城投历史周期及市场行情如何？

当前处于第三轮收紧阶段。

近十年内，城投已历经近三轮融资政策的松紧周期，大致分为六个阶段，其中三轮 放松、三轮收紧，当前处于第三轮收紧阶段（2021 年初至今）。 2021 年，疫情有所缓和，经济形势明显好转，政策端开始重申结构性问题，对于城 投的债务问题开始实施分类监管。2021 年 4 月，国发 5 号文把防范化解隐性债务风险提 高到了新高度，7 月银保监的 15 号文出台，城投融资政策进一步收紧，核心目的主要在 于严控隐债新增。但上述政策涉及的多数内容历史上均曾有过不同程度的提及，市场对 于城投政策出现“耐药性”，叠加春节后资金面整体处于宽松状态，城投利差明显收窄。

进入到 2022 年，降息、降准接连落地，信贷稳增长诉求较大，整体资金面较为宽松， 而地产债风险频繁暴露，城投债净融资缩量的背景下，供需失衡导致资产荒加剧，城投 债成为抢配对象，城投利差进一步压缩至历史较低水平。

2022 年，受资金面、政策面等多重因素影响，城投债市场行情呈现出三个典型特征： 收益率整体下行、利差大幅压缩、区域两极分化加剧。

资金面整体宽松，城投债收益率下行明显。2022 年城投债收益率整体呈下行态势，3yAA 级城投债收益率最大降幅为 70BP，接 近历史最低分位数水平。具体看，2022 年债券市场整体较为震荡。1 月央行降息后，债 券市场收益率快速下行，3yAA 级城投债收益率下行 12BP 左右。2 月公布的经济数据表 现显著超预期，叠加机构赎回潮，债市回调，城投债收益率小幅上行，3yAA 级城投债收 益率由 3.19%上行 34BP 至 3.52%。4 月起，疫情多点爆发且持时间较长，资金面整体处 于持续宽松状态，带动国开债收益率和各期限各品种城投债收益率整体下行，3yAA 级城 投债收益率最低降至 2.82%，下行 70BP 左右，收益率降至 2015 年以来较低水平。11 月 中旬以来，资金边际收紧，防疫与地产政策持续调整，赎回潮负反馈发酵，城投抛售压 力加剧，进而引发收益率超调，11 月 30 日，3yAA 级城投债收益率上行至 3.62%，已超 过年初 3.30%水平 32BP，配置价值初现。

资产荒背景下，城投利差一度压缩至历史较低位。2022 年，受资金面、政策面、市场供需等因素影响，城投利差走势可分为三个阶段： 1 月 1 日-4 月 6 日，城投利差整体走阔；4 月 6 日-11 月 11 日，城投利差全线收窄；11 月 14 日至今，城投利差全线走阔。

第一阶段：1 月 1 日-4 月 6 日，市场波动下，城投利差整体走阔。2022 年初，市场 持续波动，疫情反复下，债市表现不佳，叠加地产风险持续暴露，引发债市进一步担忧， 叠加固收+产品赎回潮，城投利差整体走阔。 第二阶段：4 月 6 日-11 月 11 日，市场供需失衡致“资产荒”加剧，城投利差全线收窄，所处分位数降至历史较低水平。需求方面，今年以来，经济整体处于下行周期， 财政政策与货币政策同步发力，降息降准依次落地，央行上缴 1 万亿元利润，市场流动 性处于极度宽松状态，考虑到今年以来城投债依然是债券市场安全性较高的品种，配置 需求显著增加；供给方面，全年维持“严控隐债新增，化解存量债务”的监管基调，城 投债供给受限，叠加地产信用风险持续暴雷，结构性资产荒格局驱动城投利差全线收缩。 第三阶段：11 月 14 日至今，受资金面边际有所收敛、防疫与地产政策继续调整、 理财赎回潮发酵等因素影响，债市大幅调整，城投利差全线走阔，历史分位数水平大幅 提升。资金方面，11 月月初跨月后资金未如期回落，第二周同业存单发行利率大幅抬升， 资金边际有所收敛。防疫政策方面，11 月 11 日，国务院联防联控机制发布《关于进一步 优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，公布进一步优化防控工作 的二十条措施，市场预期有所好转，风险偏好快速回升，债市承压。地产方面，11 月第 二周央行“第二支箭”作用于地产行业，央行、银保监会出台“254 号文”16 条稳房市 举措落地，市场对“宽信用”有所担忧，债市回调。

两极分化加剧，好区域利差降至历史低位，尾部区域逼近历史最高水平。债市超调前，结构性资产荒的行情背景下，广东、福建、浙江等低风险区域城投利 差收窄至 10%以下历史分位数，而尾部青海、云南、广西等区域城投利差位于历史 90% 以上分位水平，两极分化加剧。具体看，今年 1-11 月中旬，青海、黑龙江、广西 3 地区 域城投利差大幅走阔，分别走阔 377BP、39BP、69BP，而其余区域城投利差有所收窄， 其中山西、河北、辽宁收窄幅度最大，分别收窄 175BP、106BP、97BP。从历史分位数 水平看，青海、黑龙江、广西、云南等区域目前已接近历史最高水平，广东、福建、安 徽等 13 个省份历史分位数压缩至 5%及以下历史较低水平。