首药控股股权结构及研发管线梳理

专注小分子新药研发的国际化药企。

1、早期依托新药转让，实现自身“造血”

首药控股是一家处于临床研究阶段的小分子创新药企业，管线研发涵盖各类高发肿瘤。 依托早期新药转让累积的技术和资源，以“创好药、造中国患者能够吃得起的新药”为目标， 首药控股转型成专注于具有自主知识产权的创新药的研发和生产药企。2022 年在上交所科 创板上市，股票代码：688197。SY-707 预计 2023 年即将提交 NDA，首个产品商业化在即。

公司实控人为李文军，股权结构稳定。创始人、董事长兼总经理李文军拥有丰富的管理 经验和商业资源。公司股权结构稳定，创始人、骨干员工持股占比较高。 核心技术人员均具备优异的专业学术背景，行业经验丰富。截至 2022 年 Q3，公司共 有研发人员 129 名，占公司员工 86.58%，其中 67 人具有硕士学位、20 人具有博士学位。 孙颖慧、刘希杰等核心技术负责人专长涵盖新药研发各个领域，在靶标探索、药物设计、化 学合成、机制探究、药物代谢和临床试验等方面有着丰富的理论和实践经验。

2、新药管线丰富，产品梯队稳步推进

二代 ALK抑制剂 SY-707 提交 NDA 在即。2022 年截止 Q3 归母净利润为-1.19 亿元， 2021 年归母净利润-1.45 亿元相比 2020 年-3.3 亿元亏损有所收窄。公司核心产品仍处于在 研状态，尚未形成生产、销售。首个产品 SY-707 的克唑替尼耐药 ALK 阳性非小细胞肺癌二 线适应症已获 CDE 批准附条件上市资格，预计于 2023 年上半年提交 NDA；三代 ALK 抑制 剂 SY-3505 处于二期临床阶段；RET抑制剂 SY-5007 处于二期注册临床阶段，已获附条件 批准上市资格。 公司重视研发，研发支出逐年提升。2020、2021 及 2022 年前三季度，公司研发费用 分别为 0.85 亿元、1.57 亿元及 1.39 亿元，研发支出呈上升趋势，主要系公司临床项目并行， 临床试验支出较高。

以创新为源头驱动，专注肿瘤等创新药的研发。公司目前研发管线涵盖非小细胞肺癌、 淋巴癌、肝细胞癌、胰腺癌、甲状腺癌、卵巢癌、白血病等重点肿瘤适应症以及Ⅱ型糖尿病 等其他重要疾病领域，已形成集 AI 药物设计、药物化学、靶点生物学、药理学、药效学、 药物代谢动力学、毒理学、药学、临床医学、转化医学研究于一体的全流程创新药研发体系。 合理布局研发管线，产品梯次分明。公司目前已 17 个候选药品进入临床研究阶段，包 括 6 个完全自主研发的在研产品以及 11 个合作研发的在研产品。产品以肿瘤领域为主，不 仅包含 ALK 等热门靶点，还涵括了如 RET，FGFR4，WEE1 等新型靶点，产品类型丰富。 二代 ALK 抑制剂 SY-707 已获批附条件上市资格，SY-3505 有望成为国内首款自研三代 ALK 抑制剂，SY-5007 也有望成为国内首款自研 RET抑制剂。

SY-707：高效安全的二代ALK抑制剂

SY-707 是公司自研第二代 ALK 激酶抑制剂，已开展针对克唑替尼耐药的 ALK 阳性非小 细胞肺癌患者二线用药的 II 期临床试验以及针对初治 ALK 阳性非小细胞肺癌患者一线用药 的 III 期临床试验。预计 2023 年上半年提交 NDA。 SY-707 临床前数据优于克唑替尼，肿瘤组织暴露量高。临床前数据显示 SY-707 对 ALK 激酶的抑制活性显著优于克唑替尼，而且对几个重要的克唑替尼耐药突变体（L1196M、 F1174L 等）仍然表现出良好的抑制活性。临床前研究中的多个人源肿瘤小鼠模型中，SY-707 均能显著地抑制 ALK 阳性肿瘤在小鼠体内的生长甚至导致肿瘤的完全消失。同时，药代动力 学显示，SY-707 在体内呈现出良好的组织分布特异性，其肿瘤组织浓度远高于血浆浓度， 这有助于提高其靶向抑制效果。

SY-707II 期临床疗效显著，ORR 不输同类竞品。SY-707II 期临床显示，在二线克唑替 尼耐药的非小细胞肺癌患者上，其 ORR 为 52%，优于已上市的二代抑制剂阿来替尼（50.8%）、 塞瑞替尼（44%）和恩沙替尼（48.7%/51.9%），部分缓解率（PR）为 52%，疾病稳定率（SD） 为 22%，疾病控制率为 82%。初治的 ALK 阳性非小细胞肺癌患者（一线）的 III 期临床已 于 2021 年 12 月 31 日完成入组。3 级以上不良反应率低，安全性表现亮眼。截至 2021 年 5 月 11 日，第三方 CRO 统计 的 II 期临床试验安全性数据显示，100 例受试者中共有 87 例受试者（87%）发生药物相关 不良反应，其中出现 3-4 级不良反应占比较低，除了γ-谷氨酰转移酶升高占比 10%，其余 均低于 5%。

基于以下假设，我们预计 SY-707 销售峰值约 4 亿元，折现价值约为 10.7 亿元。 关键假设： 假设 1：参考国产创新药及其他二代 ALK 的定价，假设 SY-707 上市后患者用药年费用 约为 15 万元，且谈判降价 50%纳入医保目录。 假设 2：考虑到一代 ALK 一线市场正在逐渐被新一代 ALK 抢占，假设一代 ALK 抑制剂 一线适应症渗透率从 2022 年 50%逐步降低至 2032 年 15%，二代 ALK 二线适应症渗透率从 2022 年 90%逐步降低至 2033 年 70%，二代 ALK 一线适应症渗透率从 2022 年 50%逐步提 高至 2031 年 65%。 假设 3：假设 SY-707 二线适应症 2030 年达到峰值市占率约为 15%，一线适应症 2030 年达到峰值市占率约为 15%。

假设 4：根据国家癌症中心、国家药监局、CSCO 等机构，现阶段非小细胞肺癌占肺癌 比例约为 85%，晚期比例约为 70%，ALK 阳性比例约为 7%，假设预测期内前述流行病学数 据不变。 考虑到公司是尚未实现销售收入的 Biotech，产品均处于临床及临床前研发阶段，采用 DCF 估值方法对公司产品管线进行估值。假设 WACC 为 8%，永续增长率为-1%，研发成功 概率分别为 90%，SY-707 的 DCF 估值约为 10.7 亿元。

SY-3505：有望成为首款国产三代ALK抑制剂

耐药促进迭代，三代 ALK抑制剂未来可期。与传统激酶抑制剂类似，随着 ALK 抑制剂 在临床的大量使用，耐药问题逐渐产生。目前临床已经发现多种 ALK 耐药突变，如 L1196M、 G1202R、G1269A、F1174X、G1275Q 等。其中，L1196M、G1202R、G1269A 、F1174X 突变体已对一代抑制剂克唑替尼耐药，而二代抑制剂塞瑞替尼、阿来替尼和布加替尼也已经 对 G1202R 突变体无效。因此，开发针对一/二代耐药的第三代 ALK-TKI 是该赛道后续发展 的主流方向。

SY-3505 是首药控股自主研发的国内首个进入临床试验的三代 ALK 抑制剂，它对野生 型 ALK 和一代/二代药物关键耐药突变体蛋白激酶均具有非常强的抑制作用，在临床 I 期剂 量爬坡阶段，SY-3505 展现了良好的安全性，药物相关不良反应大多数为 1-2 级的轻微反应。 SY-3505 目前处于二期临床阶段，正在申请附条件获批上市资格。 临床前研究显示 SY-3505 拥有超越现有二代 ALK抑制剂药物的超强活性。

临床前实验 数据显示，SY-3505 在酶活和细胞活性上均表现出优于一代抑制剂克唑替尼和二代抑制剂塞 瑞替尼及阿来替尼的药理活性。SY-3505 作为第三代 ALK 抑制剂，可有效抑制野生型 ALK 激酶和几个关键耐药突变体（如 F1174L、L1196M、G1202R、G1269S、R1275Q 等）的 激酶活性，阻断其信号传导通路，最终实现有效抑制突变型肿瘤生长的效果。通过在细胞水 平对靶点相关的 ALK 信号通路的阻抑作用，SY-3505 表现出对 ALK 高表达肿瘤细胞和耐药 突变细胞的有效的增殖抑制能力，在细胞实验中其肿瘤抑制活性强于一代药物克唑替尼和二 代药物塞瑞替尼与阿来替尼。

肿瘤富集度高，血脑屏障通透，为治疗脑部肿瘤提供可能。在小鼠肿瘤模型中，SY-3505 显示出较好的组织分布，其肿瘤暴露量是血药浓度的 10 倍，说明其本身具有一定的肿瘤靶 向性，这也为其后续的有效性和安全性奠定了基础。同时，SY-3505 可以透过血脑屏障，从 外周组织进入脑组织，为后续拓展脑部肿瘤适应症提供了可能性。

基于以下假设，我们预计 SY-3505 销售峰值约 14.5 亿元，折现价值约为 29.6 亿元。 关键假设： 假设 1：参考国产创新药和其他 ALK 的定价，假设 SY-3505 上市后患者用药年费用约 为 15 万元，且谈判降价 50%纳入医保目录。 假设 2：考虑到一代 ALK 一线市场正在逐渐被新一代 ALK 抢占，假设一代和二代 ALK 一线适应症渗透率从 2022 年 98%逐步降低至 2029 年 80%，三代 ALK 二线适应症渗透率从 2025 年 20%逐步提高至 2034 年 70%，三代 ALK 一线适应症渗透率从 2027 年 10%逐步提 高至 2029 年 20%。 假设 3：假设 SY-3505 二线适应症 2032 年达到峰值市占率约为 48%，一线适应症 2032 年达到峰值市占率约为 45%。

假设 4：根据国家癌症中心、国家药监局、CSCO 等机构，现阶段非小细胞肺癌占肺癌 比例约为 85%，晚期比例约为 70%，ALK 阳性比例约为 7%，假设预测期内前述流行病学数 据不变。考虑到公司是尚未实现销售收入的 Biotech，产品均处于临床及临床前研发阶段，采用 DCF 估值方法对公司产品管线进行估值。假设 WACC 为 8%，永续增长率为-1%，研发成功 概率分别为 70%，SY-3505 的 DCF 估值约为 29.6 亿元。