如何看待中国船舶业绩驱动力及资产整合？

2023 年进入业绩兑现期叠加行业 景气，利润弹性大。

1.中国船舶业绩驱动力

造船行业景气上行，中船份额全球第一，高附加值船型优化产品结构

行业景气上行，新增订单价量齐升且集中在头部船企，中船集团造船三大指标全球领 先。根据 Clarksons 数据，2021-2022 年，全球新船订单总量分别为 5330 万（同比+113.6%）、4278 万 CGT，全球新船订单总价值量分别为 1186 亿美元（同比+129.6%）、 1303 亿美元（同比+9.7%）。根据 Clarksons 数据，2022 年我国前三大和前五大造船厂 市占率为 61%、70%，头部集中度明显。中船集团作为大型央企拥有政府政策、金融机构 的大力支持，同时客户资质也更为优良，竞争优势将更加凸显。2021 年，中船集团三大 造船指标首次全面超越韩国现代重工，实现造船完工交付量 206艘，占全球市场份额 20.2%。 按 CGT 计，2022 年，中船集团在手订单占全球市场份额 18.0%，新增订单占全球市场份 额 20.9%。

突破高技术、高附加值产品，公司产品结构趋于高端化。2022 年，公司新船订单大 型集装箱船、大型 LNG 运输船以及汽车运输船等高附加值产品占比达 60%，其中豪华客 滚船年末手持订单居全球首位。大型 LNG 运输船、豪华邮轮与航母被称为造船业“皇冠 上最耀眼的明珠”。LNG运输船领域，子公司江南造船是国内首家承接MARKⅢ薄膜型LNG 大型运输船的船企，截至 2023 年 4 月，江南造船手持 8 艘 17.4 万方双燃料 LNG 运输船 订单。邮轮领域，子公司外高桥造船参与合资成立的中船邮轮科技公司承接了国内首艘 15 万吨级国产大邮轮，预计于 2023 年 5 月出坞并于年内交付；2022 年 8 月，所承接的第二 艘国产大型邮轮已开工建造。另外根据公司 2021 年业绩说明会，2021 年中国船舶新接订 单中新能源类订单占比达 24.4%。公司持续突破大型集装箱、大型 LNG 运输船、豪华邮 轮等高附加值产品，产品结构趋于高端化。

船价-钢价剪刀差走势，预计未来三年为公司业绩兑现期，盈利能力持续向 好

新船价格维持高位叠加钢材价格持续下跌，公司未来盈利能力有望大幅改善。船价在 签订订单时已基本锁定，其成本波动主要在船舶建造周期中由造船厂自己承担。整船生产 企业直接采购的钢材成本占船舶成本的 25%，如果加上外购的零部件，约占成本的 40% 左右。目前钢材和中厚板价格已经较周期高点（2021 年 5 月）下降约 35%，而 Clarksons 新船价格指数目前已较周期低点（2020 年 11 月）上涨约 30%，新船价格持续上涨与钢材 价格下跌形成剪刀差走势，公司盈利能力有望持续修复。

公司订单饱满，预计未来三年迎来集中兑现，利润弹性较大。2021 年公司共承接民 品船舶订单 132 艘/1211.17 万 DWT（同比增长 91.0%），公司全年承接修船 409 艘/23.11 亿元（同比增长 5.0%），公司全年完成承接柴油机 732 台/615 万马力（同比增长 30.3%）， 海工装备订单和应用产业订单金额共 24.24 亿元（同比增长 94.2%）。新船制造周期一般 为 2 年左右，因此新船交付高峰一般在获得订单后的 2 年，预计 2023-2025 年将为公司业绩兑现期，叠加船价和钢价剪刀差走势，公司盈利能力预计将迎来大幅改善，上一轮周期 高点中国船舶毛利率和净利率分别为 27.8%和 19.8%，而 2021 年这一数据分别为 10.0% 和 3.9%，随着 2023 年公司进入业绩兑现期，我们认为未来公司利润弹性较大。

2.“南北船合并” ，中船集团重组整合稳步推进

国资委改革，解决同业竞争问题，推动国有企业做大做强

政策指引造船企业战略性重组与专业化整合，“南北船合并”应运而生。全球范围内， 造船企业兼并重组成为趋势；船舶向大型化、智能化、信息化转型，需要整合资源，建造 技术提升对船厂集约化程度提出更高的要求。2019 年，为深化国企改革并进一步聚焦船 舶主业，中船工业（“南船”）与中船重工（“北船”）联合重组，集团资产运作加快。 资产整合减少同业竞争，推动国有企业做大做强。通过“南北船合并”，中船集团将江 南造船、广船国际等主要船舶造修资产注入公司，公司与中船防务在超大型油船（VLCC） 等船型的同业竞争得以消除；不过，目前公司与中船防务、沪东中华在散货船、大型集装 箱船、大型 LNG 运输船等产品仍存在阶段性同业竞争。央企重组目标为推动资源向主业 企业、优势企业和链长企业集中，做大做强，服务国家经济社会发展全局。

公司为集团核心军民品主业上市平台，资产整合思路有望逐步清晰

作为集团核心主业上市平台，四大主力船厂协同发展。目前，公司旗下包括国内最大 军用船厂（江南造船）、国内最大民用船厂（外高桥造船）、国内最大修船厂（中船澄西）， 公司是全球最大、种类最全、产业链最长的造船集团的核心军民品上市平台。公司旗下四 大主力船厂产品结构互补，优化协同业务领域科研生产能力，规避同业竞争，增强了公司 穿越行业周期的能力。 资产整合思路有望逐步清晰，未来公司想象空间广阔。目前，公司所属集团旗下包括 黄埔文冲、广船国际、中国重工、沪东中华（未上市）等优质大型船厂。其中，黄埔文冲 主要从事军用驱逐舰、护卫舰等军船及中型集装箱船、海工用船等民品的建造，2021 年 营收达 116.6 亿元；中国重工主要从事航母、驱逐舰等核心军船和 VLCC、LNG 运输船等 高附加值民船的建造，2021 年营收达 271.02 亿元；沪东中华主要从事大型 LNG 运输船、 大型集装箱船建造的船企，根据沪东中华披露，目前沪东中华大型 LNG 运输船手持订单 近 50 艘，生产任务已排到 2028 年。集团旗下公司业务多有重合之处，随着集团旗下船舶 海工业务上市平台定位不断强化以及资产证券化水平提升，未来同业整合值得期待。