聚和材料股权结构及业务收入分析

光伏银浆佼佼者不断突破。

1、聚焦光伏银浆制造领域

聚和材料成立于 2015 年，从成立之初就着手光伏行业银浆国产替代。2022 年 12 月 9 日，公司凭借领先的银浆技术和销量于上海证券交易所科创板上市。公司2021 年度正面银浆销量达 944 吨，超越境外银浆龙头贺利氏实现正面银浆行业销量第一。

公司股权相对集中，高管和核心研发人员持股。公司实际控制人为刘海东，直接 持有 14.75%、并通过宁波鹏季、宁波鹏翼、宁波鹏曦、宁波鹏骐 4 家员工持股平台 共间接持有 0.99%的股权，合计 15.74%的股权。刘海东控制四家持股平台并与冈本 珍范、朱立波等形成一致行动人，共控制公司 32.20%的股权，公司股权相对集中。 其中冈本珍范任公司首席技术官，持有公司 2.98%的股权。

2、围绕银浆核心主营业务

2021 年公司第一核心业务为光伏银浆，收入占比达 99.7%。其中 PERC、 TOPCon、HJT、多晶硅电池收入占比分别为 87.2%、9.0%、0.1%、3.4%。目前公 司 PERC 银浆仍占据主要地位，我们预计后续随着下游 TOPCon、HJT 等 N 型电池 产能不断释放，公司 N 型 TOPCon、HJT 电池银浆收入占比有望进一步提升。

PERC 银浆：有效降低 SE 掺杂工艺对硅基体的损伤，能满足 20~28μm 常规网版开口和稳定的长期印刷，最高印刷速度可达 450mm/s，适配大硅片多主栅 （MBB）技术，并提供单次和分步印刷两种解决方案。 TOPCon 银浆：在方阻>120ohm/sq 的条件下能有效减少对硼扩发射极的损伤， 保持低烧温的同时，最大程度保留钝化层性能，降低金属接触复合损失。拥有良 好的印刷性，可适配≥20μm 无网结网版开口设计及≥24μm 常规网版开口，并兼 容单次和分布两种印刷方式。HJT 银浆：主栅银浆可兼容不同类型网版技术，固化条件、印刷匹配灵活，拥有 优异的拉力及焊接性，具有长期存储稳定性，并可在小于 10℃下非冷冻存储的 环境；细栅银浆有效降低体电阻，可适配 25~35μm 网版开口，印刷速度 ≥300mm/s，固化工艺时间缩短至 10min 以内。

3、银浆业务突飞猛进

公司浆料业务快速增长，盈利能力小幅回升。2022 年前三季度公司营收 48.80 亿元，同比增长 32.6%，自 2018 年至 2021 年公司营收 CAGR 达 185.7%。随着 2020-2021 年银价有较大幅度的增长带来显性毛利率的增长并叠加行业竞争加剧，公 司 2020-2021 年整体毛利率有所下滑，2022 年前三季度公司毛利率小幅回升至11.3%。同时由于公司成为银浆行业龙头，规模效应逐步显现，2022 年前三季度净利 率上升至 6.2%。ROE 方面，由于公司轻资产化、高周转行业领先，2019 年以来 ROE 一直维持 20%以上的较高水平。

银浆业务归净利润稳步增长。创立初期公司银浆业务规模较小，需求承受较高的 费用率，而在逐步切入通威太阳能、晶科能源、晶澳科技、天合光能、东方日升等电 池龙头企业的供应体系后，公司归母净利润维持高速增长。2022 年前三季度公司实 现归母净利润 3.03 亿元，同比增长 67.29%。