电力板块行情、供需形势、企业盈利及成长展望分析

相对收益明显、绝对收益难做。

1.2022年回顾：电力板块行情

相对收益明显：我们选取SW电力指数、上证综指、沪深300指数的收盘价(总股本加权平均)，2022年全年（截 至12月30日），SW电力指数涨幅为-7.54%、上证综指为-13.20%、沪深300指数为-10.65%，全年来看，SW电力 板块的相对收益较为明显。 绝对收益难做：2022年全年（截至12月30日），SW火力发电指数涨幅为-5.19%、SW水力发电 指数涨幅为-0.75%、SW光伏发电指数涨幅为-25.02%、SW核电指数涨幅为-13.89%、 SW风力发电指数涨幅为3.80% ，全年来看，电力各板块的绝对收益难度较大。

2.2022年回顾：电力供需形势

二产拖累，一产和居民用电提升

2022年1-11月用电量情况：根据国家能源局的数据，2022年1-11月，全社会用电量累计值为7.86万亿千瓦时，同 比增长3.50%；其中一产用电量累计值为0.11万亿千瓦时，同比增长9.70%；二产用电量累计值为5.19万亿千瓦时， 同比增长1.50%；三产用电量累计值为1.36万亿千瓦时，同比增长4.10%；城乡居民生活用电量累计值为1.21亿千 瓦时，同比增长12.00%。 各产业用电量占比方面：2022年1-11月份，一产用电量累计值占比为1.34%，相比去年同期提升0.11个百分点； 二产用电量累计值占比为65.99%，相比去年同期下降1.04个百分点；三产用电量累计值占比为17.27%，相比去 年同期下降0.08个百分点；城乡居民生活用电量累计值占比为15.40%，相比去年同期提升1.01个百分点。

电源投资是行业为数不多的亮点

风电、光伏发电量增速和占比均提升明显：根据中电联的数据，2022年1-11月，全国发电量累计值为7.63万亿 千瓦时，同比增长2.10%；其中火电发电量累计值为5.30万亿千瓦时，同比增长0.80%；水电发电量累计值为1.13 万亿千瓦时，同比增长0.90%；核电发电量累计值为0.38万亿千瓦时，同比增长2.10%；风电、光伏发电量累计 值为0.83亿千瓦时，同比增长22.28%。占比方面，水电发电量占比下降0.29个百分点、火电发电量占比下降1.33 个百分点、核电发电量占比下降0.06个百分点，只有风电和光伏发电量提升1.68个百分点。

火电、核电电源投资是为数不多的亮点： 2022年1-11月，电源投资完成累计值为5525.00亿元，同比增长28.30%； 其中火电投资完成累计值为736.00亿元，同比增长38.30%；核电投资完成累计值为533.00亿元，同比增长23.70%； 水电投资完成累计值为718.00亿元，同比增长-15.40%。电源投资的高增长是行业寒冬中为数不多的一抹春色。

3.2022年回顾：企业盈利表现

我们选取火电行业具备代表性的4家龙头公司华能国际、华电国际、国电电力、大唐发电： 1）毛利率方面，2021年Q3、Q4和2022年Q2是近年来最差表现，从2022年Q3开始，公司盈利出现拐点，四家公 司2022年Q3的毛利率同比分别提升6.36、13.12、9.44、7.91个百分点，环比分别提升3.83、2.31、2.31、-7.77个 百分点。 2）净利率方面，四家公司2022年Q3的净利率同比分别提升6.34、11.14、11.26、7.21个百分点，环比分别提升 3.05、-2.23、4.65、-9.06个百分点。 3）ROE方面，四家公司2022年Q3的ROE同比分别提升2.03、3.50、6.68、1.24个百分点，环比分别提升1.07、- 0.56、2.97、-3.82个百分点。

4.短期稳增长：电源投资、电网投资、冷链物流等类基建

2023年GDP目标为5%左右，意味着所有部门开足马力

支出法下，GDP=最终消费支出+资本形成总额+货物和服务净出口 其中：最终消费支出=居民最终消费+政府最终消费；资本形成总额=房地产投资+基建投资+制造业投资+抵扣额 （主要指土地费用，与政府土地出让金保持一致），我们推演和测算数据如下： 1）消费：2021年最终消费支出合计62.09万亿元，其中居民消费43.88万亿元，那么算出 对应政府消费为18.21万亿元。 2）投资：2021年资本形成总额为48.99万亿元，其中房地产投资14.76万亿元、基建投资18.86万亿元、制造业投 资24.26万亿元、抵扣额为8.89万亿元。 3）净出口：2021年货物和服务净出口为2.95万亿元。

2021年按照支出法核算的GDP为114.03万亿元，2022年披露的大数是120万亿元（12月17日，在中国国际经济交 流中心举办的2022-2023中国经济年会上，中央财经委员会办公室分管日常工作的副主任韩文秀预计：2022年我 国经济总量将超过120万亿元），名义GDP增速为5.26%，考虑到全年CPI在2.00%左右，则2022年不变价GDP 增速在3.26%左右。

展望2023年，国内经济学家和宏观经济研究者普遍将GDP目标设定为5%、高盛预测GDP增速为4.5%，我们根 据2022年的数据做推演和测算： 1）消费：居民消费支出与社会消费品零售总额差额较小（ 2020年居民消费为38.72万亿元、社零总额为39.20万 亿元；2021年居民消费为43.88万亿元、社零总额为44.08万亿元），因此，我们可以用社零拟合居民消费，算出 2022年居民消费约为43.84万亿元。政府消费占比最终消费一直为30%左右（2010年-2021年，政府消费/最终消 费一直为30%），可以推算出政府消费为18.79万亿元。 2）投资：我们按照国家统计局公布的房地产、制造业、基建投资完成额的月度数据做简单线性推演，测算出房 地产投资为13.21万亿元（同比-10.50%）、基建投资21.06万亿元（同比+11.65%）、制造业投资26.52万亿元 （同比+9.30%）、抵扣额为7.38万亿元。

3）净出口：按照国家外汇管理局公布的国际货物和服务贸易差额数据，我们测算出2022年净出口为3.97万亿元， 同比增长34.58%。 按照5%增长目标，我们可以测算出2023年GDP数据约为126万亿元，其中最终消费支出约为65.13万亿元、增速 为4%；资本形成总额为65.54万亿元、增速为7.83%；资本形成总额中房地产投资为13.21万亿元、增速为0%； 基建投资为23.16万亿元、增速为10%；制造业投资为29.17万亿元、增速为10%；净出口为3.46万亿元、增速为12.85%。

电网投资侧重于配电环节，信息化、市场化、外部化

1）2001-2020年，国家电网先后经历了从传统电网建设到坚强智能电网建设的历程，在这个过程中以硬件为主， 成就了电力设备行业龙头国电南瑞。2）“十四五”开始，新型电力系统加速建设，预计“十四五”期间，电网 计划投资额将接近3万亿元，较“十三五”时期实际投资额增加1000亿元左右。我们分析认为，数字化、市场化、 外部化是新型电力系统发展的必然趋势和方向：数字化：电力信息化建设成为下一阶段的核心抓手，一方面，电力系统中配用电侧投资占比持续上升；另一 方面，数字电网/电力物联网投资力度加大，相关智能化、信息化领域投资占比预计将大幅上升。

市场化：持续扩大电网投资难堪重负，我们预计“十四五”期间伴随着电网改革进程持续推进，引入更多社 会资本、提高市场化程度、帮助国家电网缓解投资压力是大势所趋。外部化： “一带一路”沿线国家基础设施投资需求大，本地产业基础薄弱，是中国海外电力电网投资承建项 目的主要方向，在全球已经开展项目的140多个国家中，亚非项目金额占比高达89.2%。

冷链物流行业景气度高企，行业竞争格局持续改善

疫情催化、政府介入、消费升级、技术进步等多因素共同推动景气度上行。1）自身短板明显：根据中物联冷链委发布的《2019农产品产地冷链研究报告》，欧美等发达国家已经将生鲜产品的损耗率控制在5%的稳定水平上、其他食品的损耗率能够控制在1%以下，而我国的生鲜产品平均损耗率仍在10%以上。

2）疫情加速催化：武汉华南生鲜市场和北京新发地均是冷链生鲜集中地，疫情的催化对于本来自身短板就较为明显的冷链物流提出了更高的标准。3）政府客户介入：2021年以前冷链物流投资方一般以工商业客户为主，2021年之后在中央和地方政策的推动下，很多政府客户（包括供销总社）作为业主方投资建设冷链物流；4）居民消费升级：随着城镇化发展和居民消费水平的不断提升，人们对健康生活方式的追求意识逐渐加强，生鲜食品逐渐受到大众青睐，而冷链物流作为生鲜产品的主要流通方式也相应受到重视；同时近几年生鲜电商需求的爆发式增长，也进一步带动了冷链物流行业的快速发展。

长期抗通胀：电力、资源等短久期资产有望迎来价值重估

M2、M1和PPI均表明，核心通胀上行是大概率事件

1）M2奠定通胀基础：2022年4月份以来，每个月M2同比均保持2位数以上的增长； 过去由于疫情带来的不确定性，使得货币乘数下降或者资金空转，随着疫情影响逐渐消除，大量投放的M2必然 要逐渐脱虚向实，为通胀上行奠定基础。 2）政策转向主要看核心通胀：从数据表现来看，相比CPI，近年来货币政策更多盯住的是核心CPI，2022年以 来核心CPI已经从1.10%下降至0.60%，在核心通胀没有起来之前，无需过多担心货币政策转向。 3）从PPI到CPI的传导：由于疫情影响逐渐减弱，货币乘数和资金空转逐步恢复正常，M1会逐渐向M2靠拢，从 历史上来看，M1向PPI的传导、PPI向核心CPI的传导往往均领先2-3个季度，因此明年M1、M2、PPI、核心CPI 均不悲观。

CPI构成中权重较大的几个因子，监管边际上均在好转

1）根据统计局的数据，CPI的组成为：食品烟酒（接近30%）、居住（超过20%）、交通和通信（ 12%左右）、 教育文化和娱乐（12%左右）、医疗保健（接近10%）、衣着（超过6%）、生活用品及服务（接近6%）、其他 用品及服务（3%左右）。其中除了食品烟酒以外，权重占比最大的分别是居住、交通和通信、教育文化和娱乐、 医疗保健，四项加总权重合计约为50%-60%。 2）从CPI的构成来看，猪肉价格的波动较为剧烈（ 2019-2022年，22省市猪肉平均价格从56元/千克下跌至18元/ 千克、再上升至38元/千克，变化幅度剧烈），居住的价格和房地产价格正相关，且2022年居住、教育文化和娱 乐、交通和通信、医疗保健，均是受到监管和政策严重影响的领域，展望2023年，这几个权重较大的领域，在 监管和政策方面边际上都在缓和，上行是大概率事件。

电力、上游资源等短久期资产有望迎来价值重估

1）经营性现金流：2020、2021、2022Q3，电力行业龙头华能国际经营性净现金流/归母净利润分别为921.14%、 -58.77%、-648.94%；华电国际分别为604.10%、127.90%、405.35%；国电电力分别为1387.03%、-1310.32%、 770.60%；长江电力分别为156.05%、136.00%、126.53%。煤炭行业龙头中国神华分别为207.53%、188.14%、 154.05% ；陕西煤业分别为142.04%、241.82%、135.97% ，现金流量表多年来如一日的稳健扎实。 2）盈利能力表现：2020、2021、2022Q3，煤炭行业龙头中国神华的ROE（平均）分别为11.00%、13.64%、 15.42%；陕西煤业的ROE（平均）分别为23.17%、27.17%、30.30%；中煤能源的ROE（平均）分别为5.96%、 12.38%、15.76%；山煤国际的ROE（平均）分别为9.44%、47.26%、42.47%，可以发现，2020年以来煤炭行业 龙头公司的ROE逐年提升。

3）即期业绩的成长性：从即期业绩来看，火电龙头华能国际、华电国际、国电电力2022年Q3单季度的收入增 速分别为34.01%、26.97%、26.10%；归母净利润增速分别为72.57%、138.22%、360.10%，业绩拐点已经出现， 从2023年签约年度协议电价和电力现货市场的推进进程（后面的PPT中会详细介绍）来判断，火电企业的盈利 能力将持续改善。

4）供给端的稀缺性：以电力龙头华能国际为例，2019-2021年公司的火电资本开支分别为55.77、82.88、75.56亿 元，占比总资本开支分别为16.55%、18.27%、17.22%，占比从2018年的接近40%下降至20%以内，考虑到火电 的建设周期一般为1-2年，中短期内供给增量有限；同样，煤炭行业的供给侧改革从2017年开始，但是我们观察 陕西煤业和中国神华的资本开支，可以看出，2017-2020年资本开支不但没有增长，反而还下滑了，考虑到煤矿 从投资到投产一般需要3-5年以上，中短期内煤炭产能供给增长有限。

电价——市场化程度不断提升、新型电力系统成本体现

我国的电价政策经历了几个阶段：1）2004年以前，一厂一价，政府部门对每个发电厂进行单独定价；2）2004- 2019年，标杆电价，按照发电类型分地区核定上网电价，调整的原则是煤电联动，2004-2015年间，一共进行了 11次价格的调整，其中8次明确是以煤电联动的名义执行，6次上调、2次下调。2015年，新的煤电联动机制出台， 2017年上调电价。2018、2019年，一方面是供给侧改革带来了煤炭价格显著上行，如果采用煤电联动机制，则 电价理应上调；另一方变，是两会要求连续两年一般工商业电价下行下降10%，在这种情况下，过往发挥调价 作用的煤电联动机制名存实亡。3）2019年9月，国务院常务会议决定，从2020年1月1日起取消煤电价格联动机 制，将现行标杆上网电价机制，改为“基准价+上下浮动”的市场化机制。

回顾整个电价政策的发展历程，从一厂一价到标杆电价，再到指导价和市场竞价，我们可以发现电力价格作为 最重要的基础能源价格之一，在形成、发展和完善的过程中，市场化的程度是在不断提升的，而其中标杆电价 作为我国各种类型电源价格的压舱石（几乎所有新能源价格都是参考标杆电价），它逐步退出历史舞台意味着 电价机制真正市场化的来临。

现货市场——中长期交易规避风险、现货市场发现价格

现行电力市场的建设原则：中长期交易规避风险、现货市场发现价格。主要由：中长期电能量市场、现货电能 量市场和辅助服务市场构成。 （2015年九号文件的第二个配套文件《关于推进电力市场建设的实施意见》） 现行电力市场的运行特征：中长期交易为主、现货市场交易为辅。除了农业、居民用电（占比约为15%），其 他全部进入市场化交易，其中年度交易比例不得低于80%、月度+季度交易比例不得低于10%-15%，剩下5%左 右进入现货市场交易。核心目标：市场当中最重要的关系是供需求关系，最核心的指标是价格，中长期交易为主更利于管控价格。这 个很容易理解，现货价格由供需决定，波动较大；中长期合同一次谈判，而且可以从政策和设计上进行行政干 预。毕竟电力是最重要的基础能源价格，牵一发而动全身，所以从国家管理的角度来说，电价从一开始就是严 格管控的。

但是，也由此带来了问题：中长期合约决定了，电价的调整不够灵活，核心是不能够真实地反应供需关系，在 过去以火电、水电等稳定电源的基础之上，可以通过调峰的方式匹配终端需求的波动；但是新型电力系统之下， 风电光伏大量并网，再加上终端电气化程度不断提高，需求波动不断加大，仅靠中长期合同已经难以匹配供需 关系，2022年多省份中长期电价上浮接近20%，已经达到电价上调的天花板，限制了电源端和需求端的发展。

来自于欧美发达国家的比较和借鉴

美国、澳大利亚：均以集中式交易市场为主，与中国的情况较为类似。美国有7大电力市场：PJM（负责大西洋 沿岸13个州及哥伦比亚特区的电力系统运行及管理）、纽约州、新英格兰、得克萨斯州、中西部、加州；澳大 利亚是国家电力市场，集中式的特点是调度和交易合一，与中国的不同是，美国、澳大利亚都是以现货市场为 主、中长期合同更多是金融合同（期权），同时美国7大电力市场之间很少有交易，类似于封闭的7张区域电网 （均是市场化的独立运营商）。 英国、北欧、德国等欧洲国家：普遍采用分散式交易市场，更强调电能的普通商品属性，在OTC市场（场外） 完成90%的电量交易，其中英国是70%中长期合约+30%现货合约，核心还是区域小、人口少，需要调度和匹配 的强度不高。