信用质押券折算率调整变化有何特征？

我认为有必要在剔除提前还本、付息等因素的前提下，梳理下近年来信 用质押券折算率调整的频次、调整方向、调整特点，以期能总结部分中证登的 “市场偏好”。

1.信用类质押券数量稳步上升，以 AAA 级主体为主，AA+和 AA 级主体反而负增长

自2018年以来，交易所债券质押式回购业务合格质押券数量一直稳步上升， 标准券折算率平均值窄幅波动。2018-2022 年分别有信用类质押券 3075 只、3217 只、3885 只、4345 只、5060 只，年均增长率 13.26%；平均折算率分别为 0.73、 0.77、0.81、0.82、0.77，2022 年有所下滑。 合格质押券数量增长主要集中在主体评级为 AAA 的债券，主体评级为 AA+、 AA 的合格质押券数量呈现负增长。2018 年至 2022 年，主体评级为 AAA 的合格质 押券数量分别为 1489 只、2019 只、2897 只、3577 只、4196 只，年均增长率；而 AA+级和 AA 级主体的质押券的数量在近年来反而略有下滑，中债登还是更偏爱高 评级主体的债券。

债券类型方面，2022 年各类型合格质押券数量均呈现上升趋势，产业债数量 最多，城投债其次，金融债数量最少。2022 年产业债、城投债和金融债的数量分 别为，2317 只、2198 只、545 只，占比分别为 45.79%、43.44%和 10.77%。 其中 金融债增长速度最快，年均增长率为 37.83%，城投债和产业债年均增长率为 14.92% 和 8.63%。

2. 上调频率明显高于下调频率，但下调幅度更大

我们将 2020 年 1 月 1 日至 2023 年 3 月 3 日这段时间内，标准券折算率周度 数据不全为 0 的所有信用债作为研究样本，筛选出满足研究条件的信用债数量为 7346 只，调整次数 85483 次，平均每只债券调整 3.58 次/年。其中，债券类型为 公司债、企业债、证券公司债、其他金融机构债的分别有 4954 只、1609 只、771 只、12 只；债券发行主体为地方国有企业、中央企业、民企、其他的债券分别有 4378 只、1937 只、522 只、509 只。将标准券折算率一周中的调整幅度大于等于 0.03 的情况定义为“大幅调整”。 整体来看，年度标准券折算率调整频率保持稳定，上调频率较下调频率更高， 2022 年标准券折算率平均上调次数和下调次数分别为 2.40 次/年和 2.02 次/年。 分发行主体性质来看，中央企业标准券折算率下调频率较其他发行主体类型更低。 2020、2021、2022 年中央企业标准券折算率下调频率分别为 1.41 次/年、0.53 次 /年、1.45 次/年，均显著低于下调平均值。私营企业出现标准券折算率“大幅下 调”情况的几率较高。私营企业 2020 年-2022 年的标准券折算率“大幅下调”情 况的平均占比较高分别为 7.95%、18.1%、18.85%，而标准券折算率的“大幅下调” 是造成“欠库”情况的主要原因，因此建议在运用对发行主体类型为私营的企业 的债券开展债券质押式回购业务时，需要更加谨慎。

从调整幅度来看，除中央企业标准券折算率下调趋势不明显外，其余企业类 型的标准券折算率连年下调，且私营企业下调幅度最大。中央企业 2020 年、2021 年的平均上调幅度分别为 0.01 和 0.015，2022 年基本保持不变。私营企业 2020 年至 2022 年的平均下调幅度分别为 0.11，0.69 和 0.043。

3.中证登更“偏爱”金融债

从债券类型来看，金融债标准券折算率整体较为稳定，调整频率显著低于城 投和产业债，且标准券折算率出现“大幅下调”的情况较其他两类债券更低；城 投债“大幅下调”情况较多。2020、2021、2022 年，金融债标准券折算率“大幅 下调”占比分别为 0.32%、2.38%、0.96%，显著低于城投债和产业债，调整平均 次数为 1.91 次/年、2.07 次/年、3.90 次/年。2020 年至 2022 年城投债“大幅下 调”占比分别为 2.61%、11.88%和 19.68%。金融债标准券折算率呈现逐年上调， 城投债、产业债呈现逐年下调，2022 年且城投债平均标准券折算率下调幅度较大。 2020 至 2022 年，金融债标准券折算率上调幅度分别为 0.006、0.01、0.003，与之相对应，城投债 2022 年平均标准券折算率下调 0.06。由此可看出不同债券类 型标准券折算率调整幅度分化明显。

城投债分省份观察，天津、云南、陕西、贵州等省份城投债标准券折算率调 整最频繁，近三年平均上调频率分别为 3.59 次/年、3.34 次/年、3.15 次/年和 3.08 次/年，平均下调频率分别为 2.74 次/年、2.14 次/年、2.04 次/年、1.98 次 /年，主要系这些省份的舆情信息较多所致。而宁夏、新疆、西藏、青海标准券折 算率调整频率较低，主要系这些省份的债券流动性不强，交易不频繁所致，平均 总调整频率分别为 2.61 次/年、2.39 次/年、2.33 次/年和 1.5 次/年。 大幅调整情况方面，内蒙古、云南、广东、天津等省份城投债 “大幅上调” 占比显著高于其他省份；而宁夏、吉林、湖南、四川的“大幅下调”情况占比较 高。

调整幅度方面，大多数城投债标准券折算率自 2020 年以来呈现明显的下调 趋势，其中湖南、吉林、天津、河南的下调幅度最高，三年来分别平均下调了 0.142、 0.126 和 0.105。西藏、辽宁、青海、黑龙江三年来微幅上调，分别上调了 0.03、 0.02、0.005 和 0.003。

金融债中，证券公司债标准券折算率调整的频率较其他金融机构债更低，标 准券折算率更为稳定。2020 年至 2022 年，其它金融机构债和证券公司债的平均 上调频率为 2.75 次/年、1.68 次/年；下调频率为 1.64 次/年、0.92 次/年。 区别于其它类型债券标准券折算率整体调整度为负，金融债平均标准券折算 率自 2020 年以来呈现上调趋势，特别的，其他金融公司债上调幅度较大。2020 年、2021 年其他金融机构债平均标准券折算率上调 0.011、0.023，2022 年保持 稳定。证券公司债 2020 年至 2022 年标准券折算率平均上调幅度分别为 0.006、 0.01 和 0.002。

产业债中，不同行业合格质押券标准券折算率上调和下调频率分化明显，计 算机行业调整频率最高。上调情况方面，除缺失数据外，计算机、建筑建材、汽 车行业平均上调频率最高，分别为 5.18 次/年、3.67 次/年和 3.45 次/年，与之 对应，美容护理行业上调频率最低，仅为 1.17 次/年。同时，上调频率较高的行 业，“大幅上调”占比均处于较低水平，计算机、建筑建材和汽车行业标准券折算 率“大幅上调”占比分别为 2.31%、1.70%和 2.16%。下调情况方面，计算机、汽 车和房地产行业平均下调次数最多，分别为 4.57 次/年、2.96 次/年和 2.80 次/ 年。 产业债中，不同行业合格质押券调整频率分化明显，计算机行业平均调整频 率最高，房地产行业“大幅下调”占比显著高于其他行业。调整最频繁的行业为 计算机、汽车和煤炭行业，平均调整次数分别为 8.9 次/年、5.52 次/年和 5.11 次/年。房地产行业标准券折算率“大幅下调”占比为 16.27%，“大幅上调”占比排名第二、三的行业为环保行业和非银金融行业此数值分别为 8.23%和 8.47%。 房地产行业“大幅下调”占比较高，主要和房地产行业近年来舆情信息较多、市 场关注度较高有关。

调整幅度方面，房地产、计算机和汽车下调幅度明显，其中房地产行业平均 标准券折算率的下调主要集中在 2021、2022 年，计算机和汽车行业的平均标准 券折算率的下调主要集中在 2020、2021 年。房地产行业 2020 年至 2022 年标准 券折算率下调幅度分别为 0.004、0.088、0.067；计算机行业 2020、2021 年标准 券折算率下调幅度分别外 0.081、0.05，2022 年上调 0.025；汽车行业 2020 年和 2021 年平均标准券折算率下调 0.084、0.014，2022 年上调 0.017。