CTA基金定义、投资策略、分类及优劣势分析

CTA策略能够起到优化投资组合的作用，此外还能够通过杠杆和多空交 易增加收益的灵活性，为投资者提高投资组合的回报并降低组合风险。

1. CTA 基金的定义

CTA是商品交易顾问（Commodity Trading Advisor）的英文缩写，早期主要用来指 代专为客户提供商品期货交易咨询服务的个人或组织，后逐渐被用来指代商品及衍生品 策略。管理人以交易各类商品期货、股指期货为主，故又被称为管理期货策略（Managed futures），部分产品也可能涉及包括外汇、期权或其它新型衍生品在内的各类资产。目 前国内上市交易的股指期货标的包括沪深300、中证500、上证50和中证1000，主流的 商品期货标的涉及工业品（PTA、甲醇、尿素）、农产品（白糖、棉花、苹果）、有色金 属（铜、铝、锌）、贵金属（黄金、白银）、能源（原油、燃料油、沥青）等多个大类。 由于商品期货在交易时可以选择做多或做空，且仅需缴纳一定比例的保证金便可买 卖期货合约，其自带杠杆的属性意味着持有单一品种期货合约的波动率通常会高于单只 股票或债券，因此管理人在投资时往往会同时持有多个品种的商品期货，通过资产间低 相关或负相关性实现分散投资，降低资产组合的整体风险。

2.CTA 基金投资策略

根据收益来源和方法论的不同，CTA产品所采用的投资策略主要可以分为趋势策略 和套利策略两大类。其中趋势跟踪策略可以被进一步细分为趋势策略、反转策略等，套 利策略则可以被细分为跨期套利、跨品种套利、期现套利、跨市场套利等。在实际运作 当中，为增强业绩的稳定性和可持续性，管理人往往会会将不同持仓周期的多种策略混 合起来使用，以达到互补的效果。

趋势策略

趋势策略是目前市场上CTA管理人广泛采用的策略之一。具体来看，商品期货的价 格走势往往能够被归纳为三个方向，上涨、下跌或横盘，而趋势策略则假设标的物价格 在某一方向上形成趋势后，往往会继续沿着这一方向运行一段时间，直至趋势被打破并 形成新的趋势。使用趋势跟踪策略的管理人会基于对商品的研究，运用技术分析或量化 模型来预测期货合约的价格运动方向，通过做多或者做空的方式来获得跟踪趋势性机会 的收益。而反转策略则是基于均值回归的理念，在价格接近管理人判断的向上拐点时做 多，接近向下拐点时做空。 从适用的环境和收益特征上来看，趋势策略在标的物价格涨跌趋势明显且持续时间 长的市场环境下表现较好，而在商品价格横盘或没有明显价格趋势的情况下表现一般， 甚至会由于震荡市中管理人判断失误或量化策略频繁交易的原因出现一定回撤。以2016 年的铜价为例，在标的价格转向趋势明显且转向速度较快的市场中，趋势策略往往较难 正确判断未来的价格走势。整体而言趋势策略在价格趋势明显且持续时间长的环境下表 现较好，反之则表现不佳。

套利策略

套利策略的实现则是依托于市场有效性和一价定律的前提条件上，管理人会通过基 本面分析或量化手段寻找不同合约间的定价误差，当价差偏离合理范围时就可以通过同 时做多低估的品种和做空高估的品种的方式建仓，当价差回归后平仓赚取收益。常见的 套利方式有跨期套利、跨品种套利、期现套利、跨市场套利等，其中期现套利需要进行 实物交割，对于CTA产品而言实现难度较高。而对于跨市场套利而言，我国目前各个期 货交易所上市的品种差异较大，且由于我国外汇监管较严和产品投资范围限制的原因， 跨市场套利也较难在国内的CTA产品上实现。故目前国内市场上的CTA产品多采用跨期 套利和跨品种套利的策略。 与趋势策略不同的是，套利策略所获得的收益并不来源于合约本身的价格上涨或下 跌，而来自于套利品种间的价差扩大或收敛。与趋势策略相比，套利策略单次交易的收 益率更低，但确定性相对更高，随着国内上市的商品期货品种越来越丰富，量化交易模 型的建立能够更快速地捕捉到市场上的错误定价，为CTA产品提供稳定的收益来源。

3. CTA 基金分类

3.1 按照交易方式划分

根据交易方式和投资逻辑的区别，目前市场上存续的CTA产品主要可以分为主观 CTA和量化CTA两大类： （1）主观CTA产品：以主观决策为主，依托管理人的经验以及对宏观市场、产业 链和交易标的基本面的分析综合判断合约标的物未来的价格走向，并通过主动做多或做 空获得收益。主观CTA管理人往往在交易的品种上较为聚焦，且多集中在某一条产业链 上进行深度研究，例如黑色系、农产品等，部分管理人甚至会成立现货交易公司以掌握 产业链上最真实、快速的价格变化。 （2）量化CTA产品：随着商品期货品种和交易活跃度的增加，量化策略逐渐兴起。 与权益类的量化策略相类似，量化CTA策略也是首先通过计算机模型对期货合约的历史 交易数据进行分析，以找出统计学上的规律并形成一套完整的量化交易策略，最终根据 模型给出的多空信号自动完成程序化交易。

3.2 按照持仓周期划分

根据策略持仓周期的不同，CTA策略又可以被进一步划分为短周期策略和中长周期 策略。由于套利策略主要交易的是市场错误定价的机会，而这类机会的市场容量往往不 大，且随着套利者的进入，套利机会很快会消失，故套利策略大多属于短周期策略，且 策略容量往往不会特别大，需要挖掘丰富的套利机会以获得长期稳定的收益。而根据管 理人使用的分析手段和数据的不同，趋势策略的持仓周期已形成了从日内到一周乃至数 周的较完整的策略线。日内策略和短周期策略主要依赖量价数据，通过捕捉持续时间相 对较短的上涨或下跌趋势从而获利，这类策略的持仓周期往往较短，且对合约的交易量 有一定要求。而中长周期的趋势策略则更依赖于基本面和宏观数据，通过自上而下的研 究来寻找市场上确定性高、持续时间较长的趋势。

4. CTA 基金的策略优势与劣势

4.1 CTA 基金的优势

CTA策略产品通常由专业的商品交易团队进行管理，在使用技术分析或量化模型获 取期货市场回报的同时，CTA策略产品还具有以下几个传统投资可能不具备的优势： （1）投资于非传统资产，为投资者提供多元化回报：若将资产集中投向股票、债 券等传统大类资产，很难避免系统性风险带来的损失。而CTA策略与股票和债券等传统 资产的相关性较低，这意味着其可以为投资者提供更多元化的回报，甚至在股票和债券 市场下跌时产生正收益。根据Altegris统计的数据，在1987年至2022年中的35年间，使 用趋势策略的CTA产品与混合型产品、欧美股票市场、债券市场等主流大类资产的收益 相关性趋近于零，与之相关性最强的大类资产为美国国债，但相关性仅为0.2。反之，按 照60/40比例分别配置标普500和美债综合指数的混合型产品与美股的相关性最高达到 了1.0。通过将CTA策略纳入投资组合，投资者往往能够降低组合整体的波动率，并提高 风险调整后收益。

（2）策略和底层资产灵活性高：CTA策略所投资的底层资产往往具有较高的流动 性，目前国内市场上的期货合约采用T+0的交易制度，这使得基金经理能够在市场形势 发生转变时快速调整所持有的头寸，以控制产品的回撤。此外，不同于股票，期货合约 具有多空两个交易方向，投资者在市场下跌的环境中也可能产生正向的回报。并且商品 市场所涵盖的合约标的较广，从黄金、农产品到工业品，范围之广远超传统的投资策略。

（3）危机Alpha：由于CTA与传统大类资产相关性低，且可以进行多空双向交易， 因此CTA策略在过去几年股票市场大跌期间均展现出了较强的危机Alpha。以2008年金 融危机和2020年初新冠肺炎爆发初期为例，美国标普500指数分别下跌50.9%和19.6%， 而CTA策略则分别获得了62.1%和2.3%的正收益。

（4）潜在的高回报：由于期货合约交易采用保证金制度，投资者只需要缴纳一定 比例的保证金，就能够以较小的资金量完成较大金额的交易，因此CTA策略具有相对较 高的潜在回报，尤其是在市场波动较大的时期。根据Eurekahedge CTA指数，海外CTA 策略自2000年以来的年化收益率约为8.72%，为全球对冲基金各主要策略中收益最高的 策略。

4.2 CTA 基金的劣势

虽然CTA策略有着以上几大优点，但投资者也必须意识到该策略存在的潜在风险和 缺点。 （1）CTA策略回撤深度大、修复时间长：期货合约自带的杠杆属性虽然能够为策 略增加回报，但同时也会增加损失，故CTA策略在发生回撤时净值下跌的速度和深度往 往比股票多头策略更大，修复时间更长。 （2）CTA底层策略较为复杂：CTA策略有时会使用专业的交易模型和技术，相对于 传统的股票策略更为复杂，这会使得投资者难以理解并评估其交易策略，并增加了后期 进行收益分析的难度。 （3）流动性风险：虽然期货市场往往通常具有较高流动性，但在特殊的市场环境 下仍然可能出现流动性不足的问题，在这种情况下，管理人可能会由于难以平仓而蒙受 巨大损失。

（4）强制平仓风险：与传统的股票和债券资产不同，股指期货采用保证金制度， 在市场波动剧烈并与管理人的开仓方向相反时，管理人可能面临保证金不足的情况，若 管理人无法及时缴纳足额保证金，期货公司将会强制平仓，导致管理人遭受重大损失。 （5）历史业绩相对较短：CTA策略相对于股票和债券等传统资产问世时间短，许多 CTA策略管理人及产品的历史业绩相对有限，虽然部分产品在短期内获取了非常成功的 收益，但这可能并不能代表其长期业绩。 （6）业绩震荡周期长：目前趋势策略依然是CTA基金的核心策略，这也意味着在市 场窄幅震荡没有趋势性行情出现的时候，很多CTA基金会出现回撤或者是业绩进入持续 震荡阶段，而且这个周期也许会比较长。例如在2022年7月下旬至今的近8个月的时间里，商品市场波动率明显下行，南华农产品、南华工业品指数振幅分别为6.53%和16.40%， 且趋势信号不明显，很多以趋势策略为主的CTA产品表现欠佳。此外，大部分的CTA均 采用趋势跟踪的方式获取收益，不同的管理人对价格趋势的敏感度不同，在商品价格趋 势发生快速反转时，由于种种原因难以完成多空转换的产品净值也可能会大幅受挫。