债市市场行情回顾

宽信用的验证后移，收益率“U 型”底部时间更长。

2022 年以来，货币政策维持宽松，“宽信用”验证期不断后置，我们在去年底提出 的债券收益率长期处于“U 型”底部区间震荡盘整的主线逻辑得到验证。我们在 2022 年策略报告中提出，经济内生修复动能偏弱的情况下，债市将在“宽货币”与“宽信用” 博弈的市场环境中维持窄幅震荡，收益率呈现“U 型”筑底，“宽信用”的政策落地和生 效情况将成为主导债市运行的核心主线，这一观点在全年得到很好的验证。除了政策发 力的相对克制，疫情反复及地产“保交楼”压力进一步加大了宽信用政策生效的难度， 导致“宽信用”的验证时间比市场预计的更长，收益率长期处于“U 型”底部区间震荡。

进一步细化看，2022 年经历了四轮较为典型的“货币-信用”脉冲发力，收益率基 本随“宽货币冲锋-宽信用政策预期先行-数据验证不及预期”的逻辑波动。跨周期调控 思路下，年内政策调控“小幅高频”的特征愈加明显，政策发力后短暂进入缓冲状态， 未持续加码，今年 1-3 月、4-7 月、8-10 月均经历“宽货币率先发力”到“宽信用预期先 行”再到“数据印证偏弱”的情况，收益率始终维持在 2.6%-2.85%的窄区间震荡波动， 未形成趋势性行情。至年末，经济企稳压力依旧较大，第四轮政策脉冲开启，与此前三 轮不同的是，防疫政策优化、地产放松等“宽信用”政策领先于降准信号的出现，且赎 回引发债市悲观情绪放大，债市对利多钝化，对于中期经济修复的预期提前定价，导致 市场出现超调，但目前仍未脱离震荡区间。

“货币-信用”政策脉冲主线下，以 10 年期国债收益率走势划分 2022 年债市行情， 基本可分为 4 个阶段：

第一阶段（2022 年 1 月-2022 年 3 月）：年初降息落地，“宽信用”预期升温，但实 际落地并不顺利，收益率表现“一波三折”。1 月，年初受益于去年 12 月降准的落地， 资金面整体维持均衡，中旬宽货币进一步前置发力，政策利率降息操作落地，10BP 的降 息幅度和 7000 亿的 MLF 操作规模均超市场预期，其后月末金融数据发布会关于“货币 政策工具箱开得更大一些”的表态进一步驱动收益率下行，盘中最低触及 2.6650%。2 月 至 3 月上旬，1 月短贷和票据支撑金融数据显著放量，新增社融同比多增 9816 亿元，叠 加 1-2 月经济数据与高频数据表现分化，数据读数显著偏强带动“宽信用”预期明显升 温；此外，2 月下旬至 3 月，PMI 景气度继续改善，郑州等地房地产调控放松以及两会 设置的“5.5%”的经济增长目标偏积极，投资者担忧“宽信用”政策将继续发力，债市 收益率震荡上行至 2.85%。3 月中旬后，2 月房地产周期的负反馈影响下居民主动去杠杆， 居民中长期信贷缩减 459 亿，为 2015 年以来首次，金融数据走弱打破“宽信用”快速验 证的担忧，融资需求边际弱势的压力开始显现，且上海等地疫情散点式爆发，俄乌冲突 升级等加大对经济修复的阶段性扰动，Q1 货政例会公告呼应金融委会议，再度强调“主 动应对，提振信心”的诉求，释放积极信号，10 年期活跃券收益率下行至 2.78%附近。

第二阶段（2022 年 4 月至 2022 年 7 月）：收益率对降准“抢跑”定价，“宽信用” 政策随后进入发力高峰，但数据层面未持续生效，叠加地产“保交楼”压力影响，收益 率上行趋势被打断。4 月跨季后，资金面显著放松，DR007 下行至 1.5%显著低于政策利 率，月初国常会表态将部署适时运用货币政策工具，降准预期再次升温，收益率小幅“抢 跑”定价，10 年期国债活跃券收益率下行突破 2.75%；但中旬之后，由于“半步”降准 不及预期以及央行、外汇局印发“23 条”政策举措，现券收益率上行回调至 2.85%附近； 至 5 月，疫情反复对经济的影响持续兑现，4 月金融数据总量大幅弱于预期且结构不佳， 居民部门加杠杆难度较大，企业中长期融资弱势，以及下旬召开的全国稳大盘电视电话 会议突出强调经济修复压力，10 年期国债收益率快速下行，最低触及 2.6950%。5 月底 至 6月，疫情防控的压力边际弱化，上海开始全面复工复产，月末公布的PMI数据由 47.4% 超预期修复至 49.6%，5 月票据等短期融资项和政府债券支撑社融增速回升，以及 30 大 中城市商品房成交数据回暖均指向经济弱企稳的态势显现；此外，稳增长一揽子政策密 集出台，包括下调首套房贷款利率 20 个基点，5 年期 LPR 单独下调，确保新增专项债 6 月底前发行完毕等，“宽信用”政策进入集中发力高峰，债市开始对经济修复提前定价， 活跃券收益率上行突破 2.81%。进入 7 月，央行逆回购缩量至 30 亿元引发资金面短期波 动，但随着流动性持续维持极度宽松状态，收紧的预期得到修正，基本面修复延续偏弱， 叠加中旬叠加地产“保交楼”压力冲击，以及月末政治局会议未提全年经济目标，大规 模增量政策出台的可能性降低，债市情绪转强，收益率回归 2.75%。

第三阶段（2022 年 8 月至 2022 年 10 月）：政策利率降息落地，稳增长接续政策推 升“宽信用”预期，但数据阶段性改善后再度跳水，收益率未有突破。8 月中旬，7 月金 融数据弱于预期，短期融资和企业中长期融资均大幅走弱，中美货币政策周期背离之中， 政策利率意外降息 10bp 带动活跃券收益率震荡区间跟随下移，债市交易热情充分释放， 长端收益率最低触及 2.6050%。8 月下旬，随着留抵退税的基本结束，财政支出对于流动 性的助益边际退坡，税期的扰动逐渐回归；月末国常会部署稳增长接续政策接踵推出， 增发地方专项债结存限额 5000 亿元，扩容政策性金融工具至 6000 亿元等，着力扩大有 效投资需求；进入 9 月，8 月金融数据总量和结构有所改善，其后经济数据显示基建投 资、工增和社零增速均高于市场预期；同时，伴随月末部分城市首套房贷利率调降、公 积金利率下调、换购住房所得税减免等系列稳地产刺激政策导致“宽信用”预期先行， 叠加跨季对资金面的扰动加强，人民币汇率快速贬值等多重利空因素共振，收益率上行 回调至 2.7550%。10 月，疫情扰动再次反复，9 月金融数据改善兑现，政策支撑下，企业中长期信贷以及委托贷款等明显改善，但市场对于经济修复的持续性存疑，10 月末 PMI 超季节性回落，收益率转为下行收于 2.6450%附近。

第四阶段（2022 年 11 月至今）：年末政策力度再加码，防疫政策边际优化及地产放 松政策导致经济修复“强预期”出现，债市悲观情绪明显放大，赎回潮的负反馈下，收 益率出现超调。11 月中旬，防疫优化、地产政策“第二支箭”和金融 16 条超预期落地， “宽信用”政策预期先行带动债市收益率快速上行；同时，在净值化转型背景下，短债 基金和理财产品的破净赎回潮使得负反馈不断加强，收益率出现大幅超调，10 年期国债 活跃券盘中最高触及 2.8525%的阶段高位。至 11 月下旬，经济企稳压力依旧较大，冬季 疫情多点散发的局面尚未扭转，地产链条修复的“时滞”延长，货币政策宽松窗口维持 仍有必要性，23 日国常会再次提及降准，但债市对利多因素钝化，收益率短暂修复至 2.7850%附近；月末，地产融资政策进一步放松，“三箭齐发”使得债市悲观情绪再度放 大，收益率上行至 2.9175%的年内高点。12 月初，由于 11 月制造业景气度继续探底，指 向供需双弱特征延续，收益率未进一步上行，维持 2.9%附近盘整。往后看，资金面平稳 宽松的态势维持，防疫优化政策的落地执行效果仍待观察，地产和消费拖累的纠正尚需 时间，基本面的修复难以一蹴而就，债市仍未脱离震荡区间。