A股行情变化及表现如何？

近年来，随着 A 股波动程度的降低，投资者对于大势研判的关注度有所降温。

我认为大势研判对 于投资的重要性依然还是不言而喻的：一方面，好的择时能够提供上行行情中的 beta；而在下行行 情中，大势研判也是进行仓位控制的重要依据；震荡市中风格与行业方向的选择也能为投资者带来 结构性超额收益的机会。我们可以看到，2000 年以来，A 股几轮重要行情的背后都有其自身的宏观 及产业逻辑： 2006-2007 年：21 世纪初，全球需求持续扩张，国内宏观环境处于高增长、低利率的黄金阶段，随着 A 股市场制度建设的逐步完备，2006 年起 A 股盈利触底回升，股改释放政策红利，市场信心得到了 较大提振。这一轮行情在短周期加速上行带来的盈利提振、较低的利率环境以及改革预期作用下走 出了一波盈利估值双击的上行行情，万得全 A 一路自 684 点的底部上行至 3988 点。

2009 年：全球经济触底回升，国内市场在 4 万亿及宽货币的刺激下快速修复，再次走出了一轮分子 分母共同作用下的双击行情。万得全 A 在一年的时间内涨幅达到 105.47%。 2012-2013 年：增长中枢下行以及国内流动性环境的阶段性冲击使得市场缺乏系统性行情的机会，但 消费电子带动下移动互联网产业链的兴起带来了创业板结构性行情机会，两年间，创业板指数上行 了 79%，相较主板超额收益显著。 2014-2015 年：虽然这一轮需求复苏的强度较弱，但超预期宽松的货币政策以及多项重磅改革政策很 大程度上提振了市场估值，开启了一轮分母端驱动的大级别行情，指数自 2014 年低点上行了 1 倍之 多。

2017 年：“房住不炒”定调下，经济增长韧性有余而弹性不足，陆股通渠道开放叠加经济结构转型预 期升温，消费龙头为代表的“核心资产”一枝独秀，成为市场结构性行情的主要来源。 我们可以看到，大牛市的出现离不开盈利的短周期上行或宏观政策的超预期宽松上行阶段，而几轮 经典的震荡行情中的结构性机会也都能从产业周期和资金环境的变化中找到论据。因此，对于大势 及风格的研判是 A 股投资不可或缺的关键。

我们对于 A 股的分析框架源于经典的三周期嵌套模型，在这里，长周期指的是康波周期，主要由创 新活动驱动。平均每轮康波周期的持续时间大约是 52 年，大约包含 5 轮中周期。而中短周期对于投 资的指导意义更为显著。 中周期指的是设备更迭带来的资本开支周期，一般用设备投资占 GDP 的比例衡量，一个经典的中周 期长度一般是 7-10 年，其中一般包含3个左右的库存周期，周期内主导产业的繁荣与衰落是影响设 备投资增速的主要因素。 短周期指库存周期，一般用产出缺口或工业企业产成品库存增速衡量，用于反应实体经济需求，库存周期的持续时间一般为 3-4 年，库存周期的强弱与趋势与资本市场走势高度相关。

不同中短周期组合下 A 股的表现也不尽相同。如果我们以中周期和短周期两个维度去进行划分，观 察不同周期阶段下 A 股市场的表现，就会发现中周期具有短周期趋势增强的力量。（1）首先，短周 期上行阶段，A 股收益大概率为正。中短周期同步上行阶段，A 股无一例外均出现较大程度的正收 益，这一阶段 A 股涨幅均值达到 59.90%；而在中周期下行+短周期上行阶段，A 股涨幅明显收窄， 均值为 4.45%。（2）而短周期下行阶段，A 股无一例外的出现了负收益。其中，中短周期的同步下 行阶段，A 股均经历了不同程度的熊市，收益均值达到-30.71%；中周期上行而短周期下行阶段 A 股 收益均值为-18.80%。

周期框架对于 A 股的指导意义在于： 1） 短周期的趋势与 A 股涨跌密切相关。短周期上行阶段，A 股大多呈 现不同程度的正收益；而短周期下行阶段，A 股多数情形下都出现了不同程度的下跌（2014-15 年流动性超预期宽松及政策预期带来的估值牛除外）。美股也有类似的经验规律，同一个库存周 期阶段内，短周期上行阶段，风险资产的表现多数会优于下行阶段。作为经济运行最为敏感的微 观指标，风险资产的盈利是经济强弱最直接的反应。几次特例分别发生在 1978-1986，80 年代末 -90 年代初：前者在改革预期及强势美元带来的流动性及估值提振作用支撑下，美股估值得到了 迅速抬升；后者在流动性持续宽松的刺激下，制造业向服务业的成功转型使得美股盈利维持韧 性，资本市场并未过多受到经济下行冲击。

2） 而中周期在更长的维度下影响着 A 股，中周期主导产业的变化会映射在 A 股的结构性行情之 中。