全球糖产量及价格周期复盘

供需关系决定走势，油价汇率扰动行情演绎。

1.产量主导供需差额，进而决定糖价走势

据联合国粮农组织公布的生产数据显示，2021 年全球甘蔗的收割面积为2635万公顷，增速近年趋于放缓但仍波动明显，2010-2020 年的CAGR 为0.32%；2021年全球甘蔗单产为 70.57 吨/公顷，其值同样波动明显，2012-2021 年的平均值为70.79 吨/公顷。甘蔗收割面积和单产水平的波动是导致全球糖产量波动的重要原因，在需求较为稳定的情况下，使国际糖供需盈余/缺口、库存销售比均呈显著的周期波动特征，进而影响国际糖价走势。

进一步来看，糖产量首先由甘蔗的种植面积、单产、含糖量三项指标主导，即甘蔗产量=种植面积*单产*含糖量。甘蔗的种植面积主要受种植利润影响，种植利润则进一步由糖价和相关补贴政策主导；甘蔗单产和含糖量主要受气温、降水、光照时间等气象条件影响。除上述三项指标外，当季甘蔗制燃料乙醇产量同样会对糖产量产生重要影响，下面我们将结合具体产区情况进行具体介绍。

巴西产区：历史悠久的第一大产糖国

巴西拥有近 500 年的甘蔗种植历史，其发展可以分为三大阶段。

（1）萌芽：甘蔗最早是葡萄牙为占领巴西殖民地而引进的一种战略作物。1532年，Martin Afonso 在巴西圣保罗首次引入甘蔗并建立了巴西的首个糖厂。受益欧洲糖消费的兴起，巴西甘蔗种植在 17 世纪持续扩张，成为殖民地最大的收入来源，但 18 世纪受欧洲甜菜种植扩张以及英法制糖技术领先影响，巴西在全球糖贸易中的地位被大幅削弱。

（2）转折：巴西甘蔗产业发展的转折开始于 20 世纪上半叶，一方面欧洲制糖业因世界大战而遭受重创，另一方面巴西圣保罗地区积极拓展咖啡之外的经济作物，导致巴西甘蔗产业开始进入蓬勃发展时期。为推动巴西甘蔗产业的规范化、专业化发展，当地政府先后成立酒精和糖协会（IAA）、圣保罗生产合作社和甘蔗技术中心(CTC)来为国内甘蔗产业发展提供政策和技术支持。

（3）新阶：巴西甘蔗产业发展再度步入新阶主要受益于国内的生物燃料产业的发展。1975 年的石油危机期间，巴西正式启动酒精计划（ProAlcool）以支持甘蔗种植发展，从而摆脱对传统汽油燃料的依赖。燃料乙醇需求的快速增长推动国内甘蔗种植持续快速扩张。2003 年巴西汽车工业开始采用灵活燃料技术（FlexibleFuelTechnology，即在机动车中采用既可燃油又可燃醇的发动机），这进一步刺激了国内燃料乙醇需求的扩张，国内甘蔗产量在 2005 年后实现再度翻倍。

甘蔗生长的气候区位于热带和亚热带地区，巴西作为赤道和南回归线同时穿过的国家，在甘蔗种植方面具有得天独厚的优势，甘蔗是巴西第三大经济作物，国内甘蔗产量和糖产量均位居全球第一。从种植时间来看，当地甘蔗通常在1-6月播种，成熟期 12-18 个月，榨季通常于当年 4 月开始，次年4 月结束，峰值在当年5-8 月份的干燥季节。从种植分布来看，巴西甘蔗种植主要分布在中南部和东北部两大产区，其中中南部产区贡献了巴西甘蔗的绝大部分产量。

巴西甘蔗种植面积的两次梯级增长主要由燃料乙醇相关政策推动。

巴西在 1975 年推出酒精计划，从供给和需求两端为甘蔗种植提供支持：供给方面，政府为甘蔗种植提供补贴；需求方面，巴西汽车工业致力与投资生产乙醇燃料汽车来提供需求支撑,同时政府要求在 1500 人以上的城镇，强制加油站安装乙醇加油泵。受此驱动，巴西甘蔗收割面积在 1982 年首度突破300 万公顷。此后受2003年巴西开始使用的灵活燃料技术影响，巴西甘蔗收割面积再度翻倍至1000 万公顷左右。从 FAO 公布的甘蔗生产数据来看，随着国内燃料乙醇市场步入成熟阶段以及甘蔗种植扩张接近饱和，巴西甘蔗种植增速近年正趋于放缓，2020 年巴西甘蔗收割面积为 1001 万公顷，甘蔗产量为 6.57 亿吨，近 10 年CAGR 分别为0.6%和1.0%。

气象条件影响单产水平及含糖量，是导致巴西糖产量波动的重要因素。

从 FAO 公布的巴西甘蔗产量及收割面积数据来看，巴西甘蔗的产量和收割面积增速均呈明显的周期波动特征，其中收割面积呈周期波动主要由于甘蔗是3年宿根性作物，但仔细来看，产量增速的波幅通常要大于收割面积，且走势与种植面积也并不完全一致，说明种植面积并不是影响巴西甘蔗产量的唯一变量。甘蔗作为热带及亚热带作物，具有生产周期长且根系发达的特征，其在伸长及成熟阶段对水分需求极大，因此产区降水量的波动会影响甘蔗的单产及含糖量，进而影响当年的糖产量。根据历史经验，强拉尼娜天气会导致美国、巴西等重要粮食产地出现极端干旱情况，进而导致大豆、玉米以及甘蔗等主要经济作物的减产。进一步结合历史数据来看，我们发现历史上在南方涛动指数（SOI）处于高正值（预示着强拉尼娜天气）时，巴西甘蔗产量的增速通常会出现大幅下滑。综上我们认为，在巴西甘蔗种植扩张放缓的情况下，以拉尼娜天气为代表的气象因素，是我们追踪巴西对全球糖供给影响的核心关注因子之一。

印度产区：高补贴产糖大国，糖库存压力较大

印度甘蔗通常于 1-3 月播种，榨季开始于当年 10 月，结束于次年4 月，峰值位于次年 1 月，其主产地可分为两大部分，一部分是位于北回归线附近北部产区，另一部分则是位于热带地区的南部产区。从印度农业部公布的数据来看，印度甘蔗的前三大产区分别位于北部的北方邦和位于南部的马哈拉施特拉邦、卡纳塔克邦，17/18 榨季三地的甘蔗产量分别为 17703 万吨、8298 万吨、3114 万吨，于印度甘蔗总产中的占比分别为 46.60%、21.84%、8.20%，三者贡献了印度近8 成的甘蔗产量。

政府仅对甘蔗设定最低支持，但不管控国内食糖价格

作为全球第二大糖生产国，甘蔗产业是印度经济中的重要支柱之一，但印度甘蔗种植面积虽大，但以小户为主，且在生产技术方面较为落后，因此生产成本较高，产量也极不稳定。印度政府为支持甘蔗种植的产量和收入稳定，为国内蔗农设置了双层支持价格，一层是印度政府设置的最低支持价格（FRP），一层则是各邦政府设置的最低支持价格（SAP），其中各邦政府出于争取当地选票考虑，通常会令SAP 高于 FRP。从印度农业部公布的数据来看，印度甘蔗最低支持价格（FRP）持续提高，进而推动国内甘蔗种植规模持不断扩张。截至2020 年，印度甘蔗收割面积为 479 万公顷，甘蔗产量为 3.71 亿吨，糖产量为2890 万吨，均位列全球第二。然而和大多数国家补贴政策不同的是，印度并不管控国内食糖价格，这导致印度糖市场具有以下两个问题：（1）印度式周期：当糖价低迷时，糖价和甘蔗价会出现倒挂，导致制糖厂无法支付甘蔗款，进而打击蔗农种植积极性，引起甘蔗种植面积的下降，后续的供应短缺会推动糖价回升，进而推动产量的恢复。这与围绕甘蔗种植利润波动的一般逻辑存在差异。（2）糖库存积压：持续走高的最低支持价格也让印度当地糖厂的制糖成本不断高企，导致印度糖在国际出口市场上竞争力不足，进而造成了印度糖库存的积压。从 USDA 公布的统计数据来看，印度糖库存正处于历史高位，近 5 个榨季的平均库存高达 1343 万吨，平均库存消费比则接近 50%，远高于全球平均水平（28%）。对于高库存问题，作为全球第三大糖出口国，印度也曾尝试利用高额出口补贴的方式来消化库存，但其遭到巴西等众多国家投诉，并在 2021 年被 WTO 裁定违规并要求取消违规补贴，另外按照印度在2015年签订的“内罗毕协议”，2023 年印度将取消农产品出口补贴，届时利用出口补贴消化库存将难获成效。所以我们认为，后续印度糖库存的消化方式、消化程度，是我们追踪国际糖供给时重要关注因素之一。

气象条件同样是决定印度甘蔗当年产量的重要因素。

印度核心产区位于热带或亚热带季风区，因此强拉尼娜或强厄尔尼诺通常也会在甘蔗产区造成极端天气情况，气温及降水稳定性较差，叠加农户种植水平落后，印度甘蔗产量的波动十分剧烈。从印度农业部公布生产数据来看，印度甘蔗的单位产量增速和灌溉面积增速均呈明显的周期波动特征，且前者的波幅明显大于后者，而前者主要受到气象因素影响。因此我们认为，在分析国际糖供给时，印度当季气候条件的变化也是核心关注变量，其会影响当季的供需差额，进而导致当地库存和出口量出现波动。

泰国产区：糖出口大国，产量波动明显

泰国甘蔗种植主要分布在中部平原和东北部地区，据FAO 统计数据显示，泰国甘蔗收割面积在 2020 年达到 150 万公顷，近 10 年 CAGR 为1.73%，这一增速显著高于其他主产国，泰国甘蔗种植规模的快速扩张主要得益于国内多方位的补贴支持政策。

配额管理维护产业稳定发展，出口贸易蓬勃发展

作为全球第二大糖出口国，食糖产业是泰国的第二大经济支柱，为使蔗农、糖厂、消费者的利益得到有效保障，进而推动国内食糖产业的稳定发展，泰国政府于1984 年颁布《甘蔗与食糖法》并设立糖业管理部门-甘蔗与食糖委员会（下设），来加强对食糖产业的管理和支持，其中核心政策主要包括：（1）甘蔗生产实行严格配额管理：蔗农每年须严格按照政府管理部门的配额开展甘蔗种植，若超出配额则须交罚金，同时糖厂须和蔗农签订甘蔗收购合同并在统一支付系统完成结算，最终按照糖厂在国内外的食糖销售利润，以大约 7:3 的比例在蔗农和糖厂间分配，另外甘蔗收购价较低时，政府还会向蔗农提供补贴。上述政策既保证了泰国甘蔗种植规模和国内糖价的稳定适当，同时也保障了蔗农、糖厂的利益。（2）食糖销售同样实行配额管理：泰国食糖销售分三类配额销售，其中A类配额保障了国内糖供应和糖价的稳定；B 类配额量小且固定，但为糖料定价提供了定价依据，可最大程度保障蔗农的种植收益；在保障国内蔗农、消费者权益的基础上，C 类配额给予糖厂市场化经营空间，进而推动泰国糖出口贸易的蓬勃发展。另外泰国甘蔗与食糖委员会下设的甘蔗与食糖基金会还会通过低息贷款为蔗农和糖厂购买收割压榨机械提供支持，有效提高了劳动生产力，有利于克服劳动力不足的问题。据 USDA 公布的数据显示，除 19/20、20/21 榨季干旱导致国内糖供应承压外，泰国糖产量中的近八成被用于出口贸易，18/19榨季高位出口量高达1091万吨，仅次于巴西，是全球糖供应中的重要主力。

气象条件对泰国糖产量影响较大

泰国地处热带季风气候区，因此气候受厄尔尼诺天气（易导致极端洪涝）和拉尼娜天气（易导致极端干旱）影响较大，国内甘蔗单产和糖产量波动明显。从最近一次的严重干旱来看，受单产大幅下滑影响，19/20 榨季和20/21 榨季的糖产量均出现大幅缩减，其中 19/20 榨季糖产量同比上一榨季下滑43.1%至829万吨，20/21 榨季则进一步下滑 8.5%至 759 万吨。受此影响，泰国19/20 榨季和20/21榨季的糖出口量大幅萎缩至历史低位，分别相较 18/19 榨季减少36.9%、64.8%。综上我们认为，在全面的政策支持下，泰国甘蔗种植规模稳定扩张，但气象条件对泰国糖产量影响较大，在优先保障国内供给的政策基础下，极端天气导致的产量下滑会使泰国的糖出口大幅收缩，因此泰国产区当季及未来的气象条件是我们分析国际糖价走势时的重要考量因素。

2.国际糖价复盘：围绕供需关系、油价、汇率三条主线

基于上述分析，我们最终得到国际糖价的分析框架：在糖需求相对稳定的情况下，重点关注补贴政策、气象条件、油价等对主产区糖产量的影响以及汇率、出口政策等对主产区糖出口的影响，最终基于供需差额对国际糖价走势做出判断。

最终，我们围绕供需关系、油价、汇率三条主线，对近三轮国际糖价周期做复盘，一是作为验证，二是作为经验参考：

（1）2004 年 1 月-2009 年 1 月：2004-2006 年，受干旱影响，印度、泰国产区减产明显，据 USDA 统计数据显示，印度产区 03/04、04/05 两榨季分别减产31.57%、6.47%，泰国产区 03/04、04/05、05/06 三榨季分别减产3.79%、26.01%、6.79%，叠加糖消费表现强劲，全球糖市供需缺口持续扩大并于05/06 榨季达到426万吨峰值，05/06 榨季库存消费比则相较 02/03 榨季下滑8pct 至21.20%。与此同时，美元的持续走弱和全球油价持续走高也在为全球糖产量和出口量施压，三重因素催化下，全球糖价自 2004 年 1 月开启反转上行，截至2006 年4 月，FAO公布的食糖价格指数自底部累计上涨 201.22%。此后，受印度、泰国产量快速恢复以及巴西产区大幅增长影响，全球糖产量 06/07 榨季同比大增13.84%，推动供需缺口开启反转，库存消费比于 07/08 榨季恢复至 28.48%的历史高位，期间全球糖价持续走低，食糖价格指数自高点的最大跌幅为 46.88%。

（2）2009 年 2 月-2015 年 9 月：供给方面，08/09 榨季受拉尼娜天气导致的严重干旱影响，印度、泰国糖产量同比大幅下滑 44.29%、7.93%，最终导致当季全球糖产量同比下滑 11.90%；需求方面，美联储于 2009 年3 月开始实施首轮量化宽松政策，经济复苏带动消费持续回暖，供需双振下全球糖供需求口于08/09榨季跃升至 1324 万吨的历史高点，库存消费比则于 09/10 榨季跌至18.09%的历史低位。同时量化宽松政策也使美元的持续走弱和全球油价持续走高，三重因素催化下，全球糖价于 2009 年走出长牛行情，食糖价格指数自低点的最大涨幅为111.54%。2010 年年初，受巴西、印度增产预期以及美元短期走强影响，食糖价格指数大幅下调，但随后受产区新榨季甘蔗生长不佳、美元再度走弱影响，食糖价格指数自 2010 年 4 月底部再度上涨 94.77%至本轮周期高点。此后随全球糖产量恢复，库存消费比不断修复，同时受巴西央行降息、美国量化宽松退出以及油价回调影响，全球糖价持续走低，期间食糖价格指数自高点的最大跌幅为61.17%。

（3）2015 年 10 月-2019 年 9 月：产量方面，受厄尔尼诺天气影响，巴西、泰国、14/15、15/16 榨季糖产量下滑明显，全球糖供需缺口于15/16 榨季达到433万吨峰值，库消比则降至 24.75%。叠加同期石油减产和美元走弱对糖产量和出口量的压制，全球糖价于 2015 年底开启反转走势，食糖价格指数自低点的最大涨幅为93.26%。此后受印度、泰国和巴西产区大幅增产影响，库存销售比陡升至历史高位，叠加美联储加息导致的美元走强，全球糖价开启下跌走势，期间食糖价格指数自高点的最大跌幅为 46.54%。

综合来看，近三轮周期具备三大特点：（1）围绕产量的供需关系是糖价走势的绝对主导因素；（2）每轮周期时长 4-6 年，持续时间受到减产持续时间的影响，上涨高度则受到减产幅度的影响；（3）周期启动时，通常受到产区减产、美元走弱和油价高涨三重因素推动。