燕京啤酒经营策略、管理团队及成长空间如何？

U8放量推动结构升级，新团队带来新气象。

1.品牌“1+3”战略引领发展，大单品U8放量可期

多品牌层次分明，华北华南为优势市场。公司旗下目前主要品牌包括一个主品 牌与三个子品牌。公司主品牌为燕京啤酒，主要覆盖以北京为中心的华北市场，同时 也是公司未来实现全国化的主推品牌；三个子品牌分别为广西漓泉、福建惠泉和内蒙 古雪鹿，以覆盖本省市场为主。公司形成了以燕京品牌为主，三个子品牌为辅，以华 北、华南作为优势市场的格局，华北、华南地区合计营收占比多年维持在 70%以上。 2021 年，公司在华北、华南市场合计收入为 96.45 亿元，占总营收比例的 80%以上。

公司积极推进“1+3”品牌战略，兼顾全国化与区域化。所谓“1+3”战略，即 强化燕京啤酒全国化主品牌地位，培育漓泉、惠泉、雪鹿 3 个区域优势品牌。公司采 用多品牌组合，建立针对不同区域的多梯度品牌战略，扩展品牌传播渠道，传递品牌 核心价值。根据世界品牌实验室发布的《中国 500 最具价值品牌》榜单，燕京啤酒品 牌价值为 1637.85 亿元，位居啤酒企业第 3 位。燕京旗下子品牌漓泉啤酒、惠泉啤酒 和雪鹿啤酒品牌价值也位居前 500 强，品牌价值均超过 100 亿元。我们认为燕京啤酒 品牌价值巨大，品牌矩阵丰富，既有能在全国范围内引领整体发展的主品牌，也有在 广西、福建、内蒙古等区域市场的优势品牌，并且通过“1+3”战略对以上品牌进行 重新梳理，能够兼顾全国化与区域化。

主品牌燕京：提档升级，完善产品体系，关注大单品 U8 放量。燕京啤酒作为曾 经的国内龙头品牌，有着数十年品牌沉淀，曾被指定为“国宴特供酒”，1997 年被认 定为驰名商标，因此有着较高的品牌认知度，形成了较好的品牌高端化基础。2019 年，燕京推出中高端大单品燕京 U8。除燕京 U8 外，公司还推出了狮王精酿、原浆白 啤、燕京八景、鲜啤 2022 等精酿、白啤、鲜啤类特色产品，丰富中高端产品矩阵。

价格带快速扩容，U8 全国化前景放量。燕京 U8 上市第一年销量突破 10 万吨， 第二年实现销量增长 123%。根据 2022 年一季报披露，燕京 U8 单品销量同比增长超过 70%。董事长耿超表态“十四五”期间规划将 U8 打造为百万吨的大单品。我们认为随 着啤酒产品结构升级的演进，燕京 U8 所处的 8-10 元价格有望成为啤酒产品的主力价 格带，同时随着燕京全国化战略的推进，其在京外市场仍有较为广阔的空间，未来持 续看好 U8 的发展。

作为中高端大单品，U8 的放量得益于公司产品、营销、渠道三方面进行了升级： 1） 产品端：从酿造方法上看，燕京 U8 使用了燕京研发的麦芽制麦工艺与麦芽 PYF 因子调控方法，结合 8°P 小麦特酿技术，有效降低了啤酒中的乙醛含量， 达到“泡沫绵密丰富却好喝不上头”的效果，满足了新生代人群对社交、自 酌的需求。从外观设计上看，燕京啤酒采用流线型棕色瓶设计、使用高辨识度的大肚瓶造型以及将易拉瓶盖引入产品设计中，不仅在外观上与传统绿色 啤酒瓶形成差异，在易开度等方面也有所改进。 2） 营销端：携手蔡徐坤等年轻明星，深入年轻群体，借助“潮文化”、明星 IP 等吸引年轻消费群体目光。通过打造“有你文化”，上新 U8 限定彩罐，主打 “小度酒，大滋味”、“好喝不上头”等营销形象，折射出管理层以开放包容 打动年轻消费群体的心态。

3） 渠道端：线上线下渠道共振。线上方面：在签约蔡徐坤后，燕京啤酒一方面 进行话题营销、电商直播、实现全网营销；另一方面在微信商城等平台推出 限时折扣等活动。线下方面，燕京 U8 在北京、广深、江浙、内蒙等地区的 商超、KA 卖场、餐饮等渠道发力，努力构建全渠道体系。

广西漓泉：广西市场绝对优势地位，高端化带动结构升级。漓泉啤酒成立于 1987 年，2002 年被纳入燕京旗下。漓泉啤酒积极依托燕京资源，在被收购的三年半 时间里实现产销量、利税总额等多项经营指标的翻倍增长，其在广西市场优势地位就 此确立。为应对竞争，顺应消费升级需求，漓泉于 2017 年推出中高端单品漓泉 1998， 定位全生态啤酒，口味独特，造型新颖，并积极与音乐节、体育赛事联名，打造品牌 影响力。漓泉 1998 上市后大受欢迎，2018 年销量就超过 40 万吨。漓泉因此巩固了其 在广西地区的市场优势地位，市占率保持在 85%。2017-2021 年，漓泉公司净利润从 3.3 亿元提升至 5.5 亿元，CAGR 达到 13.6%，净利润率则由 10.3%提升至 13.7%。我们 认为漓泉啤酒将继续保持其在广西的优势地位，实现稳健增长。

内蒙古雪鹿/赤峰：区域市场产能优势明显。燕京在内蒙古地区主要布局了两个 啤酒单元，分别是位于中西部的雪鹿啤酒和东部的赤峰啤酒。雪鹿啤酒是内蒙古中西 部地区第一大啤酒生产企业，于 2000 年被燕京啤酒收购，其在内蒙古中西部地区有 着广泛的市场基础，在多个重要城市的市场占有率达到 70%以上，并且辐射至临近省 区。作为燕京“1+3”品牌战略着力培养的优势区域品牌，雪鹿啤酒也进行了产品升 级，2021年6月，雪鹿啤酒推出新单品新雪鹿啤酒，在品质、外观等方面全面升级， 定位 6-8 元腰部价格带。另一啤酒子品牌赤峰啤酒 2001 年被燕京收购。赤峰啤酒曾 经是内蒙古地区产能最大的啤酒企业，目前主要以低端产品赤峰啤酒为主。

从财务数据上看，雪鹿啤酒增长明显，其 2021 年营收达到 5.26 亿元，同比增长 19.5%。赤峰啤酒近年来也保持稳健的营收规模。我们认为雪鹿与赤峰将继续为燕京 保持其在内蒙古市场的优势地位。

福建惠泉：经营状态稳健，省内竞争不失位。惠泉啤酒前身可以追溯至 1938 年 惠安王氏瓜干酒作坊，后经改造、技术引进等发展，于 1997 年成功改制为国营啤酒 公司。惠泉啤酒于 2003 年上市，后被燕京啤酒收购。由于气候和经济水平等原因， 福建地区啤酒消费能力较强，高端化程度也较好。福建本土有三家较大的啤酒厂：银 城、惠泉、雪津，三家分别被青岛、燕京、百威收购，竞争较为激烈。从经营状态来 看，近几年惠泉营收保持稳定，同时由于“一麦”、“鲜”等中高端产品的带动，惠泉 盈利能力近年来不断提升。惠泉啤酒 21 年实现营收 5.82 亿元，归母净利润 3100 万 元。我们认为惠泉将继续保持稳健经营，保证福建省内竞争不失位，将该地区打造为 继北京、广西、内蒙古后又一个重要市场。

非优势区域聚焦高质量发展，U8 爆发可期。在华东、华中、西北等燕京非传统 优势地区，其营收近年来虽然呈逐步下降趋势，但毛利率水平不断提高，收入质量明 显提升。我们认为这主要有两个原因，一方面由于燕京近年来积极推行产销分离，将 产能集中至北京、广西、内蒙等优势地区，在削弱非优势地区生产职能的同时提升了 生产效率，导致营收减而利润增；另一方面则是由于燕京 U8 等中高端产品积极推行 的全国化政策取得了一定的成效，使得非传统优势地区的毛利率有所提升。未来随着 以 U8 为代表的中高端单品在全国进一步取得突破，非优势地区的营收与利润率水平 仍有提升空间。

2.管理团队换血，体制机制全面优化

人事靴子落地，燕京迎来新掌门人。2022 年 5 月，燕京啤酒迎来了新任董事长 耿超。耿超今年 47 岁，历任北京市国改办主任、北京市顺义区国资委主任、党委书 记等职务，有着丰富的国企改革经验。2020 年，耿超任北京燕京啤酒集团有限公司 党委书记、董事长，2022 年正式成为上市公司董事长，对燕京啤酒情况较为熟悉。 我们认为耿超国改经验丰富，作风锐意进取，对新媒体、新渠道接受度高，有望推动 改革进一步前进。

中高层干部换血，实战派壮年团队成主流。2022 年 7 月，公司聘任谢广军为公 司总经理，聘任林文、赵伟、申长亮、郁茂杰为副总经理，同时刘翔宇、李广俊、兰 善锋、周伟、张海峰不再担任公司副总经理职务，高管团队实现了“大换血”。从年 龄上看，新任高管团队多处于壮年，除新任总经理谢广军超过 50 岁外，新上任的四 位副总经理年龄均在 40-45 岁之间，团队年龄结构合理；从背景上看，新任管理团队 均有燕京内部任职经历，对公司情况熟悉，另外新任管理团队大多有工程背景与销售 经历，有着丰富的啤酒企业运营与产品销售实战经验。新的高管团队熟悉燕京啤酒 情况，同时有着丰富实战经验，能够为燕京啤酒进一步改革保驾护航。

路径已经明晰，全面改革可期。自新任董事长上任以来，燕京啤酒积极进行体 制改革，优化人员与资源配置，完善公司治理与监督机制。在优化人员效率方面，耿 超提出市场化薪酬考核、建立健全长效激励机制和更加市场化的用人机制，同时提出 探索面向核心骨干、高管和技术人才实施股权激励的计划，大力推行市场化激励，激 发员工积极性。在优化资源配置方面，提出优化产能布局、有限度的进行多元化经营 等措施。在完善公司治理方面，公司加强董事会建设，实现了外部董事占多数的董事 会成员结构，同时增设了风险管理委员会和 ESG 发展委员会。我们认为未来在对国有 企业进行改革方面经验丰富的董事长耿超的带领下，可以期待更加完善的激励机制、 资源配置优化和更完善的治理结构。

3.人员+产能优化提振净利率，子公司减亏增利空间可期

产销人员效率均低于同业，存在优化余地。自啤酒行业于 2013 年达到销量顶峰 后，行业整体进入提质增效、集约发展的新历史时期。生产成本端，同业对手积极清 理低端产能，提高生产人员效率，降低生产成本；费用端，同业对手采用市场化薪酬 和业绩考核激励，提升产销积极性。从效果上来看，同业对手均取得良好的提质增效成果。相比之下，燕京啤酒在产能出清和市场化薪酬等方面动作较少，提质增效成果 不明显。

从生产端来看，燕京啤酒产能利用率在同业龙头企业中排名垫底，实际产能利用 率仅有 50%-60%，低于重庆啤酒、青岛啤酒和华润啤酒；燕京啤酒人均产量也远低于 同业对手，仅为青岛啤酒的 52%。从销售端来看，燕京啤酒对销售人员激励不及同业， 销售人员效率也存在大幅提升空间，销售人员人均薪酬仅为青岛啤酒的 49%、重庆啤 酒的 44%；人均销量来仅为青岛啤酒的 69%、重庆啤酒的 54%。结合产销情况来看， 燕京啤酒人均创收水平远低于同业。对比同业发展历史，参照未来改革规划，我们认 为燕京啤酒人员效率优化空间可观。

产销分离产能优化结合，释放利润弹性。在产能效率提高方面，燕京啤酒积极 推进产销分离政策，将生产任务集中至优质工厂，对部分落后工厂进行产线关停，但 保留其销售功能。产销分离可以通过产线停产节约水电、燃料、人工等成本，提升整 体毛利率，但由于工厂仅进行产销分离，并未被注销，落后产能工厂仍然计提折旧 与摊销，影响报表端利润。根据公司战略部署，未来 2-3 年，公司将推进“瘦身健体” 工作，对于落后产能，实现扭亏为盈一批，创新提升一批，关闭退出一批。优化落后 产能将减少折旧摊销费用，释放利润弹性。我们认为，与同业对手相比，燕京啤酒毛利率偏低，折旧摊销占营收比重偏高，存在优化空间。考虑到燕京啤酒的企业性质， 我们对燕京产能优化前景保持谨慎乐观。

产能规划助子公司减亏，税收结构继续优化。除主品牌、漓泉、惠泉、雪鹿和 赤峰外，其余子公司总体常年亏损，严重拖累公司整体盈利水平。其余子公司亏损主 要系其处在公司非传统优势区域，营收规模有限，而该地区工厂运营需要大量成本费 用投入，同时生产部门计提大额折旧摊销，故严重影响报表端利润。基于此，公司着 力推进的产销分离与产能优化计划将有利于子公司扭亏为盈（公司 2020 年子公司亏 损加大主因疫情影响，2021 年亏损缺口增大主因辞退员工数量增加，管理费用增多）。 除此之外，由于子公司亏损较多，存在大量递延所得税资产，后续减亏后抵扣，可有 效降低公司实际所得税率。对比同业对手，我们认为燕京税负水平也存在优化空间。

我们对燕京啤酒改革所释放的利润率弹性进行了测算。人工成本方面，对比 A 股 主要啤酒上市公司平均人均薪酬与人均创收，我们估算至2024年，燕京营收达到150 亿元水平时，其总人工成本可优化比例约为 17.5%；折旧与摊销方面，同时参照同业对手折旧与摊销占营收比例情况，我们认为燕京有 2%左右的优化空间，将折旧摊销 占营收比例降至 4.5%左右的水平；优化后所得税率参照 27%左右的行业平均水平。基 于以上假设，我们对改革前后燕京啤酒利润率弹性释放进行了测算。我们预测到 2024 年，燕京啤酒净利润率水平将达到约为 6%的水平，较 2021 年有 4pct 左右的提 升。