中国出口及货币政策空间如何？

中国经济将从“外循环”更多转向依赖“内循环”，国内政策空间或逐步打开。

一、出口面临回落压力

目前中国出口的市场占有率仍然保持着优势。为排除能源等大宗商品出口的影响，我们采用中国与主要制造业出口地区的出 口总额之比（口径为：IMF 贸易方向统计的到岸价数据），来衡量中国出口市场占有率。2020 年新冠疫情至 2022 年 7 月， 中国相比全球主要区域，尤其是欧盟、日韩地区的出口额，都明显上了一个台阶。

现阶段中国出口的优势源于：一方面，我国出口产品竞争力不断增强，在符合绿色转型诉求的相关领域优势尤为突出。汽车、 新能源相关产品已逐步成为出口的重要拉动力量。另一方面，制造业的成本优势较强，尤其是国内能源、电力价格涨幅相对 可控，在海外面临“能源危机”威胁的背景下，PPI 差值拉大，彰显价格优势。

2023 年，中国出口市占率的优势有望延续，面临的主要压力是外需的收缩。 一是，受高通胀和货币紧缩影响，2023 年或是美欧经济衰退兑现之时。当前欧美经济已步入下行通道，用我国对外出口金 额加权的全球 PMI 对中国出口同比有约 3 个月领先性。该指标自 2022 年 6 月起加速回落，10 月和 11 月降至 50 以下的低 位（仅高于 2020 年海外疫情暴发初期），预示中国出口下行压力还将加速显现。 二是，随着美国从补库存过渡到去库存，可能会放大中国外需回落的压力。美国库存总额的同比增速于 2022 年 6 月续创历 史新高后，7 月、8 月回落势头已现。美国经济近几轮去库存期间，中国对美出口均面临较大的回落压力。

预计 2023年全年，中国出口增速落入负值区间，进口维持小幅正增长。从 OECD 领先指标看，G7 国家领先指标目前仍处 下行趋势，中国领先指标自 2022 年三季度已有企稳趋势，二者拐点分别早于中国出口、进口增速约三个季度。2023 年中国 内需有望继续修复，但外需下行压力将进一步凸显，中国“出口-进口”增速差逆转。

中长期看，全球供应链重置的可能性，会给中国出口的持续增长带来潜在压力。 一方面，中国新冠疫情严格防控，已对供应链稳定性造成挑战。根据美中贸易全国委员会 2022 年 8 月发布的《中国商业环 境调查》：新冠肺炎疫情导致的停工停产和供应链中断是影响美国在华企业业务和投资、拖累盈利增加、加快转移产业链和 成本关切的首要因素。基于对疫情封控措施、供应链韧性和中美关系的考量，部分外资企业正考虑将供应链迁至其他地区。 2021 年以来，尽管中国出口市占率整体维持高位，但相比于东盟十国和印度的出口份额下行。

另一方面，欧美发达经济体对产业链安全的诉求提升、关键领域的大国博弈日益加剧。二十大报告指出我国外部环境的变化： “世纪疫情影响深远，逆全球化思潮抬头，单边主义、保护主义明显上升，世界经济复苏乏力，局部冲突和动荡频发，全球 性问题加剧，世界进入新的动荡变革期。”事实上，2008 年全球金融危机后，全球化就开始放缓。货物和服务出口在全球 GDP 中的占比从 1995-2007 年的快速抬升，转为进入平台期；2018 年中美互加关税是“逆全球化”的标志性事件，2019 年以不变价计算的货物和服务出口在全球 GDP 中的占比开始呈现出回落，2021 年这一比例较 2018 年 29%的高点下降了 1.1 个百分点。这一全球化放缓到呈现“逆全球化”的过程，鲜明地体现在中国经济增长的外需动能上：商品和服务出口在 中国 GDP 中的占比，从 2007 年的 35%以上趋势下滑，2019 年为 18.4%，疫情之后由于外需的爆发和中国的供应链优势， 这一占比才有所回升。2020-2022 年中国出口的高速增长有很强的阶段性因素，但外部“逆全球化思潮抬头”、“世界经济复 苏乏力”的大环境仍在演绎。新发展阶段下，我国经济发展必须更多依靠内循环，“以国内大循环为主体、国内国际双循环 相互促进”。

二、货币政策空间打开

预计美联储加息的外溢效应减弱，国内核心 CPI 维持低位，有利于国内货币政策发力。外部环境方面，随着海外经济衰退 风险逐渐加大，海外通胀可能加速回落，美联储或由加息转为降息，这意味着中国货币政策的自主性正进一步增强。国内物 价方面，核心 CPI 有望维持低位，预计 2023 年距离 2%的敏感水平尚远。历史上社融存量同比增速往往领先核心 CPI 约 3-4 个季度，尽管本轮社融增速自 2021 年四季度起震荡回升，但其斜率偏弱。同时，CPI 租赁房房租项目受房地产周期的影响 较大，2023 年房地产市场探底过程仍然存在不确定性，对核心CPI 拖累或将持续。

1、海外紧货币外溢效应减弱

面对经济下行、通胀趋缓、金融风险上升三重压力，2023 年美欧货币由紧转松具备必要性与可行性。 经济方面，受高通胀和货币紧缩影响，2023年或是美欧经济衰退兑现之时。2015-2019 年，美欧实际 GDP 增速平均为 2% 左右，但 IMF 和 OECD 在今年四季度的最新预测显示，2023 年美欧经济增速或难超过 1%，欧洲经济更可能陷入负增长。 美欧货币决策紧盯的就业市场指标，即便短暂受到供给因素扰动，在中期也将与经济增速走势保持同步性。虽然当前美欧失 业率仍处于低位，但 2023 年势必将进一步靠近甚至超过“自然失业率”，施予货币政策转松的压力。以美国为例，1982 年 以来当失业率超过自然失业率时，美联储均处于降息周期；事实上，当失业率边际上升时（即便绝对水平仍低），货币政策 就会开始警惕。美国今年 10 月的失业率回升 0.2 个百分点至 3.7%，美联储 11 月会议释放了即将边际放缓加息的信号。

通胀方面，在不发生新的供给冲击的前提下，海外需求放缓将带动通胀回落。我们的基准预测显示，2022 年末美国 CPI 通 胀率为 7.5%左右，2023 年下半年回落至 4%左右。美国通胀结构中，1）能源、二手车等分项拉动已明显减弱，反映供给 端压力缓和；2）运输服务、食品等价格具有一定韧性，因其滞后于国际能源和食品价格，未来有望进一步回落；3）住房租 金仍在加速上涨，预计在未来几个月仍将维持高位，不过当前美国房价在急涨的房贷利率中已经开始降温，住房租金的回落 可能只是时间问题。从更宏观的角度看，2023 年国际油价对美欧通胀的抬升或将明显缓和。依据 2000 年以来美国 CPI 通 胀率与WTI 油价的相关性，2021 和 2022 年油价同比增速平均分别达到 88%和 48%，分别抬升 CPI 同比 2.5 和 1.3 个百分 点；即便假设 2023 年 WTI 油价均值达到 100 美元/桶，油价同比平均仅为 6.5%，仅抬升 CPI 同比 0.2 个百分点。

金融风险方面，金融体系压力也将进一步限制海外央行货币紧缩的空间。“金融稳定”是美联储以及绝大部分央行的隐含职 责之一，也是货币紧缩以抗击通胀的隐含前提。伴随海外央行激进紧缩，金融风险信号已不断浮现。今年以来，欧洲和日本 接连发生债券与外汇市场动荡。如果金融风险继续上升，央行很难心无旁骛地推进紧缩。正如欧央行仍在动用PEPP 再投资、 英国央行在国债市场动荡时期重启 QE，日本央行不断加大购债以捍卫收益率曲线控制(YCC)等。

在美联储紧缩放缓的背景下，中美国债利率倒挂、美元回流问题缓解，中国货币政策可能获得更大自主性。

2023 年美联储或于二季度停止加息、四季度或开始降息，美债利率上行动能不断减弱。我们的基准预期是，美联储在 12 月和 2 月分别加息 50BP，3 月和 5 月分别加息 25BP，使政策利率达到 5.25%，并维持这一水平较长时间，或于四季度开 始小幅降息。逻辑在于：1）当前美国核心通胀仍高，加息不宜过快放缓；2）明年二季度，美国经济下行压力较大，通胀率 在高基数下有望快速回落，美联储具备停止加息的基础；3）货币政策过早放松或引发通胀反复，鉴于此，美联储或尽量维 持终端利率较长时间，直到美国通胀实质性缓和（或在四季度）。1980 年代以来的历史经验显示，在美国加息周期尾部，10 年美债利率往往领先于政策利率而回落，这反映出市场对于货币政策转向的高敏感性。我们判断，美联储逐步放缓紧缩的过 程，美债利率上行动力将持续走弱；随着经济衰退风险加大、通胀压力实质性缓和，美债利率还有可能进一步下行。

中美国债利率倒挂程度有望减弱，资本外流压力将显著缓解。2022 年以来，新兴市场资本流入明显放缓，在多个月份经历 资金净流出，资本流出的空间不断缩小、资本回流的势能不断累积。据国际金融协会（IIF）数据，2022 年 1-10 月，新兴市 场资金累计净流入仅 195 亿美元，远低于 2021 年同期的 2486 亿美元。2023 年，随着中美国债利率倒挂程度减弱，以及考 虑通胀因素的实际利差仍将保持有利水平，资本回流中国等新兴市场将是大势所趋。

2、国内结构性通胀压力趋弱

我国货币政策的操作可能更加关注核心 CPI 的变化。回顾 2011 年以来的历史，历次降准降息操作都发生在核心 CPI 同比向 下或平稳运行（绝对水平通常在 2%以下）的背景下，如 2019 下半年 CPI 同比上冲 5.4%高点时、2021 下半年PPI 同比上 冲 13.5%高点时，都没有影响央行降准降息。 预计 2023年核心 CPI 距离 2%的敏感水平尚远。截至 2022 年 10 月，核心 CPI 同比尚位于 0.6%的历史偏低位置。一是， 从总量指标看，历史上社融增速往往领先核心 CPI 约 3-4 个季度，本轮社融自 2021 年四季度起震荡回升，但其斜率偏弱， 对核心 CPI 的向上牵引力不强。二是，CPI 租赁房房租项目受房地产周期的影响较大，2021 年 12 月以来持续下行，2023 年房地产市场复苏斜率可能不高，对核心 CPI 拖累或将持续。不过，除房租以外的旅游、家庭服务等相关项目在核心 CPI 中权重不小，如若随着防控政策的不断优化，线下服务需求的有所释放，可能给核心 CPI 带来潜在上行压力。

未来一年环比增速对 PPI 的贡献转负。国内方面，M1 增速领先 PPI 同比增速变化约三个季度，2022 年初震荡略有上行， 但 8 月以来又明显回落，表明内需对PPI 上行的支撑偏弱。海外方面，发达经济体央行“紧货币”下，全球制造业景气度下 滑，海外定价的大宗商品需求回落，价格颓势逐渐显现。 2022 下半年开始，本轮大宗商品“超级周期”已逐渐步入尾声。一是，高价格下供需逐渐走向平衡；二是，全球紧缩下商 品金融属性弱化；三是，与俄乌冲突有关的供给担忧缓解。10-11 月，RJ/CRB 商品指数均值较二季度回落 10%，距离峰值 回落 15%。10-11 月，布伦特原油均价为 93 美元/桶，较二季度回落 17%，距离峰值回落 27%。 展望 2023年，在不发生新的供给冲击的前提下，需求因素有望取代供给因素成为全球商品定价的核心因素。随着全球经济 增长进一步放缓，以原油为代表的大宗商品价格波动中枢有望下移。我们的基准预测认为，国际油价（布伦特原油）波动中 枢将下移至 75 美元/桶左右；本轮冬季能源需求对油价形成一定支撑，但随着海外经济衰退逐步兑现，2023 年春季以后下 行趋势或更明显。

除国际原油价格外，PPI 走势还需关注：一方面，内需定价的黑色商品价格存在阶段性上行风险。海内外动力煤价格倒挂的 现象依然存在，螺纹钢为代表的产品库存持续去化，已至历史同期偏低位置，如若 2023 年地产、基建投资需求强于产业端 预期，可能阶段性助推黑色产业链涨价。另一方面，警惕人民币汇率贬值压力的释放，这将助推输入性通胀风险。短期看， 美元指数仍有进一步上冲动能，中美货币政策分化仍在继续，且国内出口下行压力逐渐显现，人民币汇率依然面临贬值压力。