港口主营装卸业务盈利模型分析

港口主营装卸业务盈利模型可以简单勾勒为吞吐量、货种装卸费率和固定资产投资折旧三要素之 间的关系，其余利润和成本通常对盈利不构成显著影响。另外 2020 年会计准则调整可能会影响 收入确认。

1、绝对体量：吞吐量受腹地经济主导，环渤海港口竞争激烈

吞吐量既是反映港口地位最直接的指标，也是港口盈利的基础。从供需两方面考虑，码头泊位数 量决定供给，经济和贸易环境决定需求，两者间大小关系驱动行业周期往复。 从宏观角度来看，21 世纪以来港口行业的周期变化可大致分为三个阶段： （1）2000-2007 年：需求驱动的高速增长期。2001 年中国加入世界贸易组织后外贸需求迎来高 速增长，沿海港口吞吐量年同比增速在 20%左右，码头泊位利用率处高位。港口企业加大投资积 极扩张产能，年新增吞吐能力逐渐增加至 2 亿吨、年新增泊位数约 200 个。整体而言本阶段港口 投资高速增长主要靠需求拉动，新增产能与新增吞吐量较为匹配。

（2）2008-2014 年：滞后于需求放缓的超前建设期。2008 年金融席卷全球重创跨国贸易，同时 我国经济增速也有所放缓，吞吐量年增长率下滑至 10%左右。但在码头建设工期等因素影响下， 产能投放调整慢于需求，使得本阶段吞吐能力增量高于实际吞吐增量，泊位利用率明显下降并引 发港口间相互降价的恶性竞争，行业发展迎来至暗时刻。 （3）2015 年至今：逐渐消化产能的稳步建设期。自 2010 年起交通部持续加大沿海码头建设指 导力度，控制投资规模的同时促进港口间资源整合、协调发展、有序开发，万吨级以上泊位数量 同比增速逐渐滑落至 3%左右，前期投产的过剩吞吐能力被逐渐消化，产能压力有所消退。本阶 段仅有内河港口投资仍保持较快增速。

从微观角度来看，各港口吞吐量规模及发展动能主要取决于腹地经济、地理位置和码头条件。 2007 年交通部《全国沿海港口布局规划》规划了 5 大港口群体（含辽宁沿海、津冀沿海、山东沿 海、长三角、东南沿海、珠三角和西南沿海共 7 个港口群），并基于腹地经济发展和产业布局划 定了各港口的主要担当功能和重点货种。

（1）腹地经济：腹地经济是决定吞吐量规模至关重要的因素，主要由三方面驱动：一是经济发 展驱动，东南沿海地区经济增长强劲带动集装箱及煤炭等能源的大量装卸，大连港则因东北经济 渐弱而吞吐量连年缩减，辐射苏北地区的连云港港竞争力也逐渐弱化；二是产业结构驱动，如环 渤海湾有大量以铁矿石为主要货种的港口，腹地众多钢铁冶炼厂是其主要下游客户，此类港口吞 吐量通常与关联产业景气度同步性较强；三是资源禀赋及交通条件驱动，如大秦铁路联通的秦皇 岛港是内陆煤炭外运的主要出口。

（2）地理位置：我国海岸线绵长，各地港口与其他大陆沟通距离差异明显，并由此影响远洋航 线、近洋航线、江海联运和陆路转运线路的设置。如位于渤海湾最西部的天津港就与内陆沟通的 距离较短可节省陆运费用，上海港、招商港等则汇集北美、南美、欧洲远洋航线，西南地区的北 部湾港则主攻东盟国家航线。 （3）码头条件：北方港区普遍面临冬季冻港问题导致装卸暂停，南方则易受台风天气影响。此 外，上海港、天津港、宁波舟山港等为深水良港，可满足更大泊位货轮进港要求，干线港地位得 到进一步巩固，而部分港区则不具备建造条件。

港口吞吐量普遍增长但增速分化，个别位次排序有所调整。回顾近年来我国前十大港口吞吐量变 化（以城市为单位统计），除大连港接连缩减并且排名跌出前十外，其余港口全部录得增长，北 部湾港 2019 年以来复合增速高达 13.25%，其他增速较快的还有日照港、唐山港和青岛港，分别 超越天津港、广州港和上海港。就绝对体量而言，宁波舟山港以年吞吐量 12.61 亿吨稳居首位， 上海港因主动减少散杂货、精耕集装箱业务，其吞吐量 2020 年被唐山港超越滑落至第三位， 2022 年又因疫情同比缩减 4.29%。

不同港口辐射相同腹地带来的货种重叠和货源争夺，竞争力此消彼长致使增速分化。外贸增速长 期维持低位背景下吞吐增量竞争逐渐转向存量竞争，经济偏强地区尚能提供可观增速，而增长乏 力地区港口则难寻发展机会，典型案例如环渤海湾的辽宁省港口；仅有少数地区依靠补齐基建短 板、享受政策红利迎来快速增长期，典型案例如广西北部湾港。

环渤海湾是港口竞争最为激烈的区域，港口分布密集且货种重叠，辽宁省港口普遍面临衰退风险。 大连港吞吐量自2019年以来逐年缩减，年复合增速-5.82%，2022 年全年吞吐货物 3.06 亿吨，排 名被黄骅港超越降至第十一；不仅是大连港，同样位于辽宁、服务于东北三省和内蒙古东部的营 口港和锦州港同样出现吞吐量逐年下滑现象。究其原因，一方面是腹地经济增长乏力的长期趋势， 另一方面疫情又进一步加快了衰退过程。东北经济中传统过剩产能行业占比偏高，辽宁省港口货 种因此以铁矿石、油品、煤炭及其他散杂货为主，集装箱出货较少，腹地经济增长乏力致使港口吞吐量受抑制。此外2022 年疫情扰乱国际航运正常秩序，海运价格暴涨、班次减少导致低货值 品种多转为陆运，辽宁省港口货源因此流失严重。

政策红利延展辐射腹地纵深，北部湾港接连实现逆势增长。2007 年广西率先整合北海、钦州和防 城港三地港口资源并统称北部湾港，三市经济体量之和尚不足以与大连比肩，附近还有强势的广 州和深圳两大港区，但吞吐量却连年逆势大幅增长，这主要依靠以下三点：

一是 2019年 8月发改 委提出西部陆海新通道总体规划，北部湾港被定位为新通道国际门户港，三条通路终点均为北部 湾出海口，北部湾港承接川渝腹地的外贸物流明显增多；二是伴随港口设施的完善和航线的增多， 过往选择从广东出海的西南方向货源开始回流至北部湾出海，“广西货不走广西港”逐渐成为历 史；三是疫情冲击下中国与东盟之间贸易增速快于欧美地区，北部湾港连结东南亚国家的航线较 多，因此所受负面影响较小。总体而言，北部湾港的高速增长可解释为低基数、政策支持等的合 力，但长期天花板依旧取决于广西及其他西南内陆省份经济发展。

辽宁省港口和北部湾港的对比揭示了腹地经济对港口发展的关键支撑作用。由于发债港口集团并 未实现全部并表当地所有港口资源，在推动港口整合过程中也存在部分港口集团控股异地港口的 情形，因此有必要切换回发债主体视角进行比较，但结论大体相似。

山东港口集团因并表青岛、 日照、烟台省内三大港而实现最大货物吞吐量，舟山港集团次之；集装箱方面则是控股了包括香 港在内的我国多地港口的招商港口集团位列第一，上港集团和舟山港次之。此外，吞吐量增速变 化可能因港口并表/出表引发，但就整体趋势来看，辽宁省发债港口辽宁港集团、大连港集团和营 口港务集团货物和集装箱吞吐量依旧缩减明显，唐山港实业和珠海港集团分别出现了货物和集装 箱吞吐量的小幅下滑；北部湾港增长势头拔群，货物吞吐量增长较快的还有招商港口集团、烟台 港集团等，集装箱吞吐量增速则大多在 10%以下。

2、相对结构：腹地产业决定货种结构，各货种装卸费率不同

货种结构与腹地产业存在明显关联性。具体而言，招商港口、上港集团、舟山港集团和山东港口 集团集装箱吞吐量较大，厦门港务集团、广州港集团和盐田港集团集装箱吞吐占比较高。此类港 口多分布于东南沿海经济发达地区，仅青岛港地理位置靠北，而集装箱占比偏低的港口普遍位于 环渤海湾，如烟台港、唐山港和营口港等，此类港口煤炭、金属矿石吞吐量占比明显偏高，这与腹地采掘、冶炼工业发达有关，需注意相关过剩产能行业周期性变化对港口的影响，过度依赖单 一货种并不利于港口持续经营。

不同货种装卸费用定价不同带来毛利率差异，一般而言集装箱装卸因自动化程度高而毛利率最高， 通常在 40%以上，油品和散杂货约为 30%。我们筛选出在公司公告中披露了不同货种毛利率的四 家港口上市公司，尽管由于各公司披露口径存在差异而横向比较意义不大，但就公司内各货种相 比，集装箱业务毛利率普遍偏高，油品和散货则互有高低，披露口径或有差异。辽港股份集装箱 业务毛利率偏低可能有两方面原因，一是统计口径包含中欧班列、汽车进口零部件等物流运输业 务，二是2021年货源流失严重，集装箱吞吐量同比缩减17.4%，致使折旧等固定成本难以分摊。 整体而言，集装箱业务占比偏大的港口盈利能力普遍偏强，以散杂货为主的港口需更多关注风险， 特别是跟踪相应行业周期性变化带来的影响。

3、固定资产投资

港口重资产属性决定折旧为主要经营成本之一，近年来过剩产能逐渐消化、利用率提高使得折旧 压力稍有缓解。但目前个别港口存在较大规模在建项目，面临一定资本支出压力并可能加重折旧 负担，也有少数港口在城投类业务上沉淀了一定量资金，回款速度偏慢。

3.1、折旧：行业规模效应明显，提升利用率可摊薄折旧成本

港口行业属传统重资产行业，折旧成本为生产经营主要成本之一。发债港口集团固定资产与在建 工程合计占总资产比重集中在 30%~50%之间，上港集团、招商港口集团等个别占比较低主因包含较多以长期股权投资形式存在的对其他港口的权益。港口集团大量港务设施、港机每年都产生 大量折旧，以宁波舟山港为例，港务设施年折旧率在1.92~3.20%之间，装卸设备折旧年限偏短、 折旧率更高。港口折旧成本相比人工、燃料更为刚性，提升利用率以摊薄折旧对提升盈利至关重要。港口行业 存在较强规模经济效应，港口每年的折旧成本相对刚性，吞吐量的扩充能有效摊薄固定资产折旧 成本从而提升盈利能力，这也是在吞吐能力过剩时期港口间会进行恶性价格竞争以维持泊位利用 率的重要原因。

我们可通过观察港口固定资产周转率来简要评估利用率差异。在计算时，由于港口普遍存在规模 较大的贸易类业务可能导致常规计算的固定资产周转率失真，我们采取的计算方法为：港口固定 资产周转率=交运类业务总营业收入/(当期固定资产+上期固定资产)*2，其中交运类业务主要包括 装卸等港口服务及物流，而贸易、房地产、建筑安装及制造等业务被排除在外。上港集团固定资 产周转率显著高于其他港口，这与其主攻集装箱业务、装卸效率较高有关，青岛港、宁波舟山港 和江苏港口集团次之，并未拉开显著差距，周转率偏低的为天津港、连云港港和唐山港，这与其 货种结构，泊位利用率等均有关系。上述计算方法存在的主要缺陷为无法拆分出非交运类业务对 应的固定资产份额，因此结果仅为粗略估算。

3.2、在建工程：投资强度整体不大，少数面临资本支出压力

港口工程工期长、工程量大，易引发建设期资金沉淀较多、转固后折旧压力增大等问题。港口码 头工程工期一般在 3~5 年之间，部分工程量较大的航道工程、填海造地及配套的公路、铁路、管 廊等建设周期可能长达 5 年以上，虽有项目贷等配套资金支持，但在建设期间港口自筹资金沉淀 规模仍然较大，在建工程待投资规模偏多的主体可能面临资本支出压力。此外，若港口利用率还 不够饱和，待完工转固定资产后可能带来折旧成本的突然增加，进而削弱其盈利能力，如烟台港 2021 年港口服务毛利率下滑 1.02pct 就主因库场等设施转固所致。 目前在建工程待投资规模前四的港口分别为广州港集团、辽宁港集团、福建港口集团和日照港集 团；其余港口在建工程待投资规模均在百亿以下，部分盈利偏弱的港口或存资金压力，特别是假 若 2023 年航运增速放缓则建设进度还可能有所延后。

重点分析广州港集团、辽宁港集团、福建港口集团和日照港集团在建项目情况，广州港和辽宁港 在建工程待投资规模偏大，可能存在一定资本支出压力： （1）广州港集团待投资规模最大达 405 亿元，另有约 74 亿元规划拟建项目，南沙港区为主要投 向，项目规划工期较长但 2022 年也计划投入约 60 亿元，需关注资金压力。 （2）辽宁港集团在建项目多且体量均不小，待投资规模合计约 300 亿元，太平湾项目单体规模 较大，截至 2021 年末合计待投资近 200 亿元，该项目 2016 年曾因填海造陆监管收紧等原因工程 建设停滞，2019 年港区总体规划正式获批，2021 年计提在建工程减值 10.75 亿元。此外，考虑 到旗下主要港口大连港和营口港增长势头和盈利能力不佳，资本开支存在明显压力，港口固定资 产周转率也反映利用率饱和度并不高，未来可能加重折旧成本压力。

（3）福建港口集团待投资规模122亿元，资金需求量也偏大，主要在建项目多为泊位工程，剩余 工期在 2~3 年左右，每年计划投资额不低。 （4）日照港集团在建工程待投资 92 亿元，主要在建项目投资进度接近后期，预期都将在今年完 工，今年计划投入 37 亿元。

3.3、城投类业务：关注个别港口资金沉淀、关联方占用问题

除港口主业外，部分港口主体还参与土地开发和配套基础设施建设业务，项目位置一般都在港区 范围内，沉淀资金多且回款慢，需待未来土地出让后再回流资金。经梳理天津港集团、珠海港集 团和日照港集团涉及此类业务规模较大，其中天津港集团在建工程中的公共性资产账面价值高达 144 亿元。此外，个别港口还存在关联方、其他地方国企占用大量资金现象，连云港港集团和烟 台港集团其他应收款前五名中出现股东、关联方（当地其他港口）和城投且资金往来额度较大。

4、港口整合：“一省一港”整合接近尾声，业务协同有待推进

“一省一港”整合明显推进，港间恶性竞争得到明显缓解。港口整合始于 2007 年广西将防城港、 北海、钦州三地港口整合进北部湾国际港务集团，2009-2014 年产能过剩引发港口间恶性竞争使 得行业整体利益受损，港口整合进度由此加速。2015 年起浙江、江苏、辽宁等地陆续成立省级港 口集团，2019 年山东省也成立港口集团并陆续整合青岛、烟台和日照三大港，2021 年一季度辽 港股份吸收合并营口港，大连港和营口港由此实现协同发展。随着“一省一港”整合明显推进， 无序竞争现象已得到明显缓解。

但港口整合利益博弈复杂，股权整合后如何推进业务协同是更大考题。分析各省港口整合历程， 港口股东背景复杂、省内多个强港林立和省会港口不强往往会使得利益博弈更加复杂、阻碍港口 整合步伐。如河北面临央企控股港口偏多的问题，福建厦门港强于省会福州导致整合难度偏大， 江苏连云港、南通自身实力偏强导致整合热情不高，广州、深圳双足鼎立且竞争激烈，利益博弈 复杂程度可见一斑。在当前股权层面的整合基本完成后，未来整合工作重心将逐渐移向业务层面 的协同，协同目标已不再如先前一样防止无序竞争，而需更多考虑如何加强对港口的控制、划分 更清晰的功能定位并致力于打造国际大港，推动难度预期不小。特别是目前港口集团普遍拥有上 市资产，独立性要求可能使得整合存在障碍。