撑

在渡过供需矛盾最尖锐时期后我国沿海港口建设长期维持低速增长，但自 2021年起我国沿海港口 投资再度加码，2022 年投资规模继续小幅提升，增速超过交运行业整体，头部港口港区扩张加速， 智慧码头建设步伐加快。但由于港口建设期偏长，投资增量转化为吞吐能力增量尚需时日，预计 短期内泊位数量增速难有突破。吞吐量方面，2022 年受疫情和国内经济下行不利影响，沿海港口货物吞吐量同比缩减 1%，集装 箱吞吐量增速放缓至 5%，韧性偏强。2023 年国内经济预期向好，但海外经济面临衰退压力，预 计国内需求有望支撑港口吞吐量稳中有增。

分别看集装箱、铁矿石、煤炭和油品四大主要货种吞吐总量展望： 集装箱方面，吞吐量增速有进一步放缓风险。我国外贸、内贸集装箱吞吐量约六四开，集装箱吞 吐量与海外经济景气度联系紧密，美、欧、日、韩、东盟为我国主要贸易伙伴。在全球经济走弱 背景下中国外贸承压，但国内经济活力增强对进口形成一定支撑，但总体而言港口集装箱吞吐量 虽有韧性但在当前世界经济环境下不排除继续放缓的可能性。

铁矿石方面，吞吐量预计保持韧性，能否明显好转需观察国内经济复苏斜率。我国是全球最大铁 矿石进口国，主要通过航运从澳大利亚和巴西等国进口。2022 年受宏观经济、地产冲击等不利因 素影响钢铁需求走弱，铁矿石进口量也因此缩减 2%，与粗钢产量下滑较为一致。自去年 11 月以 来钢价有所走强但产量还未确立上行趋势，后续景气度能否明显好转还需观察国内经济复苏斜率， 预期港口吞吐量仍能保持一定韧性。

煤炭方面，短期吞吐量面临季节性下滑，长期缺乏增长弹性。航运是北煤南运的重要一环，如山 西产煤就通过大秦铁路东运至渤海湾港口，再经航运发往东南用煤地区。2022 年我国煤炭生产企 业增产保供应对能源价格冲击，原煤产量同比扩张 10%至 44.96 亿吨，港口企业因此受益于煤炭 内贸量的增大。短期看，随春季到来煤炭消耗量面临季节性下滑，但疫后经济复苏对煤炭的需求 支撑依然偏强；长期看，能源消费结构中煤炭主导地位稳固但占比连年下滑，原煤产能释放管控 严格，港口原煤吞吐缺乏增长弹性。

油品方面，原油进口量有望迎来修复，港口油品吞吐量预期稳中有升。航运是除管道外的重要运 输方式，港口原油、天然气吞吐量与进口量相关性较高。2021 年受国际油价上涨影响我国原油进 口同比下滑 5%，2022 年俄乌冲突导致油价进一步冲高，原油进口同比再降 1%，天然气更是大 幅缩减 20%。就当前而言国际油价已于高点大幅回落，中国经济活力重启对能源需求量增大，原 油进口规模有望同步扩大，港口原油吞吐量预期稳中有升。

各港口各货种吞吐量的微观分析需更多结合腹地经济和产业结构情况，在此不做逐一展开。至于 装卸费率，2022 年主要港口陆续宣布提价贡献利润弹性，2023 年吞吐量预期稳中有增有助于支 撑当前港口收费水平。在当前港口费率市场化进程持续推进下，未来更多港口服务定价有望实现 市场化，赋予港口企业一定涨价空间。但就长期趋势而言，枢纽港和干线港将继续“强者恒强”， 支线港生存空间受挤压, 特别是散杂货偏多、定位与周围大港重合较高的中小港口定价权不足，盈 利空间难有扩大机会。