美国宏观经济基本面及展望分析

通胀达峰后拐点愈发清晰，商品通胀转向。

1.2022年美国宏观基本面回溯

美国：宏观基本面

美国经济受益于宽松的货币、财政政策维持总需求强劲，经过2020-2021年的快速追赶，真实GDP水平一度基本追赶上潜在真实GDP 规模，虽然2022年H1趋势上两者再度分化，但2022年Q3趋势上缺口有所收窄。 从环比拉动率来看边际变化，个人消费支出仍然羸弱，拉动约1.54%，国内私人投资拖累缩小，拖累约1.8%，净出口拉动大幅增加约 1.7pct至约2.9%，成为2022Q3环比转正的主要拉动力。全球reopening所带来的复苏，以及欧洲能源补缺口一定程度上支撑了美国出口 维持高位。

消费：个人实际（可支配）收入

个人储蓄率=个人储蓄/个人可支配收入，美国个人可支配收入保持基本不变的情况下，个人储蓄持续下降，体现出较强烈的 边际消费倾向（持续走弱的边际储蓄倾向），前期纾困金的发放造成的储蓄峰值，为递延消费（体现在较低的储蓄率上）提 供了前提。但个人储蓄率2.3%，已经位于1960年以来，仅次于2005年6月的次低位，保持低位并不可持续。

消费：牛鞭效应，批发、零售库销比快速反弹

消费支出模式的转变及趋弱也体现在企业端库存、销售的动态变化上，一体两面： （1）首先，2020年4月疫情冲击后，批发、零售商销售水平断崖式下滑，此后批发商完成了库存与销售水 平的同步复苏，库销比也基本恢复到了疫前水平，约1.3上下，即批发商库存水平足够约40天出货需求。

（2）零售端的变化更为复杂，首先其库存水平在疫情开始经历了大幅下滑（稍滞后于零售销售），其次 伴随2021年一季度零售销售的大幅反弹，库存反弹幅度较弱，导致零售商库销比下降到接近1的历史低位 ，之后进入2022年，库存的快速补充再度错位于销售的钝化震荡，零售（也包括批发）库销比快速反弹。

投资：库存持续负贡献，建筑、住宅投资拖累扩大

美国国内私人投资总额是2022Q3唯一拖累项，幅度为-1.80%。从分项来看，住宅投资拖累达到-1.42%， 成为主要拖累分项，这一趋势在2022Q2-Q3有所扩大，一方面反映出抬升的按揭利率削弱了购房需求， 另一方面远高于周期水平的在建房屋数量，也抑制了住宅投资的增量。

净出口：出口环比增量放缓，进口环比增量逆转

净出口继续提供最大正向拉动，幅度为2.77%。主要得益于进口拉动的大幅萎缩，而这其中主要由于连续 两个季度的商品进口的拉动（对于总产出来说属于负向拉动）大幅收窄；另一方面，全球reopening所带来 的复苏以及欧洲能源补缺口带来的增量体现在绝对量上有所放缓，但环比拉动率仍较强劲。

美国出口在2022Q2大幅抬升后，Q3边际抬升幅度大幅放缓但维持高位。受俄乌冲突地缘影响，美国 2022Q2石油及制品出口季度环比+784亿美元，到2022Q3季度环比-181亿美元，但仍维持高位；另外，美国 2022Q2其他非耐用品+508亿美元，到2022Q3季度环比+96亿美元，同样维持高位。

美国进口在2022Q3大幅下降。其中尤其消费品（食品和汽车除外）季度环比-864亿美元；其次拖累项来自 于工业用品和材料中的耐用品和非耐用品：石油及制品，进口金额在连续多个季度环比正贡献后，转向环 比负贡献，进口抬升势头逆转。

政府支出：州及地方政府贡献转正

政府支出连续负拉动后在Q3出现反弹，幅度为0.65%。政府支出由负拉动转为正拉动主要来自于联邦政府 支出环比拉动幅度走扩，进一步看这主要来自于非国防支出环比拉动转正、国防支出正向拉动扩大所致。

2.2023年美国宏观经济展望

通胀拐点已至，融资条件是否还需要进一步收紧？

通胀路径：通胀达峰后拐点愈发清晰，商品通胀转向 服务通胀，向上的风险基本同向下的风险相平衡。劳动力市场：劳动力市场面临劳动力参与率不足的“ 量”的问题，以及匹配效率较低的“质”的问题，两者 导致劳动力市场供需缺口仍较大。 联储货币政策：联储恢复到25bp加息步伐，持续加息 仍将继续，联储停止加息节点或至少在2023年年中。 资本市场：融资条件收紧是否仍是一条主线？我们认 为在联储拐点前，融资条件仍将保持紧平衡，联储拐 点后，部分融资条件将率先出现松动迹象。

融资条件在2022Q3-4阶段迅速收紧的趋势下，伴随通胀达峰后通胀拐点愈发清晰，联储也在限制性利率水平 环境下，决定放缓加息节奏，做加速度降低的加速运动，以资产价格为介质体现的融资条件，自2022年11月 中开始，结束了其自2022年年初以来的收紧趋势，反而呈现边际放松的迹象。

融资条件边际放松的情况是否会持续下去？（1）鲍威尔在12月答记者会中面对CNBC Steve Liesman关于边 际放松的融资条件是否会阻碍联储目标实现，鲍威尔答到：“it is important that overall financial conditions continue to reflect the policy restraint that we’re putting in place to bring inflation down to 2 percent.”

（2）基于对联储政策的理解，我们认为融资条件边际放松的下限应该高于2018年底（即上一轮加息联储拐 点位置）。我们不认为在本轮到达联储拐点时，融资条件将比上一轮联储拐点时更加宽松。进一步，我们不 认为当前自2022年11月以来融资条件边际宽松是趋势性的。

（3）因此，我们在时空两个维度上构建一个箱体震荡范围。时间上，以通胀拐点同联储拐点之间这段时期 为界；空间上，以2018年底融资条件水平为下限，以2022年11月融资条件水平为上限。我们认为，在以上时 间节点之间，融资条件水平将以空间上下限为界，呈现箱体震荡格局。例如，美债10Y震荡区间为3.0-4.5% ，当接近箱体下限3.0%，我们认为会趋于反弹，但接近箱体上限4.5%时，我们认为会趋于筑顶。

通胀拐点已至？达峰=拐点？

美国房地产景气程度萎靡，申请抵押贷款利率人数创新低：当前美国30年期的抵押贷款利率正不断提升现已经破 7%，达到了自2005年以来的最高值。房屋借贷成本急速上升。抵押贷款申请量已经大幅下降，无论是新房购房 者还是改善性住房购房者再融资申请抵押贷款的人数均出现持续下降。 房市成交量低迷：美国新建住房及成屋销售明显走弱，增速同比连续6个月下滑，9月成屋销售同比下降23.8%， 是2020年6月以来的最低水平。

后疫情时代释放上游产业链，新建房屋创新高，供给逐步释放： 随着全球经济逐渐走出新冠疫情 ， 经济活动 回暖，新建房屋及开工房屋数量创新高，但房屋建设需要一定的时间，反映在通胀上存在滞后性。 美国待售房屋库存同比回升：9月待售房屋供应量以创纪录的速度增长，美国房屋活跃挂牌量同比增长33.5%， 连续第三个月创历史新高。待售房屋库存存量仍有进一步释放的空间。