防疫调整对经济及资产价格的影响有哪些？

疫情对于供需两端都会产生影响。

1. 防疫调整对经济影响如何？

1.1 消费：修复呈“上升楔形”形态

消费是受疫情扰动最明显的经济动能项。根据海外及中国港台地区经验，各国/地区防 疫措施调整后：第一，服务消费是主要修复结构，商品零售受到补贴政策退坡的影响，中枢 反而会下行；第二，疫情冲击仍是扰动项，消费是震荡修复，而非平稳修复的，当确诊人数 再度攀升时，消费也会再度探底；第三，各国/地区修复快慢程度差异较大，消费刺激政策、 居民消费信心是影响关键。

（1）修复形态：不同于 2020 年下半年消费“V”型反转修复，在政策优化后缓慢修复 的确定性和疫情脉冲冲击的不确定性交织的情况下，2021 年后，海外及中国港台地区消费 的修复更类似于“上升楔形”形态。 主要国家防疫政策推进调整后，基本都遇到了 2021 年底至 2022 年初高传染性的“奥密 克戎”毒株的冲击。按照各地区消费受奥密克戎冲击程度从弱到强排序，美国和德国是受冲 击最弱的第一梯队，越南和泰国是第二梯队，新加坡、日本、韩国、中国台湾是第三梯队， 中国香港由于防疫政策调整较晚，是受冲击最强的第四梯队。 我们认为，防疫政策首先调整的是未感染者线下活动的限制场景，而针对感染者、密接 以及次密接的隔离措施的调整程度仍有一定差别。由于美德越泰对感染者、密接以及次密接 管控程度更松，因此在疫情冲击导致确诊、无症状、以及密接人数大幅增加的情况下，居民 线下消费场景以及收入水平和消费能力受影响较小，从而消费整体仍然能维持缓慢修复。相 反的，如果该国对于确诊及密接的管控程度仍然较为严格，则消费很难避免受到疫情的持续 扰动。 考虑到防控政策逐渐调整、以及居民收入预期的变化，在毒株没有超预期变异的情况 下，消费每轮受冲击的底部以及消费中枢会逐渐上移。

（2）修复快慢：如果锚定 2020 年疫情前的消费中枢，美国、德国、韩国、越南、泰国 基本修复到了疫情前消费水平，而新加坡、日本、中国香港、中国台湾的消费还在“填坑” 中。 一者，如上文所述，防疫措施调整程度是影响消费修复的因素。例如，2022 年 5 月泰 国开始新冠密接取消了隔离，10 月新冠轻症和无症状取消隔离， 2022 年 5 月韩国取消新冠 患者强制隔离要求；而对比日本和新加坡，针对新冠阳性患者仍有 5 天和 7 天的非强制居家 隔离要求。但是，当前各国/地区针对确诊患者和密接的隔离措施基本已经优化到位，我们认 为并不构成消费修复程度差异的主要因素。 二者，消费修复程度主要还会受消费刺激力度的影响。大部分国家的消费刺激政策以消 费券、折扣券、税收优惠等手段为主，但是对比美国通过直接现金补贴的手段，力度都偏弱。 根据 2.2 万亿美元刺激经济的 CARES 法案，美国通过“财政货币化”的方式，直接将现金 补贴给个人以实现刺激消费的目的。可以看到，美国 2020 年后消费修复情况甚至远超疫情 前中枢水平，尤其是零售消费表现明显。但是这对于财政政策使用偏“克制”的国家而言， 这种消费修复的程度是较难复制的。 三者，居民消费信心和预防性储蓄倾向也是修复差异的关键之一。亚洲国家本身居民的 储蓄率就偏高，对比中国香港和美国，在疫情扰动持续的情况下，两个地区的居民储蓄倾向 是相反的。因此，引导居民消费信心和对疫情扰动的预期也是消费修复的关键。

（3）结构差异：各国/地区防疫政策调整后，主要是服务项修复，商品项修复分化较大。 一方面，2021 年后，商品零售受到疫情的冲击较弱，且受到消费刺激政策的影响较大。 随着消费刺激政策力度的退坡，部分国家在疫情政策调整后甚至出现零售中枢水平下行的情 况，例如新加坡、日本和美国。 另一方面，商品零售的场景限制较弱，相比于服务消费，主要是消费意愿和消费能力的 限制。可以看到，疫情扰动时，各国/地区的商品零售下行幅度本身就较小。

1.1.1 消费偏弱是因为场景限制，还是消费能力和意愿限制？

“人的流动”是服务项修复的关键，那么各国/地区人流修复走势和消费修复走势一致 吗？单独分析人流修复情况可以更好地判断，该国当前消费的主要制约在于场景限制，还是 在于消费能力和消费意愿。 根据我们上文分析，新、日、港(中)、台(中)消费修复偏弱。中国香港酒店入住率还在持 续大幅走低，越南旅客运输还在超季节性回落，中国台湾在 2020 年初、2021 年中 delta 和 2022 年中 omicron 三波疫情扰动后捷运和铁路客运量仍远低于疫情前水平；但是，新加坡酒 店入住率已回到并小幅超过疫情前水平。因此，我们可以判断，当前新加坡主要是受居民消 费能力和消费意愿制约，而日港(中)台(中)还在受到消费场景的制约。 我们判断，就防疫政策调整后的消费内生修复顺序来看，消费场景修复应提前于消费能 力和消费信心的判断，消费修复的核心矛盾应该分两阶段来看。

1.1.2 物流和供应链受疫情冲击大吗？

除了“人的流动”外，“物的流动”也是防疫调整后的重点关注问题。我们比较了越南、 日本、和中国台湾的货物吞吐及货物运输情况。比较发现，虽然在三轮疫情扰动时，日、越、 台(中)的物流和供应链均受到过一定程度的冲击，但是扰动放缓后，物流又会迅速修复。 因此，根据海外及中国台湾经验，物流主要受到短期扰动，不是疫情冲击下的主要矛盾。

1.2 生产：疫情冲击有扰动，复工复产未必快

疫情对于供需两端都会产生影响，防疫政策调整前，疫后修复一般会呈现“生产先行， 需求靠后”的特征。疫情对于生产的影响主要有两点：1）工人感染疫情，劳动力供给受到 影响， 2）下游订单减少，企业生产需求不强。根据对海外七国及港台地区 2021 年后的疫 情下生产情况的梳理，各国/地区在 delta 和 omicron 两波毒株冲击高峰时，生产容易受到影 响。 但是，政策调整后，疫情高峰后复工复产节奏未必更快。我们按照本轮 Omicron 毒株对 工业生产受冲击从小到大对各地区分成三类：1）美国和德国生产受影响偏小；2）日本受影 响后快速复工；3）新加坡、韩国、越南、泰国、中国香港、中国台湾等地区生产受疫情冲 击都较大，且其中大部分国家经历了长达几个月的生产能力弱化，当前生产指数或者产能利 用率中枢明显下行了一个台阶。我们判断，主要原因是劳动力受到中长期冲击：疫情对于劳 动力供给地冲击并不是受到防疫政策的限制，更多的是劳动者集中性感染导致劳动能力降低。 因此，防疫政策调整后，生产能力中枢性弱化可能需要引起重视，生产能力弱化会从生 产端制约经济修复的程度。

1.3 通胀：核心 CPI 可能上行

逻辑上，核心通胀和防疫政策调整有相关性。防疫政策对通胀主要有三点影响：（1） 需求拉动：防疫政策调整后，消费中枢抬升，需求加快修复；（2）供给推动；由于感染人 数增加，导致劳动力供给减少，厂商生产能力受制约；（3）成本推动：由于劳动力市场紧 俏，工会会有和企业谈判协商工资的动力，从而产生工资-通胀螺旋；（4）货币影响：为了 修复经济，各国/地区央行都采取宽松的货币政策；但是，随着经济的修复和通胀率的抬升， 货币政策可能转向收紧，从而减轻通胀的压力。因此，在不考虑货币政策转向的情况下，防 疫政策调整有抬升核心通胀水平的压力。 防疫政策调整和一般的疫情修复对于核心通胀的不同影响在于额外叠加了一层供给冲 击。在一般的疫情修复情况下，生产端也走的是修复逻辑，劳动供给增加，核心压力点在于 需求端；而在防疫政策调整情况下，需求端和供给端都有一定推升通胀的压力。

比较新日韩美德台(中)六个国家/地区的核心通胀走势，我们认为： 第一，防疫政策调整后，核心 CPI 可能上行：1）新加坡、日本、韩国的核心 CPI 曲线 都具有明显的凸函数性质，防疫政策调整后，核心 CPI 上行的斜率明显高于调整前；2）美 国和德国有两轮显著的脉冲式上行。 第二，疫情扰动时，供给端冲击和需求端冲击对冲，核心 CPI 并未出现大幅波动。 第三，我们还需要考虑到，消费需求还受到消费刺激政策的影响，各国/地区核心 CPI 也会因为财政刺激力度的差异而呈现出不同，美德通胀的上行斜率显著高于新日韩。

2. 防疫调整如何影响资产价格？

理论上，防疫政策调整对资产价格的影响主要有两点：第一，股指和债券收益率中枢上 移；第二，在疫情冲击时间点，股指脉冲式回落、债券收益率脉冲式下行。 但是，一方面，由于 2022 年全球经济衰退预期和美联储加息预期是影响大类资产定价 最关键的因素，不同国家相同的大类资产价格走势表现出高度相关性，股票指数震荡下行， 债券收益率震荡上行。各国/地区防疫政策的调整对资产价格走势的影响较为有限。另一方 面，防疫政策调整还叠加了疫情冲击，海外及中国港台地区防疫政策调控的时间节点相近、 delta 和 omicron 两波疫情对全球的冲击时间节点相近。因此，我们很难通过观察防疫政策调 整时间冲击时间点资产价格事件冲击特征的方式判断防疫政策变动对资产价格的影响。但 是根据总结，疫情政策调整资产价格的短期脉冲影响明显；主导资产价格走势的中期主线逻 辑仍然是“全球经济衰退预期+联储加息预期”。

那中长期，是否有国家/地区的收益率走势受到防疫政策调整的影响而改变呢？我们日 本和越南是典型代表。针对不同国家/地区的债券收益率走势来看：1）美、德、新、港(中)、 台(中)等国家/地区 10 年国债收益率走势高度一致：2021 年下半年至 2022 年 6 月，在通胀 走高叠加美联储鹰派加息的背景下，收益率中枢上行；2022 年 6-8 月，在加息背景下，全球 衰退预期升温，收益率短暂回落；8 月至 11 月美国就业数据强劲、高通胀黏性强，加息预期 升温，全球国债收益率进一步走高；11 月至今，鲍威尔表态有转鸽倾向，加息预期降温，收 益率回落。基本上，这四个阶段划分归纳了 2021 年下半年至今全球债券市场的主要走向。 2）日、韩、越、泰四国的债券市场走势差别较大。 其中：日本 2021 年 10 月防疫政策大规模推进放开后，债券收益率调整的斜率明显更陡 峭，而 2022 年 3 月日本结束防止新型冠状病毒传染病扩大的优先措施后，国内基本面对收 益率向上的支撑性明显更强，2022 年 11 月日本国债收益率持续走高也是同理。再看越南， 把握 2022 年 3 月越南全面放开的关键时间点，收益率大幅上行后震荡，9 月收益率的快速 上行主要是受越南 9 月开启加息周期的影响。 整体来看，债券收益率主要是在防疫政策推进调整的时间点会出现短期明显调整，政策 充分反应在价格中后，收益率中枢会有明显抬升，中期看后续收益率走势高位震荡；而后续 基本面修复对市场的影响则相对温和。